2010年4月上市的滬深300指數(shù)期貨帶動(dòng)了我國期貨市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)等都發(fā)生了深刻變化。作為金融期貨三大分支之一利率類期貨的重要載體，我國國債期貨上市的分量不亞于滬深300指數(shù)期貨。期貨市場(chǎng)對(duì)未來的進(jìn)一步發(fā)展壯大充滿了憧憬。國債期貨這塊“蛋糕”誘人，但是要分享這塊“蛋糕”也并非那么輕松。

初期增量資金100億—300億

從全球范圍看，金融期貨占據(jù)了期貨市場(chǎng)成交量的八成以上。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)2011年年報(bào)數(shù)據(jù)，利率類期貨成交量在全球期貨市場(chǎng)占比14%，而國債期貨在利率類期貨中的比重達(dá)51.3%。以上市三年多的滬深300指數(shù)期貨為例，2013年一季度，其成交額占全國市場(chǎng)的49%。滬深300指數(shù)期貨上市以來的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展，讓市場(chǎng)對(duì)國債期貨充滿了信心，對(duì)其上市后所帶來的增量資金也充滿了期待。

初期增量資金100億—300億元

但是，作為“發(fā)展中”的期貨市場(chǎng)，我國國債期貨上市究竟能帶來多少增量資金？市場(chǎng)活躍度如何？這都是市場(chǎng)最為關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

“國債期貨上市后將給期貨市場(chǎng)帶來不俗的增量資金，但這些資金不會(huì)一蹴而就進(jìn)來。其進(jìn)入的規(guī)模和速度取決于投資者和相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的認(rèn)識(shí)過程，以及我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。機(jī)構(gòu)對(duì)國債期貨認(rèn)識(shí)越充分，其入場(chǎng)操作的資金量就越大；利率市場(chǎng)化越充分，利率波動(dòng)越明顯，入場(chǎng)的資金量也就越大?！敝凶C期貨金融期貨研究員賴科對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者說。

“如果全部持有國債的金融機(jī)構(gòu)利用期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那將會(huì)給期貨市場(chǎng)帶來1200億元的增量資金。當(dāng)然，這只是樂觀的理想狀態(tài)下的理論估算值，從現(xiàn)實(shí)情況看，這個(gè)量可能會(huì)大打折扣?！北本┲衅谘芯吭涸洪L王駿粗略估算了一下。

“剛開始進(jìn)場(chǎng)參與國債期貨交易的更多還是國債交易賬戶，這部分占比較小，因?yàn)槔十a(chǎn)品中有相當(dāng)一部分進(jìn)入了機(jī)構(gòu)投資者特別是銀行的投資賬戶。若按照5%的比例計(jì)算的話，交易賬戶中國債現(xiàn)券規(guī)模大概在3500億元，再考慮期限結(jié)構(gòu)分布，可能會(huì)有2000億元以上規(guī)模的國債現(xiàn)券有套保要求。按照5%（交易所2%，期貨公司3%）的保證金比例計(jì)算，國債套保需求有望帶來100億元的保證金規(guī)模?！辟嚳品治稣f。

“按照可供交割券的數(shù)量16000億元計(jì)算，假設(shè)其中3%—5%介入期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，倉位比例按40%算，那么僅保值需求就可以給整個(gè)市場(chǎng)帶來60億—100億元的增量資金?！睎|海期貨副總經(jīng)理邱海翔這樣預(yù)期?？紤]當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，銀行等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的意愿日趨強(qiáng)烈，邱海翔認(rèn)為，國債期貨保值需求所帶來的增量資金很可能要高于以上預(yù)期。若再加上投機(jī)需求帶來的增量資金，他估計(jì)國債期貨平穩(wěn)運(yùn)行后可以給期貨市場(chǎng)帶來至少200億元以上的增量資金。

從上面的測(cè)算看，初期的國債期貨可能會(huì)帶來100億—300億元的增量資金，具體能帶來多少資金還與市場(chǎng)運(yùn)行狀況、投資者認(rèn)知過程、利率市場(chǎng)化進(jìn)程有關(guān)。

另外，按照目前的進(jìn)度，銀行參與國債期貨的路徑并沒有定論，這決定了國債期貨上市初期，銀行可能會(huì)缺位，那么初期的市場(chǎng)資金可能會(huì)大打折扣，應(yīng)該是以個(gè)人投資者、券商、基金為主。

無需擔(dān)心市場(chǎng)的流動(dòng)性

但有一點(diǎn)可以肯定，穩(wěn)起步、長期培育、逐步發(fā)展的思路決定了國債期貨上市初期不會(huì)帶來太多增量資金和市場(chǎng)交易量。國債期貨技術(shù)門檻較高，專業(yè)性強(qiáng)，參與者的范圍也沒有股指期貨廣泛，而且日內(nèi)波動(dòng)相對(duì)平緩，可能會(huì)對(duì)投機(jī)者沒什么吸引力。那么，國債期貨上市后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問題呢？

事實(shí)上，股指期貨上市之前，由于“門檻”較高，市場(chǎng)也曾有過這樣的擔(dān)憂。但是，股指期貨的高門檻、嚴(yán)管理并沒有影響到市場(chǎng)的流動(dòng)性。市場(chǎng)人士認(rèn)為，股指期貨的良好運(yùn)行、穩(wěn)步發(fā)展，說明有市場(chǎng)需求的期貨品種是不存在流動(dòng)性問題的，而國債期貨正是我國利率市場(chǎng)化背景下市場(chǎng)需求迫切的品種，因此不必?fù)?dān)心其流動(dòng)性問題。

“國債期貨具有標(biāo)準(zhǔn)化合約、T+0交易、杠桿特征和手續(xù)費(fèi)低等突出優(yōu)勢(shì)，其參與主體也全面覆蓋了銀行、保險(xiǎn)（放心保）、券商等金融機(jī)構(gòu)以及一般企業(yè)和個(gè)人投資者，而且交易杠桿乘數(shù)較高，更容易吸引投資者參與，因此其上市后的流動(dòng)性應(yīng)該會(huì)比較充裕?！鼻窈Ｏ璞硎?。

目前，國債期貨仿真交易的持倉量在20萬手以上，日成交量在5萬手左右。從持倉變化看，今年4月份后持倉緩慢增加，從10萬多手增加到6月份的14萬手。6月中旬以來，持倉迅速超過20萬手。參與仿真交易的投資者不在少數(shù)，券商、銀行、基金、保險(xiǎn)等國債主要持有者也積極參與其中，不少投資者已經(jīng)開始“厲兵秣馬”了。

“特結(jié)”暫無望銀行難以繞開期貨公司通道

盡管中金所金字塔形的多元化、多層次結(jié)算會(huì)員制度，已經(jīng)為銀行成為特別結(jié)算會(huì)員做了制度上的準(zhǔn)備，在去年國債期貨準(zhǔn)備工作啟動(dòng)時(shí)銀行作為特別結(jié)算會(huì)員的呼聲再次高漲，但始終都是“雷聲大雨點(diǎn)小”。

工商銀行機(jī)構(gòu)部期貨處處長楊智勇在一次期貨業(yè)務(wù)研討會(huì)表示，商業(yè)銀行非?？释蕴貏e結(jié)算會(huì)員的身份直接參與期貨市場(chǎng)，但在相關(guān)制度設(shè)計(jì)方面還需要有所創(chuàng)新，要有一個(gè)能有效控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的手段。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇認(rèn)為，銀行資金實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)管理能力都很強(qiáng)，而且國債現(xiàn)貨的持有量大，理論上銀行應(yīng)當(dāng)成為國債期貨的特別結(jié)算會(huì)員，但是不確定性因素在于我國分業(yè)監(jiān)管的金融體制。

一位在國內(nèi)商業(yè)銀行負(fù)責(zé)期貨業(yè)務(wù)的工作人員告訴記者，從目前看，銀行成為特別結(jié)算會(huì)員可能基本“沒戲”，銀行參與國債期貨交易很可能要走期貨公司的通道。另外一家商業(yè)銀行期貨業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，銀行參與國債期貨的方式，目前仍在討論中，是一個(gè)博弈的過程，暫時(shí)沒有定論。

從記者了解到的情況看，國有銀行以及商業(yè)銀行參與的路徑可能會(huì)不一樣。國有銀行可能會(huì)以交易會(huì)員身份直接交易（中金所會(huì)員管理辦法細(xì)則修訂征求意見稿中，已經(jīng)為銀行成為會(huì)員交易留下了空間），至于結(jié)算，可能會(huì)有創(chuàng)新的安排，而其他商業(yè)銀行可能會(huì)走期貨公司通道。

目前看，國債期貨上市初期，一些銀行的國債期貨交易可能仍要走期貨公司通道。而且從分倉的角度考慮，即便是國有銀行走自己的交易通道，那么也存在分倉的可能，期貨公司并非不能分享國有銀行這塊“蛋糕”。

但是，銀行借助期貨公司通道參與國債期貨交易，期貨公司注冊(cè)資本能不能承受是一個(gè)問題。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士并不擔(dān)憂。

中證期貨董事長袁小文認(rèn)為，銀行和保險(xiǎn)公司持有國債現(xiàn)貨量大，國債期貨的交易需求量亦較大，出于分散交易風(fēng)險(xiǎn)的考慮，銀行和保險(xiǎn)公司將會(huì)向數(shù)家期貨公司分倉，分倉的比例則取決于期貨公司的IT、風(fēng)控、研發(fā)和股東構(gòu)成等因素。

銀行在國債期貨上的交易量可能比較大，如果全部放在一個(gè)席位上，其倉位情況很容易暴露在外，所以銀行肯定會(huì)分散在不同的期貨公司席位來做。這樣，單一的期貨公司席位承受的壓力會(huì)比較輕。此前，商業(yè)銀行在黃金期貨交易上，由剛開始的公布銀行單一席位持倉量和交易量，到后來不公布單一銀行倉位而改為非期貨公司席位的匯總成交量和持倉量，已經(jīng)說明了分倉的重要性。

另外，期貨公司還可以通過提高注冊(cè)資本金等來適應(yīng)未來龐大的國債期貨市場(chǎng)。滬深300指數(shù)期貨上市后就曾掀起過一輪增資潮。

由此來看，銀行在國債期貨上市初期可能還會(huì)通過期貨公司進(jìn)行交易，其選擇期貨公司則會(huì)綜合考慮期貨公司的軟硬件實(shí)力。一些與銀行有股東關(guān)系的券商系期貨公司可能首先受益。

期貨公司急需強(qiáng)補(bǔ)國債期貨專業(yè)人才

國債市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)封閉、專業(yè)的市場(chǎng)，大量的國債交易都集中在銀行間市場(chǎng)。國債期貨的上市給期貨公司相關(guān)人才培養(yǎng)和儲(chǔ)備出了一道難題。解決國債期貨專業(yè)人才瓶頸問題，對(duì)于期貨公司更好地分享國債期貨這塊“蛋糕”至關(guān)重要。

從目前的行業(yè)情況看，期貨公司人才缺失嚴(yán)重。特別是隨著近幾年期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，期貨公司研發(fā)人才缺失問題日益突出。國債期貨人才更是稀缺，特別是能夠把理論研究和實(shí)際操作策略結(jié)合起來的人才更缺。

在銀河期貨研究中心總監(jiān)馮潔看來，所有期貨公司在國債期貨研究上都站在同一起跑線?！爱?dāng)前期貨公司不僅沒有相關(guān)國債現(xiàn)貨方面的專業(yè)人才，還缺乏真正具有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的金融工程、計(jì)算機(jī)編寫等人才，難以組建高效的團(tuán)隊(duì)來服務(wù)銀行等機(jī)構(gòu)投資者。”她表示，隨著金融期貨等創(chuàng)新品種的不斷推出，期貨研究將逐步由單個(gè)的研究員研究向團(tuán)隊(duì)研究轉(zhuǎn)變?！霸谶@個(gè)團(tuán)隊(duì)里，不僅需要了解相關(guān)品種現(xiàn)貨市場(chǎng)的人才，還需要金融工程、數(shù)理統(tǒng)計(jì)、IT等方面的專業(yè)人才”。

強(qiáng)補(bǔ)國債人才要“內(nèi)外結(jié)合”

專業(yè)性使得國債相關(guān)人才都集中在銀行等金融機(jī)構(gòu)，解決國債期貨人才問題，期貨公司不外乎兩條路：一是內(nèi)部培養(yǎng)，二是外部引進(jìn)。

據(jù)中證期貨研究部副總經(jīng)理劉賓介紹，中證期貨就是用內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進(jìn)“兩條腿”走路。內(nèi)部培養(yǎng)方面，公司從原來的宏觀組和量化組抽調(diào)部分人員，配上新招的金融工程、計(jì)算機(jī)、物理等專業(yè)背景的應(yīng)屆畢業(yè)生，從國債基礎(chǔ)知識(shí)到理論前沿，再到仿真交易策略的研究，形成了一系列研究成果?！巴瑫r(shí)，我們?cè)诤突?、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的溝通過程中，還要去完成國債期貨仿真數(shù)據(jù)庫、債券套期效果評(píng)價(jià)等專項(xiàng)研究?！眲①e說，外部引進(jìn)方面，公司重點(diǎn)考慮兩個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)人才：一是原來有國內(nèi)債券研究或交易經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，二是有海外投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才。

銀河期貨則是加大國債期貨等金融方面專業(yè)人才的招聘力度，希望能從具有現(xiàn)貨背景及投資經(jīng)驗(yàn)的廣大人群中選取合適的人才?！拔覀?cè)谛劫Y結(jié)構(gòu)上有一定突破，爭(zhēng)取用較有吸引力的待遇吸引各方人才?！瘪T潔說。

據(jù)了解，海通期貨一方面完善研究組織體系，成立國債期權(quán)研究部門，另一方面加大人員引進(jìn)和培養(yǎng)力度。一是與知名高校建立人才聯(lián)合培養(yǎng)基地，先實(shí)習(xí)后留用；二是多次在公司內(nèi)部舉辦國債期貨培訓(xùn)，讓公司員工熟悉國債期貨知識(shí)；三是加強(qiáng)金融工程研究，開發(fā)國債期貨套利、套期保值策略。此外，公司還借助海通證券研究所的專業(yè)研究優(yōu)勢(shì)，建立了證期聯(lián)合研究國債期貨小組，與海通證券固定收益部進(jìn)行緊密合作。

廣發(fā)期貨注重從公司內(nèi)部培養(yǎng)人才。該公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前期貨公司在研究人員的薪酬支付上與證券公司、商業(yè)銀行、基金公司有很大差距，從這些金融機(jī)構(gòu)引進(jìn)債券相關(guān)專業(yè)人才不太可行?！肮疽环矫嫖山鹑谄谪泝?chǔ)備人才去券商固定收益部門駐點(diǎn)，主要學(xué)習(xí)與債券交易、結(jié)算相關(guān)的知識(shí)，并弄清楚國債期貨套利、套保策略與債券現(xiàn)貨相關(guān)的各種操作細(xì)節(jié)，真正將交易策略領(lǐng)會(huì)于心；另一方面獨(dú)立承擔(dān)中金所國債期貨研究的相關(guān)課題，希望能從中對(duì)國債期貨有詳細(xì)的前沿性研究?！边@位負(fù)責(zé)人說。

行業(yè)人才流失問題不容忽視

在國債期貨專業(yè)人才缺乏的背景下，期貨市場(chǎng)還要面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即期貨專業(yè)人才流失問題。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，凡有新品種上市，往往會(huì)有期貨公司人才流向?qū)嵙^強(qiáng)的現(xiàn)貨企業(yè)。股指期貨上市后，就有不少期貨人才流向了券商、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)。國債期貨上市后，這種情況恐難以避免。

“國債期貨交易者多數(shù)是專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)期貨公司研發(fā)、客服、技術(shù)的要求較高，期貨公司若沒有過硬的專業(yè)，就難以在未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶得先機(jī)?！敝型镀谪浉笨偨?jīng)理韓正輝認(rèn)為，專業(yè)人才的缺乏將催生新一輪人才爭(zhēng)奪，甚至有部分人才會(huì)流向銀行等金融機(jī)構(gòu)。

分享“蛋糕”并不容易

股指期貨上市兩年多來，我們看到了券商系期貨公司的崛起、行業(yè)內(nèi)的兼并重組和市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升，市場(chǎng)也親身體會(huì)到了金融期貨帶來的積極影響。而國債期貨的上市將進(jìn)一步增加金融期貨在國內(nèi)期貨市場(chǎng)的分量，期貨行業(yè)集中度也有望進(jìn)一步提升。從這個(gè)角度講， 國債期貨上市并非對(duì)所有期貨公司都是“利好”，這塊“蛋糕”也并非人人都能分享。

“國債期貨的上市絕不是簡(jiǎn)單的一個(gè)金融品種的恢復(fù)，對(duì)期貨市場(chǎng)是一次革新性的催化，對(duì)期貨公司的股東、管理層、員工都是一個(gè)考驗(yàn)，需要大智慧(601519,股吧)和適合的戰(zhàn)略規(guī)劃去應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。”中投期貨副總經(jīng)理韓正輝認(rèn)為，期貨市場(chǎng)的真正質(zhì)變到來了。

期貨行業(yè)集中度進(jìn)一步提升

2012年，全國150多家期貨公司中，前20名期貨公司的客戶權(quán)益、手續(xù)費(fèi)收入、凈利潤等幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都占到40%以上，其中客戶權(quán)益占比50%，凈利潤占比達(dá)58.1%，行業(yè)集中度不斷提升。

“大中型期貨公司將在國債期貨上市后明顯受益，因?yàn)檫@些公司的IT、風(fēng)控和研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，比較容易吸引銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)?！痹谠∥目磥?，隨著這些優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)入，期貨行業(yè)收入也將出現(xiàn)分化，將會(huì)更多地向大中型期貨公司傾斜。

“隨著國債期貨的上市，期貨行業(yè)集中度肯定會(huì)不斷提高。”金元期貨總經(jīng)理李旭也持相同觀點(diǎn)。他認(rèn)為，大公司的服務(wù)能力、成本承受能力都比較高，銀行、保險(xiǎn)公司等國債期貨大客戶對(duì)服務(wù)的要求也較高，這使得他們會(huì)向行業(yè)前20名期貨公司集中。

行業(yè)集中度提升帶來的直接后果就是期貨公司的兼并重組。股指期貨上市一年多之后，中國國際期貨先后收購了珠江期貨、華元期貨，中證期貨并購了新華期貨。如今，山西證券擬收購格林期貨，與公司旗下的大華期貨進(jìn)行合并。方正證券收購北京中期，并與旗下的方正期貨合并，也在走程序。

從監(jiān)管部門此前的表態(tài)看，監(jiān)管層也希望國內(nèi)期貨行業(yè)能出現(xiàn)注冊(cè)資金20億元以上、營業(yè)部數(shù)量100家以上、保證金規(guī)模100億元以上，達(dá)到目前中等券商規(guī)模的期貨公司。國債期貨的上市，無疑有望加快這一愿景實(shí)現(xiàn)。

銀行系期貨公司有可能出現(xiàn)

除行業(yè)內(nèi)的兼并重組外，行業(yè)外資金收購期貨公司的情況也有可能再現(xiàn)，最有可能的就是銀行?！拌b于銀行暫時(shí)不能作為特別結(jié)算會(huì)員直接進(jìn)入交易所進(jìn)行國債期貨交易，屆時(shí)，銀行系期貨公司有可能會(huì)出現(xiàn)。”李旭說。

不過，銀行收購期貨公司并非沒有障礙，一方面政策上能否放開仍是個(gè)未知數(shù)，另一方面，經(jīng)歷了股指期貨上市前后券商對(duì)期貨公司的收購潮后，質(zhì)地不錯(cuò)、有收購價(jià)值的期貨公司基本上都“名花有主”了。

“小型期貨公司基礎(chǔ)薄弱，IT、風(fēng)控能力也較弱，很難被銀行等機(jī)構(gòu)相中。而國內(nèi)大型期貨公司以券商系公司為主，銀行、保險(xiǎn)公司收購的難度較大?！痹∥谋硎?。 不過，在韓正輝看來，銀行系期貨公司出現(xiàn)的可能性還是很大的?！氨M管目前還不允許銀行直接控股和參股期貨公司，但這是遲早的事，股指期貨上市就催生近1/3的期貨公司股東擁有券商背景。作為金融平臺(tái)之一，期貨公司也必然會(huì)成為銀行業(yè)的潛在投控對(duì)象，尤其是期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理子公司業(yè)務(wù)，期貨公司潛在價(jià)值在增加，可做的事情也更多”。

上市初期，期貨公司無需增資

股指期貨上市催生了一輪期貨公司增資潮，國債期貨上市會(huì)否再現(xiàn)一輪期貨公司增資潮呢？

韓正輝認(rèn)為，國債期貨交易的特殊性是靠量來取勝的，一旦交易活躍，必然會(huì)帶來巨量資金，這就會(huì)使整個(gè)期貨市場(chǎng)保證金結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化?！鞍凑諆糍Y本與期貨保證金6%的比例算，如果國債期貨能帶來500億元新增保證金，那么行業(yè)里的期貨公司需要增資至少30億元以上”。

數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年底，國內(nèi)所有期貨公司凈資本為407億元，按照6%的比例計(jì)算，可以承載6700億元以上的保證金規(guī)模，而截至今年5月份，國內(nèi)期貨市場(chǎng)的客戶保證金只有2300億元。以目前期貨公司整體的凈資本看，其所能承載的保證金水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。但個(gè)別公司可能因保證金增加較快而需要提高注冊(cè)資本金。

行業(yè)集中度的提升，對(duì)大型期貨公司來說自然是一個(gè)好事。國債期貨這塊“蛋糕”，他們能分得更多。而那些實(shí)力并不太強(qiáng)的期貨公司，要吃這塊“蛋糕”可能比較費(fèi)勁。