01

期貨合約與市場參與結(jié)構(gòu)分析

從多晶硅期貨合約交割質(zhì)量要求看，期貨基準(zhǔn)交割品定位N型料，指標(biāo)要求接近國標(biāo)電子2級，但與電子2級相比在施主雜質(zhì)含量、碳含量等方面有所放寬；替代品定位P型料，但與國標(biāo)電子3級相比在碳含量等方面有所放寬，替代交割品允許致密料與菜花料混裝，且不限制混裝比例。其中替代交割品對基準(zhǔn)交割品貼水12000元/噸。

由于替代品對基準(zhǔn)品貼水12000元/噸，也就意味著如果現(xiàn)貨市場上替代品貼水N型料幅度大于12000元/噸，那么用替代交割品交倉就能抓住套利機會，獲得大于現(xiàn)貨市場的收益。不過從目前行情看，N型料對P型致密料的價差基本穩(wěn)定在5000-5500元/噸，N型料對P型菜花料的價差基本穩(wěn)定在7000-8000元/噸，均小于12000元/噸，即當(dāng)下行情替代交割品進入期貨市場的機會或相對有限。

區(qū)域交割方面，交割區(qū)域包括內(nèi)蒙古自治區(qū)、四川省、云南省、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)，由于多晶硅上下游產(chǎn)區(qū)重合度較高，因此交割區(qū)域之間不設(shè)升貼水。

多晶硅期貨交割實行品牌交割規(guī)則，目前廣期所公布第一批注冊品牌包括共有7個，品牌交割規(guī)則符合現(xiàn)貨市場實際，即下游拉晶廠對用料往往存在品牌偏好。然而由于光伏產(chǎn)業(yè)整體對期貨市場較為陌生，期貨運行初期相關(guān)企業(yè)可能暫持觀望態(tài)度，需等待一段時間熟悉市場后再行參與。從持倉結(jié)構(gòu)的角度看，期貨運行初期產(chǎn)業(yè)資金占比或較低，投機資金的多空博弈或加劇期貨價格波動。

02

多晶硅期貨基本面分析

2024年多晶硅價格走勢整體呈現(xiàn)“L型”，供需過剩加劇導(dǎo)致上半年價格快速回落，跌至現(xiàn)金成本附近后價格持續(xù)震蕩運行。

首先觀察需求方面，目前硅片環(huán)節(jié)仍在去庫進程，當(dāng)下庫存水平接近2024Q1，然而價格低迷導(dǎo)致硅片環(huán)節(jié)利潤弱于主材其他環(huán)節(jié)，推測未來硅片開工將繼續(xù)保持低位以推動主動去庫，從而一定程度拖累多晶硅需求。但隨著春節(jié)假期臨近，短期內(nèi)硅片環(huán)節(jié)或有部分原料囤貨需要，或小幅拉動多晶硅需求。

供給方面，首先從經(jīng)濟性角度看，多晶硅虧損未見明顯好轉(zhuǎn)，同時庫存水平維持高位，疊加西南部分地區(qū)產(chǎn)能進入枯水期，頭部廠商大幅下調(diào)排產(chǎn)。例如2024年12月24日晚間，通威股份、大全能源均發(fā)文稱將有序減產(chǎn)控產(chǎn)，infolink數(shù)據(jù)亦顯示12月通威開工率預(yù)計由11月的69%大幅下調(diào)至36%，大全開工率由11月的44%下調(diào)至39%。另一方面，弱現(xiàn)實帶來的現(xiàn)金流壓力也可能影響未來預(yù)期產(chǎn)能投產(chǎn)進度，2025年預(yù)計國內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能釋放將十分有限。而從政策來看，目前供給側(cè)改革大量集中于自律規(guī)制，未來政策端仍有想象空間，但實際措施與落地執(zhí)行情況尚難準(zhǔn)確評估，供給擾動或是影響后市多晶硅行情的重要因素。

總體來看，短期多晶硅或?qū)⒊尸F(xiàn)供需雙弱的態(tài)勢，但綜合考慮到光伏行業(yè)自律進程、多晶硅減產(chǎn)擴大以及行業(yè)底部修復(fù)趨勢，多晶硅遠月合約相對更為樂觀，體現(xiàn)在價差結(jié)構(gòu)上或是contango。

03

期貨價格運行區(qū)間估算

對于上市初期，多晶硅期貨價格區(qū)間下限主要關(guān)注兩個錨點：

①我們測算，已注冊交割品牌的頭部企業(yè)現(xiàn)金成本約38000-40000元/噸，行業(yè)虧損下現(xiàn)金成本支撐作用將會顯現(xiàn)，價格若再度低于頭部企業(yè)現(xiàn)金成本或?qū)㈦y以被市場接受；

②下游組件環(huán)節(jié)自律機制作用下，要求組件中標(biāo)價格不得低于成本，CPIA在組件成本測算模型中披露，2024年12月的組件基準(zhǔn)成本對應(yīng)的多晶硅成本（不含稅）為34.368元/kg，考慮13%的增值稅，則對應(yīng)含稅成本約38.84元/kg。

綜合以上兩點，預(yù)計目前多晶硅期貨理論價格下限接近于39000元/噸。

對于價格區(qū)間上限，我們認為應(yīng)核心關(guān)注替代交割品的套利機會。考慮到當(dāng)前市場P型料潛在供給充足，而P型需求正在逐漸減少，若P型菜花料進入期貨市場流通有利可圖，那么賣方力量就會顯著增強。按照硅業(yè)分會公布的P型料最低價32000元/噸的價格水平計算，考慮基準(zhǔn)品對替代品12000元/噸的升水，以及交割成本與資金成本（資金成本利率假設(shè)年化10%），則對應(yīng)理論價格上限46346元/噸?？紤]到這一上限價格的壓力十分顯著，我們認為PS2506在上市初期的價格上限或在46000元/噸附近。（注：現(xiàn)有產(chǎn)品因生產(chǎn)日期原因不能在未來參與交割，真正可參與交割的P型料需要在未來生產(chǎn)）

進一步考慮價格波動中樞，我們認為其將大概錨定現(xiàn)貨價格+交割成本與資金成本，即期現(xiàn)商參與期現(xiàn)正套所對應(yīng)的最低價格，按資金成本年化10%計算，為41696元/噸。另考慮到PS2506對應(yīng)月份或有基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐，我們認為價格波動中樞或在42000-43000元/噸附近。

綜上所述，我們預(yù)計PS2506上市初期較為合理的價格運行區(qū)間為39000-46000元/噸，價格波動中樞在42000-43000元/噸之間。

04

多晶硅期貨操作策略

多晶硅期貨首批合約為PS2506至PS2512的連續(xù)月份合約，掛牌基準(zhǔn)價均為38600元/噸。我們認為掛牌價略低于市場預(yù)期，上市首日或一定程度上驅(qū)動做多熱情，但若期貨價格快速沖高，則多空分歧或?qū)⒚黠@加大。

基于以上判斷，我們對于多晶硅上市首日策略判斷如下：

①單邊策略：基于上文價格評估結(jié)果，39000元/噸以下做多以及46000元/噸以上做空具有較高的安全邊際；44000-46000元/噸區(qū)間內(nèi)可嘗試輕倉布空；39000-42000元/噸區(qū)間內(nèi)可嘗試輕倉布多；42000-44000元/噸區(qū)間宜觀望。（考慮到上市首日多晶硅漲停板價格在44000元/噸，高位做空策略或需等待第二交易日才能實施）

②場內(nèi)期權(quán)策略（多晶硅期權(quán)于期貨上市后第二天開始交易）：考慮到市場上多空尚有分歧，賣出期權(quán)策略或有一定安全性，因此可嘗試賣出虛值看漲/看跌期權(quán)，例如賣出執(zhí)行價格在44000-46000元/噸的看漲期權(quán)與執(zhí)行價格在39000-41000元/噸的看跌期權(quán)。

③空PS2511-多PS2512策略：多晶硅期貨倉單將在2025年11月集中注銷，倉單注銷流入現(xiàn)貨市場所帶來的接貨壓力或?qū)⑹沟肞S2511合約價格相對承壓，導(dǎo)致PS2511-PS2512價差走擴，因此可適用空PS2511-多PS2512的跨期反套策略獲取價差收益。不過由于PS2511與PS2512屬于遠月合約，期貨運行初期合約流動性或相對較差，因此首日策略選擇上推薦度較低。