金城醫(yī)藥(300233)

事件： 2015.8.3，公司公告擬與中山市金城道勃法制藥有限公司及其股東浙江磐谷藥源有限公司簽訂《增資協(xié)議》，以自有資金 2040 萬元增資金城道勃法，持有道勃法 51%股權(quán)。 該增資不涉及關(guān)聯(lián)交易、重大重組。

點評： 此次增資是公司在制劑產(chǎn)業(yè)鏈布局方面又邁出一步，有利于和自身的頭孢類中間體業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力。

觀點回顧： 我們認(rèn)為金城醫(yī)藥是目前醫(yī)藥板塊極其稀缺的成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)， 前次 2015.6.3，基于對公司估值過高、后續(xù)業(yè)績消化壓力較大的判斷， 我們作為市場上唯一下調(diào)評級的團隊，由“買入”下調(diào)“增持”。 目前， 我們認(rèn)為中長期推薦邏輯仍然是：圍谷胱甘肽產(chǎn)業(yè)鏈+朗依制藥業(yè)績高增長奠定公司業(yè)績成長確定性，同時大健康布局有望持續(xù)推進。 鑒于公司股價近 1 個多月的調(diào)整， 公司目前作為醫(yī)藥板塊及其稀缺的轉(zhuǎn)型高成長標(biāo)的， 40%左右的復(fù)合增長、 28PE，估值極具吸引力，再次上調(diào)“買入”評級。

增資標(biāo)的（道勃法） 即將屬于頭孢類制劑行業(yè)。 該公司的成立旨在收購頭孢類制劑企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)。中山市金城道勃法于今年 5 月 25 日成立，旨在利用其合作方的銷售團隊及在制劑終端市場的開拓能力，購買一家國內(nèi)頭孢類制藥公司的經(jīng)營性資產(chǎn)（包括廠區(qū)固定資產(chǎn)、部分商標(biāo)、注冊批件及技術(shù)等無形資產(chǎn)）及業(yè)務(wù)。 根據(jù)公司公告的股權(quán)回購約定， 我們預(yù)計 2015 年底前完成該制劑公司的收購。

該控股的意義： 持續(xù)轉(zhuǎn)型，提升傳統(tǒng)頭孢類業(yè)務(wù)的盈利能力。 道勃法收購?fù)瓿珊?，公司將擁有頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢他啶等頭孢制劑批文及相應(yīng)藥品生產(chǎn)能力，利用其合作方的銷售團隊， 在打造公司頭孢制劑生產(chǎn)能力的同時，打造完成公司頭孢制劑銷售平臺。

2016 年公司歸母凈利潤有望達(dá)到 4 億元，對應(yīng) PE28 倍左右，估值合理。 公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要看點：下游需求擴容帶來谷胱甘肽原料高增長+中間體業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，基于此，我們預(yù)計公司 2016 年凈利潤有望達(dá)到 2.2億元左右，如果考慮 2016 年朗依并表利潤，公司整體凈利潤有望達(dá)到 4 億元，目前股價對應(yīng) 28 倍 PE，和可比公司相比，股價仍屬于合理范圍， 考慮公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高增長確定性和朗依制藥整合帶來的業(yè)績高彈性，我們認(rèn)為估值仍有溢價空間。

圍谷胱甘肽產(chǎn)業(yè)鏈布局，奠定中長期業(yè)績增長確定性。 作為全球兩家主要的谷胱甘肽原料供應(yīng)商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了 140%的銷售增長，隨著 200 噸新產(chǎn)能的釋放，成本優(yōu)勢突顯，成為公司近兩年主要的利潤來源（ 利潤占比達(dá) 70%左右）；為了放大公司在谷胱甘肽方面的原料優(yōu)勢，公司積極開拓國內(nèi)外市場， 2014 年完成國內(nèi)主要客戶的覆蓋，同時申報谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我們預(yù)計 2015年下半年或獲批，為谷胱甘肽長期增長打開下游需求空間，隨著該產(chǎn)品下游應(yīng)用的拓展，將奠定公司該產(chǎn)品長期增長的基礎(chǔ)。

向制劑領(lǐng)域跨出實質(zhì)一步，盈利能力大幅提升。 公司上市后定位“大醫(yī)藥、大健康”產(chǎn)業(yè)，采用內(nèi)涵+外延并重的成長模式，打造“具有金城特色的制藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈”，逐步由中間體向原料藥，再向制劑領(lǐng)域持續(xù)縱深。我們根據(jù)公司此次預(yù)案披露的數(shù)據(jù)測算， 在凈利潤規(guī)模相當(dāng)?shù)那闆r下， 2014 年朗依制藥凈利率高達(dá)42.5%， 遠(yuǎn)高于目前金城醫(yī)藥 10.3%的凈利率（ 2014 年年報），盈利能力大幅提升。根據(jù)并購業(yè)績承諾情況，2014-17 年朗依制藥銷售收入、凈利潤有望保持 21%左右的復(fù)合增長， 為金城醫(yī)藥可持續(xù)、穩(wěn)定增長的貢獻新的增量。

朗依在婦科用藥、調(diào)節(jié)免疫用藥領(lǐng)域優(yōu)勢突出： 公司婦科用藥+調(diào)節(jié)免疫用藥銷售占比達(dá) 92%左右，銷售毛利率 70%以上。 1）婦科產(chǎn)品競爭格局良好，成本優(yōu)勢明顯：朗依制藥在婦科領(lǐng)域產(chǎn)品 2014 年銷售 1.36億元，銷售占比 46.1%，毛利率 74%左右。 主要產(chǎn)品包括硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、硝呋太爾膠囊兩個婦科感染類疾病用藥，療效顯著、副作用低、孕期可用，是婦科用藥要品種，市占率高達(dá) 67%，排名第一，目前該類產(chǎn)品國內(nèi)原料藥生產(chǎn)企業(yè) 8 家、外用藥 4 家、口服制劑 3 家，總體競爭格局良好，且朗依制藥自身具備原料藥、外用軟膠囊、口服膠囊劑， 布局完善、具備成本優(yōu)勢。 2）在調(diào)節(jié)免疫用藥：獨家劑型。 2014年銷售 1.32 億元，占比達(dá) 45%，毛利率 76.6%， 主要品種為匹多莫德分散片，為獨家劑型，市占率 34%，排名第一。 3）產(chǎn)品儲備豐富，可持續(xù)增長能力強勁：公司目前還擁有抗過敏用藥鹽酸依匹斯?。▏鴥?nèi)只有3 個批文） 和抗高血壓用藥富馬酸比索洛爾原料藥（ 5 家） 及膠囊（ 3 家） 等儲備產(chǎn)品，受限于產(chǎn)能、原料藥供給不足，暫未生產(chǎn)。

并購朗依： 協(xié)同互補，實現(xiàn)戰(zhàn)略布局成功跨越。 基于谷胱甘肽原料藥的生產(chǎn)、銷售，金城醫(yī)藥在原料藥生產(chǎn)、管理方面具備一定的優(yōu)勢，而在向制劑領(lǐng)域跨越過程中，最重要的銷售渠道、優(yōu)勢品種、研發(fā)能力是公司或缺的， 朗依制藥的銷售渠道方面覆蓋全國 35 個省、自治區(qū)和直轄市，渠道優(yōu)勢明顯。而從朗依制藥目前的產(chǎn)品分析，可以發(fā)現(xiàn)公司在品種研發(fā)立項方面的優(yōu)勢。 通過此次并購，公司實現(xiàn)了快速進入，后續(xù)通過資源整合、優(yōu)化，我們認(rèn)為公司將以“特色原料藥+制劑”企業(yè)的形象重新得到市場高度認(rèn)可。

道勃法并購體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的決心， 公司已然完成中間體、原料藥、制劑的制藥工業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，是 A 股醫(yī)藥板塊極其稀缺的并購轉(zhuǎn)型優(yōu)秀標(biāo)的： 公司在生物原料藥業(yè)務(wù)方面持續(xù)開發(fā)、并購新的產(chǎn)品（ 谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并積極謀求向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸（收購上海天宸藥業(yè)、朗依制藥），走金城特色的轉(zhuǎn)型之路，我們認(rèn)為公司管理層戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路清晰，已然完成生物制藥和化藥特色原料藥及制劑平臺構(gòu)建，完成由“化工企業(yè)”向“制藥企業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

盈利預(yù)測、投資建議： 公司作為業(yè)績高增長確定性強、 成功轉(zhuǎn)型典范的小市值醫(yī)藥股受到市場關(guān)注。 我們認(rèn)為今日的金城醫(yī)藥已然不是昨日的化工企業(yè)，它已然成為“特色原料藥+?？苹幹苿逼脚_型企業(yè)，（不考慮朗依重大重組的影響）預(yù)計公司 2015-2017 年收入分別為 12.39、14.62、16.09 億元，增速分別為 17.9%、18.0%和 10.1%，歸屬母公司凈利潤分別為 1.51、 2.21 和 2.56 億元，同比增速 38.85%、 46.63%、 15.97%，對應(yīng) 15-16 年 EPS 1.20、 1.75、 2.03 元。 考慮朗依并購的影響（以增發(fā)上限計算）， 對應(yīng) 2016 年估值僅28 倍左右，參考可比公司估值情況，同時考慮公司“自身谷胱甘肽高成長確定性+轉(zhuǎn)型制劑后業(yè)績 20%以上增長確定性+轉(zhuǎn)型帶來的盈利能力提升”， 作為未來 3 年業(yè)績?nèi)员３?40%左右高增長的個股，目前明顯處于低估狀態(tài)，保守給予 2016 年 40-45 倍， 對應(yīng)目標(biāo)市值 160-180 億元，目標(biāo)價 80-90 元。 上調(diào)“ 買入” 評級。

風(fēng)險提示： 谷胱甘肽業(yè)績增長放緩的風(fēng)險、 朗依制藥整合風(fēng)險、 新產(chǎn)品獲批風(fēng)險