近期有色板塊持續(xù)反彈至目標(biāo)位后小幅回落整理。目前市場(chǎng)普通預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月降息25個(gè)基點(diǎn)。中期看，美國(guó)步入降息周期，美元走弱有利于商品價(jià)格回升。另外，特朗普宣布勝選，短期加稅憂慮會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)可能進(jìn)行降準(zhǔn)降息操作，刺激消費(fèi)對(duì)沖外貿(mào)損失，因此長(zhǎng)期看對(duì)有色板塊有利多作用。從基本面看，從8月份開始，礦石供應(yīng)緊張情況傳導(dǎo)至精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，銅產(chǎn)量增速已開始下滑。需求旺季預(yù)期交易即將結(jié)束。

最新公布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2024年銅精礦產(chǎn)量將增加約57.75萬(wàn)噸，較年中預(yù)測(cè)增加27.76萬(wàn)噸，但仍然較年初預(yù)估值下調(diào)22.25萬(wàn)噸。各原有礦產(chǎn)公司受礦石品位下降、礦山老齡化等因素影響，產(chǎn)量減少33.3萬(wàn)噸，2024年銅精礦產(chǎn)量增速下調(diào)至0.19%。銅精礦需求端數(shù)據(jù)顯示，2024年粗銅產(chǎn)能大幅擴(kuò)張約198萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超銅精礦的供應(yīng)增速，且較年中的產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期上調(diào)67萬(wàn)噸。這使得銅精礦供應(yīng)平衡表直接從過(guò)剩狀態(tài)調(diào)整為短缺22.1萬(wàn)噸。

TC（銅粗煉費(fèi)用）價(jià)格偏低反映了銅精礦緊缺的預(yù)期。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，11月1日SMM進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)指數(shù)（周度）為11.09美元/干噸，較上一期增加0.23美元/干噸。目前中國(guó)冶煉廠在為即將到來(lái)的年底長(zhǎng)單談判做準(zhǔn)備，在長(zhǎng)單結(jié)果落地之前，冶煉廠并不缺需要裝運(yùn)的貨物，因此TC價(jià)格小幅上行。由于長(zhǎng)單利潤(rùn)較好、副產(chǎn)品收入增加，銅冶煉廠不會(huì)主動(dòng)減產(chǎn)，將保持對(duì)粗銅和銅精礦的旺盛需求，因此TC價(jià)格雖然出現(xiàn)回升，但仍將處于2016年以來(lái)的相對(duì)低位。

多頭疑惑的是低TC價(jià)格下銅產(chǎn)量卻維持相對(duì)高位。筆者認(rèn)為，主要原因是決定冶煉利潤(rùn)的關(guān)鍵因素是銅價(jià)，而不是TC。高銅價(jià)可以帶來(lái)額外收益。第一，國(guó)內(nèi)銅的冶煉回收率是99%，高于標(biāo)準(zhǔn)的97%，多出的2%會(huì)給冶煉廠帶來(lái)不錯(cuò)的額外收益。第二，銅礦冶煉的副產(chǎn)品——金銀的收益較高。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，5月份銅價(jià)大幅上升，使精廢銅價(jià)差擴(kuò)大，廢銅產(chǎn)粗銅和陽(yáng)極銅供應(yīng)增加，冶煉廠可以采購(gòu)到足夠的原料，令檢修對(duì)產(chǎn)量的影響明顯下降。另外，當(dāng)時(shí)西南地區(qū)某冶煉廠投產(chǎn)速度較快。值得關(guān)注的是，從8月份開始，雖然銅產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，同比和累計(jì)同比增速卻已經(jīng)大幅趨緩，說(shuō)明上游銅精礦供應(yīng)偏緊情況已經(jīng)傳導(dǎo)至精煉銅環(huán)節(jié)。

9月銅產(chǎn)量減少且不及預(yù)期，預(yù)計(jì)增速將持續(xù)下滑。9月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為100.43萬(wàn)噸，環(huán)比下降0.92萬(wàn)噸，降幅為0.91%，同比下降0.76%，且較預(yù)期的101.56萬(wàn)噸減少1.13萬(wàn)噸。1—9月累計(jì)產(chǎn)量為896.4萬(wàn)噸，同比增幅為5.64%。產(chǎn)量環(huán)比減少的主要原因是粗銅和陽(yáng)極銅等原料供應(yīng)緊張導(dǎo)致冶煉廠檢修增多，此外，華中地區(qū)某大型冶煉廠因不可抗力開始長(zhǎng)期檢修也影響產(chǎn)量。

預(yù)計(jì)10月份國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量在99.35萬(wàn)噸，環(huán)比減少1.08%，同比亦小幅減少。精廢價(jià)差縮窄，且廢銅企業(yè)由于《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》稅點(diǎn)返還和財(cái)政補(bǔ)貼取消被迫停產(chǎn)情況增多，廢銅供應(yīng)趨緊使冷料和陽(yáng)極銅短缺幅度擴(kuò)大，銅產(chǎn)量有所縮減。由于去年基數(shù)較高，同比增速趨緩。

下游需求方面，“金九”需求有所回升，預(yù)計(jì)“銀十”開工率僅小幅回落。SMM數(shù)據(jù)顯示，9月銅材行業(yè)開工率為66.63%，環(huán)比上升1.42個(gè)百分點(diǎn)，同比下降8.39個(gè)百分點(diǎn)。9月銅材行業(yè)開工率持續(xù)走高是因?yàn)椤敖鹁拧倍鄶?shù)行業(yè)需求回升。

從各行業(yè)景氣指數(shù)看，電解銅桿行業(yè)（75.51%）>銅箔行業(yè)（74.63%）>銅板帶行業(yè)（72.39%）>銅管行業(yè)（65.35%）>銅棒行業(yè)（50.98%）>再生銅桿行業(yè)（27.76%）。銅箔行業(yè)回升力度最大，因電子行業(yè)手機(jī)通訊需求回升明顯，且新能源汽車銷售火爆。銅管表現(xiàn)較差是因空調(diào)生產(chǎn)處于淡季。

SMM數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，國(guó)內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工率為74.12%，環(huán)比減少2.4個(gè)百分點(diǎn)。后市有大型企業(yè)結(jié)束檢修使得開工率回升。銅桿占下游需求的55%，處于5年來(lái)中高位水平。銅線纜企業(yè)開工率為81.02%，環(huán)比增長(zhǎng)4.46個(gè)百分點(diǎn)，高于預(yù)期4.42個(gè)百分點(diǎn)。10月銅價(jià)有所回落且波動(dòng)幅度較小，下游企業(yè)逢低補(bǔ)庫(kù)，預(yù)計(jì)下游開工率小幅回落。

綜上，宏觀層面的不確定性逐漸落地后銅價(jià)有望回升。供應(yīng)方面，銅礦供應(yīng)偏緊預(yù)期持續(xù)，精銅產(chǎn)量增速將趨緩。消費(fèi)方面，10月下旬開始旺季預(yù)期交易結(jié)束，投資者可關(guān)注低吸機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)滬銅2412合約價(jià)格第一支撐位在74500~75600元/噸，第二支撐位在72300~73000元/噸，投資者可依托該價(jià)格逢低做多，目標(biāo)價(jià)位81000~83000元/噸。