資金運(yùn)用的高杠桿還只是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方面，金融產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了整個(gè)危機(jī)的深度。根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，截至2007年年末，全部場(chǎng)外產(chǎn)品的市值估計(jì)為14.5萬億美元，場(chǎng)外衍生品市值與名義本金的比值為2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2個(gè)多百分點(diǎn)(見圖4)。市值與名義本金比的迅速下降完全是因?yàn)楹笳叩目焖僭鲩L(zhǎng)，這間接地反映了整個(gè)市場(chǎng)杠桿率的提升?？梢韵胂?，隨著該比值的下降，衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)同等的價(jià)格波幅將會(huì)導(dǎo)致衍生品市值更大比例的變化。

　　衍生品市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)生的杠桿率提升現(xiàn)象反映了整個(gè)交易體系正日趨脆弱。然而，由于監(jiān)管的缺失和信息的高度不透明，這種脆弱性顯然被忽視了。根據(jù)BIS對(duì)所衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年年末，全球場(chǎng)外市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露總額估算為3.26萬億美元(該結(jié)果為2008年5月初發(fā)布的估計(jì)匯總數(shù))，風(fēng)險(xiǎn)暴露值僅占全部名義本金總額的0.55%，而這一比例在1998年年中為1.67%(見圖5)。

　　顯然，BIS統(tǒng)計(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降與整個(gè)市場(chǎng)、市場(chǎng)參與者杠桿率的提升是矛盾的。從事后看，這樣的統(tǒng)計(jì)顯然經(jīng)不起當(dāng)今全球金融危機(jī)的考驗(yàn)。發(fā)生這種矛盾的原因在于，之前使用的信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方法顯然未能充分評(píng)估出各類衍生品中所隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足必然會(huì)使得測(cè)算的結(jié)果遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)真實(shí)的狀況。

　　衍生品市場(chǎng)需要更為有效的監(jiān)管

　　即使面臨著各種質(zhì)疑，但衍生品自產(chǎn)生以來就沒有停止過發(fā)展的腳步。原因就在于衍生品發(fā)揮著兩大基本功能：風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。衍生品正是通過這兩個(gè)基本功能來推動(dòng)金融體系的效率，從而提升了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。

　　衍生品交易是市場(chǎng)機(jī)制的重要手段之一。通過衍生品的杠桿交易，能夠讓投資者更高效地參與到市場(chǎng)定價(jià)中，從而提高整個(gè)市場(chǎng)的彈性。但市場(chǎng)機(jī)制在信息不對(duì)稱和外部性方面的內(nèi)在缺陷，又給衍生品交易埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。一旦在衍生品交易的過程中缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)管理，日益復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)往往容易讓交易者忽視產(chǎn)品背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著交易杠桿的不斷放大和衍生層次的不斷累加，最終的購買者可能無法再對(duì)原始的金融風(fēng)險(xiǎn)以及交易各個(gè)環(huán)節(jié)中的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別。事實(shí)上，這次金融危機(jī)中所反映的衍生品交易問題，實(shí)質(zhì)上是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)在缺陷的一次再反思。

　　衍生產(chǎn)品基本功能使得我們對(duì)其無法割舍，但如何抑制其潛在的危機(jī)，將成為我們面臨的一大挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)見，衍生品仍然會(huì)繼續(xù)成為金融市場(chǎng)的重要組成部分，但只有更為有效監(jiān)管下的衍生品市場(chǎng)才能成為市場(chǎng)機(jī)制的重要手段之一。如何有效發(fā)揮衍生品市場(chǎng)的基本功能？通過這場(chǎng)危機(jī)，我們至少能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

　　首先，科學(xué)管理衍生品交易的杠桿比例。應(yīng)該承認(rèn)，對(duì)于諸多復(fù)雜的衍生品，監(jiān)管者不可能逐一、合理地規(guī)定好杠桿倍數(shù)。不過，一個(gè)基本的原則應(yīng)該是，衍生品交易的杠桿率要與市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)、參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及整個(gè)金融安全網(wǎng)的發(fā)展?fàn)顩r聯(lián)系起來。從資金杠桿和產(chǎn)品杠桿兩個(gè)方面，對(duì)衍生品交易進(jìn)行科學(xué)管理。

　　其次，需要加強(qiáng)信息披露，尤其是提高場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度。從當(dāng)前的衍生品交易現(xiàn)狀可以看到，全球90%以上的衍生品是通過場(chǎng)外交易進(jìn)行的。場(chǎng)外交易的靈活性特征符合廣大交易者的需求，但場(chǎng)外交易衍生品信息披露的滯后和缺失已經(jīng)嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)，信息的不對(duì)稱容易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)麻痹；而市場(chǎng)緊縮時(shí)，信息不對(duì)稱又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性恐慌，從而加大了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局有責(zé)任加強(qiáng)監(jiān)管，盡量掌控投資者進(jìn)行衍生品交易的動(dòng)態(tài)，對(duì)場(chǎng)外交易的衍生品進(jìn)行信息收集和發(fā)布，從而將更多的風(fēng)險(xiǎn)抑制在萌芽狀態(tài)，不斷提升市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。

　　再次，衍生品的派生層次須有序推進(jìn)。衍生品的設(shè)計(jì)十分靈活，容易被變形、派生成新的產(chǎn)品。通過數(shù)個(gè)層次的派生，原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)面目全非的新工具。在缺乏有效信息披露的情況下，高派生層次的衍生產(chǎn)品就成為金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)藏污納垢之處。再加上高杠桿的擴(kuò)張，金融風(fēng)險(xiǎn)將被逐級(jí)放大，并在整個(gè)金融體系中迅速擴(kuò)散。因此，對(duì)于不同的市場(chǎng)環(huán)境，不同的監(jiān)管體系，必須對(duì)衍生品的派生能力進(jìn)行有效的控制。越不成熟的市場(chǎng)，越應(yīng)該實(shí)行更為嚴(yán)格的派生限制，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

　　總體來看，我們不應(yīng)該將這次金融危機(jī)歸因于衍生品，衍生品交易只是市場(chǎng)交易的一種機(jī)制和手段。如何利用好市場(chǎng)機(jī)制，同時(shí)又糾正其內(nèi)在的缺陷，正是監(jiān)管當(dāng)局需要認(rèn)真考慮的問題。(胡志浩中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所)