回顧2014年，央行主要通過(guò)大量定向貨幣寬松手段助力經(jīng)濟(jì)，并利用SLO、SLF、MLF等新工具向商業(yè)銀行投放大量資金。隨后央行也采取了降準(zhǔn)、降息等手段。雖然去年11月22日央行降息放寬的存款利率浮動(dòng)上限足以覆蓋降息額度，但從實(shí)際情形來(lái)看，商業(yè)銀行存款利率均上浮至頂，并未有實(shí)質(zhì)性下降。對(duì)于降準(zhǔn)，央行同樣是偏重結(jié)構(gòu)性手段。在春節(jié)前普遍降準(zhǔn)滿足春節(jié)流動(dòng)性和對(duì)沖去年12月的大量熱錢流出的基礎(chǔ)上，央行更注重的是差異化定向降準(zhǔn)，尤其重點(diǎn)針對(duì)部分城商行進(jìn)行差異化的定向降準(zhǔn)。

央行此前注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因與目的很明確。一方面，在人民幣貶值熱錢出逃的階段以及改革轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期，國(guó)內(nèi)并不愿大幅改變貨幣整體基調(diào)。這也是領(lǐng)導(dǎo)層與央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。另一方面，央行本輪放松的目的并不在于全面刺激，而是在于恢復(fù)不斷下行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是扶植三農(nóng)、小微的意圖較大。因此，定向放松成為較好的方式。

然而，就此前接二連三的定向貨幣寬松手段的效果不盡如人意。當(dāng)前整體的格局依然是生產(chǎn)需求雙雙下滑，需求下滑幅度遠(yuǎn)甚于生產(chǎn)。這從近期的固投與工增的增速差上已初露端倪。PMI數(shù)據(jù)、價(jià)格數(shù)據(jù)在定向刺激下近期仍然未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，1月的數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)甚至開(kāi)始擔(dān)憂通縮的來(lái)臨。

可以說(shuō)，央行此前通過(guò)定向手段想達(dá)成的目的沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，至少效果并不如意。與此同時(shí)，央行想通過(guò)定向而非全面的手段規(guī)避的負(fù)面影響，卻并未降低。實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊低迷，與之相對(duì)應(yīng)的則是大量資金涌入資本市場(chǎng)，形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門的冰火兩重天。去年12月新增股票開(kāi)戶數(shù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的89萬(wàn)戶，期末持倉(cāng)A股賬戶數(shù)也是出現(xiàn)大幅反彈，融資盤占比市場(chǎng)總市值從2.5%飆升至3.5%。種種跡象都顯示資金并沒(méi)有如央行所愿流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流入了金融部門，造成了A股的過(guò)快上漲，似乎違背了管理層初衷。因此，有了后來(lái)的整頓融資融券業(yè)務(wù)以及嚴(yán)查信貸資金入市。

因此，這一次央行的寬松手段從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了全面。對(duì)于效果而言，我們認(rèn)為本次降息可以抵抗短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行過(guò)大的壓力，但難以改變經(jīng)濟(jì)下行的格局。歷史上看，降息周期初期，經(jīng)濟(jì)下行不改?；仡櫱叭喗迪⒅芷?，經(jīng)濟(jì)反彈均是出現(xiàn)在周期尾端。第一輪自1996年7月啟動(dòng)，連續(xù)8次降息，歷時(shí)近7年。經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底在2000年一季度，距第一輪首次降息已有4年之久。第二輪自2007年12月至2008年12月，連續(xù)5次降息，歷時(shí)1年。經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)現(xiàn)于2009年一季度，在降息周期的末端。第三輪2012年，連續(xù)降息兩次，其間經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)但不改下行趨勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心仍然是去庫(kù)存化，而去庫(kù)存化面臨的是疲弱的需求。雖然房地產(chǎn)銷量增速去年7月已經(jīng)見(jiàn)底，但是單月銷量同比的反彈比以往歷次房地產(chǎn)上行周期都要弱，去庫(kù)存化非常難。消費(fèi)品方面，下游的去庫(kù)存化仍然在進(jìn)行之中，供求失衡格局仍在繼續(xù)。工業(yè)品方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先PPI同比。目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在下行趨勢(shì)之中，仍未見(jiàn)改善。因此，對(duì)于市場(chǎng)的影響，央行從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向全面，或許給了我們繼續(xù)做多的理由，但戰(zhàn)術(shù)上建議且戰(zhàn)且退。