行情回顧：2022年走出波瀾壯闊的過(guò)山車(chē)行情

2022年初，原油市場(chǎng)為供需偏緊格局，需求端延續(xù)疫情后的持續(xù)復(fù)蘇，但受限于長(zhǎng)期資本投入不足的影響，產(chǎn)量恢復(fù)滯后于需求，中期產(chǎn)能不足的擔(dān)憂始終困擾市場(chǎng)，原油價(jià)格震蕩走高至90美元/桶之上。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅提升，國(guó)際油價(jià)順勢(shì)突破100美元大關(guān)。而后續(xù)的對(duì)俄制裁，使得本就趨緊的供應(yīng)雪上加霜，原油價(jià)格開(kāi)啟加速?zèng)_頂，于3月7日開(kāi)盤(pán)沖高至139.13美元/桶的最高值。此后，極端的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步回落，而美國(guó)及其同盟進(jìn)行“世紀(jì)拋儲(chǔ)”以緩解供應(yīng)壓力，疊加3、4月處于原油需求淡季，油價(jià)回落至俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前的水平（約95美元/桶）。

22Q2即便OPEC按部就班執(zhí)行增產(chǎn)計(jì)劃，俄羅斯海運(yùn)原油出口的減量低于市場(chǎng)預(yù)期，以及美國(guó)的“世紀(jì)拋儲(chǔ)”持續(xù)，供應(yīng)端的矛盾持續(xù)緩和，但尚未扭轉(zhuǎn)供應(yīng)整體偏緊的局面，僅有沙特和阿聯(lián)酋保有相對(duì)充裕的剩余產(chǎn)能（不考慮被制裁的伊朗和俄羅斯）。而在北半球進(jìn)入出行旺季后，汽油價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，但高價(jià)并未顯著抑制出行需求，汽油緊缺的問(wèn)題不斷發(fā)酵，美國(guó)汽油裂解創(chuàng)出60美元/桶的歷史最高值，而調(diào)油料市場(chǎng)跟隨汽油大漲，一度打開(kāi)亞太至美國(guó)的芳烴套利窗口，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PTA等芳烴品種大幅上漲。

22Q3市場(chǎng)交易主線轉(zhuǎn)為需求，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以及需求走弱預(yù)期主導(dǎo)商品市場(chǎng)，對(duì)利率敏感的有色金屬板塊率先大跌，而原油現(xiàn)實(shí)供需依然偏強(qiáng)（月差始終保持一定Back幅度），絕對(duì)價(jià)格跟隨整體商品下跌，但跌幅相對(duì)小。

22Q4進(jìn)入冬季，原油需求持續(xù)疲軟，且供給端并未給出利多驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)以交易供需偏弱的現(xiàn)實(shí)為主，月差大幅反套，Brent、WTI、SC階段性轉(zhuǎn)為Contango結(jié)構(gòu)，WTI油價(jià)跌至70美元/（美國(guó)預(yù)設(shè)的SPR補(bǔ)庫(kù)價(jià)格）附近止跌。

圖1：原油價(jià)格及結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,Bloomberg,永安期貨北京研究院

核心矛盾梳理

1、供給格局：在長(zhǎng)期資本投入不足的大環(huán)境下，原油供應(yīng)格局預(yù)計(jì)維持良好，OPEC繼續(xù)掌握供給端話語(yǔ)權(quán)，為油價(jià)提供底部支撐。

2、需求主線：明年上半年的海外經(jīng)濟(jì)衰退，下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，以及下半年或年底可能迎來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)降息拐點(diǎn)。

3、庫(kù)存狀態(tài)：仍處于相對(duì)低位，有利于向上的價(jià)格彈性。

4、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒇灤┤辍?/p>

全年重點(diǎn)跟蹤以下變量：（1）對(duì)俄羅斯成品油限價(jià)方案及俄羅斯的反制可能。（2）海外衰退的實(shí)際幅度，以及美國(guó)是否發(fā)生深度衰退。（3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和幅度。

供給格局：OPEC繼續(xù)掌握供給端話語(yǔ)權(quán)，關(guān)注底部?jī)r(jià)格支撐，同時(shí)警惕供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)

2023年或維持供應(yīng)偏緊局面，總體產(chǎn)量增量依然有限，為數(shù)不多的有效剩余產(chǎn)能依舊掌握在OPEC產(chǎn)油國(guó)手中，因此OPEC有望繼續(xù)掌控供給端話語(yǔ)權(quán)。

美國(guó)方面，2022年下半年的原油產(chǎn)量維持在1200萬(wàn)桶/日附近，增速大幅放緩，雖然活躍鉆機(jī)數(shù)和新井?dāng)?shù)仍保持一定增速，但完井能力不足繼續(xù)成為頁(yè)巖油產(chǎn)量增加的瓶頸，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)原油產(chǎn)能僅能維持小幅增長(zhǎng)。

俄羅斯方面，當(dāng)前產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至接近1000萬(wàn)桶/日的俄烏沖突前水平，按海外機(jī)構(gòu)估算的俄羅斯原油產(chǎn)能，其進(jìn)一步增產(chǎn)的空間較為有限。另外關(guān)注明年2月的成品油限價(jià)，一旦限價(jià)較為嚴(yán)格，則俄羅斯成品油出口面臨減量風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步倒閉俄羅斯煉廠加工量及原油產(chǎn)量被動(dòng)下降。

圖2：美元原油產(chǎn)量及鉆井?dāng)?shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA,永安期貨北京研究院

圖3：俄羅斯原油產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg,永安期貨北京研究院

美國(guó)原油產(chǎn)量低位運(yùn)行及俄羅斯產(chǎn)量面臨減量風(fēng)險(xiǎn)，使得OPEC繼續(xù)掌握供給端話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)前OPEC主要剩余產(chǎn)能集中在沙特和阿聯(lián)酋手中，其財(cái)政平衡成本或?yàn)橛蛢r(jià)提供底部支撐，按IMF估算，沙特及阿聯(lián)酋2023年的財(cái)政平衡成本在66美元/桶附近，另一個(gè)需要關(guān)注的底部?jī)r(jià)格為美國(guó)SPR補(bǔ)庫(kù)價(jià)格，白宮預(yù)設(shè)的補(bǔ)庫(kù)價(jià)格是67-70美元/桶，近期油價(jià)下跌的最低點(diǎn)恰好為WTI70.08美元/桶。實(shí)際支撐價(jià)格需要進(jìn)行一輪壓力測(cè)試，以反映OPEC核心產(chǎn)油國(guó)的真實(shí)心理價(jià)位以及美國(guó)的實(shí)際補(bǔ)庫(kù)價(jià)格。

圖4：OPEC剩余產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖5：OPEC產(chǎn)油國(guó)財(cái)政平衡成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF,永安期貨北京研究院

同時(shí)，2023年仍需警惕供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)。最近的考驗(yàn)將是明年2月的俄羅斯海運(yùn)成品油限價(jià)，一旦限價(jià)較為嚴(yán)格，則俄羅斯成品油出口面臨減量風(fēng)險(xiǎn)，倒逼俄羅斯煉廠降低開(kāi)工，進(jìn)而可能導(dǎo)致俄油產(chǎn)量被動(dòng)下降。另外，OPEC有望延續(xù)良好的減產(chǎn)執(zhí)行率，得益于OPEC保有話語(yǔ)權(quán)。

最后，關(guān)注俄烏沖突的進(jìn)展，不排除俄烏沖突結(jié)束的可能，部分海外機(jī)構(gòu)開(kāi)始博弈俄烏沖突結(jié)束后的需求修復(fù)。即便沖突結(jié)束，其引發(fā)的影響或?qū)⒊掷m(xù)，從現(xiàn)有條件看，俄羅斯能源回?cái)[歐洲的概率不大。

需求：前低后高趨勢(shì)確定，關(guān)注幅度以及美聯(lián)儲(chǔ)降息拐點(diǎn)

宏觀層面，明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速確定放緩，且有一定概率陷入衰退（美債收益率處于深度倒掛狀態(tài)），目前美國(guó)11月ISM制造業(yè)PMI已跌至50以下，但考慮到居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高，以及美國(guó)金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定，即便衰退，也可能是一輪溫和的衰退。歐元區(qū)或成為俄烏沖突的最大受損方，預(yù)計(jì)2023年將處于衰退階段，且經(jīng)濟(jì)可能就此陷入長(zhǎng)期低迷，對(duì)于石油需求增長(zhǎng)難有正向貢獻(xiàn)。

中國(guó)正在經(jīng)歷防疫放開(kāi)過(guò)程中的陣痛，參考韓國(guó)、新加坡經(jīng)驗(yàn)，在明年上半年仍將經(jīng)歷疫情的階段性擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)或?yàn)榉€(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，期間重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的支撐。明年下半年隨著疫情沖擊基本結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)一輪加速?gòu)?fù)蘇，顯著提振石油需求，更長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年加速?gòu)?fù)蘇后，逐步回歸常態(tài)化增長(zhǎng)。印度仍處于景氣向上周期，2022年P(guān)MI始終保持在50之上，預(yù)計(jì)攜手中國(guó)成為明年全球石油需求增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

圖6：PMI

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF,永安期貨北京研究院

圖7：美債收益率倒掛

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,永安期貨北京研究院

貨幣政策方面，經(jīng)歷了2022年的連續(xù)大幅度加息，近期加息放緩的信號(hào)越發(fā)明確，市場(chǎng)對(duì)剩余加息路徑的分歧不大，即2023年仍將加息50bp，3月或?yàn)樽詈笠淮渭酉?。近期美元指?shù)出現(xiàn)筑頂跡象，部分利率敏感資產(chǎn)的反彈也部分交易了加息放緩的預(yù)期。

但當(dāng)前美國(guó)工資增速、中低收入人群儲(chǔ)蓄等指標(biāo)均保持健康，使得通脹問(wèn)題的解決不會(huì)一蹴而就，即便配合海外衰退，通脹或僅為緩慢回落，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年上半年高利率將延續(xù)，直至通脹大幅回落或美國(guó)衰退的幅度加深，而下半年或年底有望迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息拐點(diǎn)。不過(guò)市場(chǎng)對(duì)于降息拐點(diǎn)的分歧仍大，明年或?qū)⒖吹劫Y金反復(fù)博弈降息拐點(diǎn)，金融因素對(duì)商品的影響將持續(xù)搖擺。而一旦降息拐點(diǎn)最終確認(rèn)，將有利于整體商品估值的提升。

圖8：美債收益率與美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,永安期貨北京研究院

微觀層面以跟蹤煉廠產(chǎn)能利用率和成品油需求為主。據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2019-2023年，全球有效煉能呈現(xiàn)階段性下降局面，直至2025年才能重新恢復(fù)增長(zhǎng)。區(qū)域上呈現(xiàn)“東增西減”格局，以中東和亞太地區(qū)的煉廠投放為主，如2022年開(kāi)車(chē)的廣東石化、盛虹石化、科威特AlZour等，而歐美煉能整體偏緊，另外，中俄煉能利用率并非完全市場(chǎng)化，中國(guó)煉能釋放受限于成品油出口配額政策，而俄羅斯受制于海運(yùn)成品油的相關(guān)制裁。在海外煉能不足疊加中俄煉能難以有效釋放的背景下，2022年已經(jīng)見(jiàn)證了海外汽柴油裂解大幅超越歷史均值水平的情況，北半球出行旺季期間的美國(guó)汽油裂解一度逼近60美元/桶，而柴油、航煤為代表的中質(zhì)餾分油裂解全年處于高位運(yùn)行。

2023年全球煉能偏緊的矛盾仍將延續(xù)，或?qū)⒎糯蟪善酚屯镜絹?lái)時(shí)的供需缺口。柴油方面，矛盾仍然突出，當(dāng)前全球主要地區(qū)的柴油裂解仍遠(yuǎn)高于歷史均值水平且已經(jīng)持續(xù)1年之久，而各地柴油庫(kù)存均處于相對(duì)低位，均體現(xiàn)全球柴油供需偏緊的局面。供應(yīng)方面，仍需警惕對(duì)俄羅斯成品油限價(jià)引發(fā)對(duì)歐洲的柴油供應(yīng)減量，或加劇歐洲柴油耗盡的風(fēng)險(xiǎn)。需求方面，明年海外經(jīng)濟(jì)衰退期間，整體需求偏弱或階段性緩和柴油緊缺的矛盾，但如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)為復(fù)蘇，則柴油需求有望同步增加。汽油方面，矛盾更多體現(xiàn)在季節(jié)性上，類(lèi)似2022年Q2的北美汽油緊缺局面有望再度重演，對(duì)旺季的汽油裂解偏樂(lè)觀看待。

圖9：全球汽柴油裂解價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖10：全球汽柴油庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA,Bloomberg,永安期貨北京研究院

庫(kù)存：總庫(kù)存相對(duì)低位，有利于向上的價(jià)格彈性

相比即期的庫(kù)存變動(dòng)，我們更關(guān)心庫(kù)存的絕對(duì)水平，當(dāng)前美國(guó)及OECD原油庫(kù)存依然處于相對(duì)低位水平，將有利于向上的價(jià)格彈性。

圖11：原油庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA,永安期貨北京研究院

三大機(jī)構(gòu)的平衡表作為市場(chǎng)預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情形，僅供參考：IEA、EIA、OPEC在11月月報(bào)中預(yù)計(jì)，2023年全球石油需求增速分別為160、116、225萬(wàn)桶/日，2023年非OPEC供應(yīng)增速分別為60、46、154萬(wàn)桶/日。

圖12：EIA及OPEC平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA,OPEC,永安期貨北京研究院

周期模型：有望于2023年下半年迎來(lái)上行拐點(diǎn)

周期模型顯示，油價(jià)仍處下行周期，不過(guò)隨著2023年下半年庫(kù)存周期拐頭向上，將帶動(dòng)原油重回上行周期。另外，產(chǎn)能周期處于周期頂點(diǎn)，體現(xiàn)原油產(chǎn)能正處于最為緊缺的時(shí)期。

周期價(jià)值指標(biāo)用于短期拐點(diǎn)研判，以跟蹤為主。

圖13：周期模型&周期價(jià)值指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順,永安期貨北京研究院

結(jié)論

2023年或仍為“下有托底，上看需求，庫(kù)存低位”的格局，我們對(duì)原油及能源板塊持樂(lè)觀態(tài)度：原油供應(yīng)格局預(yù)計(jì)維持良好，OPEC將為油價(jià)提供底部支撐，總庫(kù)存處于相對(duì)低位，有利于向上的價(jià)格彈性。明年上半年海外衰退的概率較大，原油需求端大概率承壓，如果對(duì)海外衰退交易相對(duì)充分，則有望迎來(lái)全年的舒適買(mǎi)點(diǎn)。下半年或逐步交易中國(guó)放開(kāi)后的加速?gòu)?fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，商品整體估值有望抬升。最后，供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒇灤┤?，比如關(guān)注對(duì)俄羅斯的制裁與反制，或再度給予能源板塊一定的溢價(jià)空間。