一、近期原糖行情回顧

原糖經(jīng)過2022年三季度的低位盤整后，自2022年10月開始上漲，并且價格中樞不斷上移。原糖03合約在11月中旬再次站上20美分，于12月底站上近六年高位，超過21美分，并于1月底持續(xù)刷新6年高位。截止2月2日，03合約收于21.7美分/磅，系近6年高位。05合約亦站上20美分。盡管原糖仍舊back結(jié)構(gòu)，但遠月亦趨近20美分。

圖1：原糖行情走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

二、通脹明顯回落，加息放緩

美國通脹明顯回落，12月通脹下滑至6.4%，市場預(yù)計2023年1月通脹將再度放緩。

北京時間周四凌晨，美聯(lián)儲FOMC公布最新利率決議，將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點至4.50%-4.75%區(qū)間，符合市場預(yù)期，為連續(xù)第二次放緩加息步伐。美聯(lián)儲對聲明作了小幅調(diào)整，承認(rèn)近期通脹有所緩解。表明他們將繼續(xù)以25個基點的幅度加息，暗示再加息2次。

圖2：通脹預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

三、印度的減產(chǎn)預(yù)期炒作帶來庫存水平達到17/18年度以來的較低點

貿(mào)易機構(gòu)將印度產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)7%至3400萬噸。因為印度甘蔗最大產(chǎn)區(qū)的馬邦產(chǎn)量下降，預(yù)計產(chǎn)量為1210萬噸，去年為1370萬噸。該邦預(yù)計提前45-60天停止壓榨甘蔗。此外，另一主產(chǎn)區(qū)卡邦糖產(chǎn)量預(yù)計從去年的600萬噸降至560萬噸。榨季之初印度預(yù)估產(chǎn)量為3650萬噸，當(dāng)下下滑至3400萬噸帶來250萬噸糖產(chǎn)量的減少。公開資料顯示，印度出口第一批配額量為600萬噸，預(yù)計在不久的將來發(fā)放第二批出口配額，市場預(yù)計200-400萬噸不等。但第二批出口配額原本的發(fā)放預(yù)估是建立在3650萬噸產(chǎn)量的基礎(chǔ)之上的，如下圖所示，若產(chǎn)量為3650萬噸，第一批出口配額之后的期末庫存為926萬噸，即便是后續(xù)再出口400萬噸，期末庫存較上年同期基本持平。但若是產(chǎn)量降低至3400萬噸（圖2），在不增加第二批出口配額的情況下，結(jié)轉(zhuǎn)庫存是六年來僅略微高于去年的庫存水平，若第二批出口配額再增加100萬噸，則庫存處于17/18年度以來印度成為食糖凈出口國以來的最低水平。

圖3：印度供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：公開資料、永安期貨研究院

四、歐洲預(yù)期產(chǎn)量減少，助力歐洲白糖持續(xù)高企

歐洲地區(qū)去年的白糖供應(yīng)偏緊推高ICE白糖價格之后，近期英國因天氣問題導(dǎo)致的22/23年度糖產(chǎn)量下滑的預(yù)期和法國新煙堿仍舊被禁用，可能導(dǎo)致法國甜菜的種植面積下滑，從而推高甜菜收購價等因素，再度出現(xiàn)對糖市的利多消息。根據(jù)資訊機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，歐盟+英國的全年糖市供需持續(xù)三年處于供不應(yīng)求狀態(tài)，這也是推高白糖價格且在過去幾年中原白糖價差居高位的原因。2021年初，原白糖價差一路走強，隨后2021年末至于2022年初，原白糖價差亦在歐洲糖市供需偏緊的背景中一路走強，原白糖價差持續(xù)處于較高位置一直持續(xù)到現(xiàn)在。這均是歐洲白糖市場持續(xù)供應(yīng)偏緊的體現(xiàn)，亦是原糖在國際市場需求較好的證據(jù)。白糖價格持續(xù)高位震蕩，對原糖亦有支撐作用。

圖4：原白糖價差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

五、巴西新總統(tǒng)上任后上調(diào)油價，疊加巴西終止乙醇進口免稅政策亦驅(qū)動糖價上漲

巴西新總統(tǒng)盧拉于1月1日就職，隨后在1月24日宣布上調(diào)汽油價格7.5%。汽油的平均價格將上升至3.31雷亞爾/升，每升上漲0.23雷亞爾。巴西汽油銷售價格比國外銷售價格底14%。汽油出廠價格上調(diào)后傳導(dǎo)至終端仍需時日，且當(dāng)下并非巴西壓榨高峰期。乙醇價格即便在利多中有些許上漲，但整體漲勢不及原糖。炒作制糖比最佳時間窗口為巴西開榨之前，因此當(dāng)下需密切關(guān)注乙醇折糖價的變化以及糖醇價差。

巴西終止乙醇進口免稅政策。因為巴西進口乙醇均來自于美國，且巴西東北部地區(qū)消費的部分乙醇由美國乙醇生產(chǎn)商提供。到今年年底，巴西乙醇進口稅率16%，到2024年進口稅率將達到18%。去年3月，巴西前總統(tǒng)博索納羅將乙醇進口稅降為0。該措施中長期將提高燃料乙醇價格。

圖5：巴西生物燃料數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：unica、anp、永安期貨研究院

六、2016年9月，原糖1610合約漲幅始末對當(dāng)下原糖走勢的啟示

2016年9月，在距離1610合約交割前夕，原糖短時間內(nèi)漲幅較大，在2016年9月16日當(dāng)天原糖日漲幅接近10%。原糖1610合約在9月下半月，也就是1610合約到期前，創(chuàng)出4年左右的新高。我們復(fù)盤了16/17年度的基本情況：

1.供需矛盾。時正值巴西壓榨高峰，巴西糖分下滑的憂慮以及印度進口增加，加劇市場供需矛盾。

2.庫存偏低。16/17年度庫存為10/11年度以來最低水平。

當(dāng)前來看，本輪行情啟動在1月底，亦接近原糖2303交割前期，且巴西已經(jīng)進入壓榨尾聲，當(dāng)下是由印度因天氣原因，導(dǎo)致產(chǎn)量預(yù)估從3650萬噸直接下調(diào)至3400萬噸，供應(yīng)前景堪憂。與此同時，英國22/23年度預(yù)期糖產(chǎn)量減少，可能導(dǎo)致進口增加，市場供需矛盾亦在短期凸顯。而當(dāng)下印度和巴西庫存均處于五年以來較低水平。

但是值得注意的是，16/17年度的全球糖市產(chǎn)需缺口在16年年底預(yù)計為705萬噸，但是22/23年度預(yù)計產(chǎn)需是處于過剩的，嘉利高預(yù)計產(chǎn)需過剩340萬噸左右。但若隨后其根據(jù)印度減產(chǎn)的逐步兌現(xiàn)調(diào)整過剩預(yù)期，則全球供需格局可能無限接近于緊平衡狀。

圖6：原糖1610合約走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

筆者認(rèn)為，原糖后市中短期在天氣炒作帶來的供需矛盾下有可能會繼續(xù)上漲，甚至在宏觀轉(zhuǎn)勢的大背景下，若基本面配合得當(dāng)，存在超漲可能。隨后，伴隨著巴西壓榨開始，若全球供需過剩格局不變，中長期來看原糖價格終將回落。

風(fēng)險點：

1.全球供需由過剩轉(zhuǎn)成大量缺口

2.宏觀政策超預(yù)期