讓我們從一些背景開(kāi)始：2022 年糖發(fā)生了什么。然后，我們可以以全新的眼光展望2023年。

雖然糖價(jià)在 2022 年盤(pán)整了一年，但發(fā)生的事情真不少：

供應(yīng)鏈問(wèn)題，

瘋狂的貨幣市場(chǎng)，

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，

等等。

到2023年，我們將需要應(yīng)對(duì)全球食糖生產(chǎn)停滯不前和蔗糖消費(fèi)量增加的問(wèn)題，蔗糖作為食物或乙醇作為燃料。這可能足以幫助糖在未來(lái)12個(gè)月的某個(gè)時(shí)候突破更高。

2022：無(wú)處可逃（驚悚片的糖市版本）

《無(wú)處可逃》是美國(guó)韋恩斯坦影業(yè)發(fā)行的驚悚動(dòng)作片，由約翰·埃里克·道達(dá)爾執(zhí)導(dǎo)，歐文·威爾遜、蕾克·貝爾、皮爾斯·布魯斯南、斯特靈·詹玲思等聯(lián)袂出演，于2015年08月26日在美國(guó)上映。

這是每個(gè)分析師的噩夢(mèng)。價(jià)格持續(xù)15個(gè)月的橫盤(pán)整理，無(wú)處可逃。今年人們問(wèn)我們的糖市觀點(diǎn)時(shí)，我們回復(fù)“橫盤(pán)整理”，當(dāng)時(shí)每個(gè)人都以為我們?cè)陂_(kāi)玩笑。

fig1.原糖價(jià)格和背景

考慮到前幾年發(fā)生的事情，這顯得更加不幸。原糖比新冠爆發(fā)時(shí)的 9美分/磅低點(diǎn)翻了一番多，這得益于煉糖廠的現(xiàn)貨買(mǎi)入和投機(jī)者的期貨買(mǎi)入。

波動(dòng)范圍很廣：從大約17.50美分到21美分。在區(qū)間的頂部，我們看到相當(dāng)全面的生產(chǎn)商對(duì)沖出現(xiàn)，從19美分左右開(kāi)始，然后隨著價(jià)格的走高而增加強(qiáng)度。在過(guò)去的18個(gè)月里，這給了原糖生產(chǎn)商6次對(duì)沖20美分以上的機(jī)會(huì)。

在范圍的低端，我們有可能失去?印度的供應(yīng)，這需要大約18美分才能可行?。中國(guó)煉糖廠和其他大買(mǎi)家也擅長(zhǎng)買(mǎi)入低于18美分的糖。市場(chǎng)已經(jīng)給到買(mǎi)家兩次大幅持續(xù)跌破18美分的機(jī)會(huì)。

這意味著對(duì)于糖生產(chǎn)商和消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，這是個(gè)好年頭。如果每個(gè)人都遵循嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，他們都有機(jī)會(huì)很好地對(duì)沖。

fig2.美元走勢(shì)

正如我在開(kāi)始時(shí)提到的，2022 年是瘋狂的一年。所有商品市場(chǎng)的主線故事都是美元的強(qiáng)勢(shì)。

在 2020 年和 2021 年，中央銀行以前所未有的規(guī)模向世界注入了大量廉價(jià)資金。在 2020 年，他們不得不這樣做，以便在疫情期間保持經(jīng)濟(jì)活力。但到 2021 年，我們已經(jīng)學(xué)會(huì)了如何在新冠病毒中更好地生活。人們開(kāi)始接種疫苗，商業(yè)和世界貿(mào)易迅速恢復(fù)。

到 2021 年年中，美元已經(jīng)逆轉(zhuǎn)走勢(shì)并正在走強(qiáng)，起初相當(dāng)緩慢。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心通貨膨脹，美國(guó)債券收益率也開(kāi)始上升。

大多數(shù)人并沒(méi)有真正注意到，直到今年年初通貨膨脹成為頭條新聞時(shí)，美元才進(jìn)一步加速。各國(guó)央行迅速通過(guò)提高利率扭轉(zhuǎn)了方向。

在所有其他條件相同的情況下，美元走強(qiáng)對(duì)大宗商品價(jià)格不利。更高的利率扼殺了全球貿(mào)易。

在這種情況下，糖在 2022 年保持在橫盤(pán)區(qū)間是一個(gè)很好的結(jié)果。隨著我們進(jìn)入今年年底，美元的強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)消退。在所有其他條件相同的情況下，這對(duì)大宗商品來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，并可能使那些基本面良好的人在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候走強(qiáng)。

目前，沒(méi)有人對(duì)貨幣的價(jià)值有很好的了解，這對(duì)于依賴信貸和廉價(jià)資金的貿(mào)易仍然不利。但只要美元在當(dāng)前水平或附近穩(wěn)定一段時(shí)間，我們可能會(huì)有一點(diǎn)空間進(jìn)一步走強(qiáng)。

fig3.波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)

同樣重要的是要簡(jiǎn)要提及世界供應(yīng)鏈問(wèn)題已經(jīng)解決。

在新冠疫情高峰期，世界大部分貿(mào)易暫時(shí)停止。當(dāng)重新開(kāi)放時(shí)，貿(mào)易恢復(fù)，被壓抑的貨物需求意味著現(xiàn)有的運(yùn)輸能力不足。問(wèn)題無(wú)處不在，由于周期性的持續(xù)新冠疫情封鎖，特別是在中國(guó)港口，問(wèn)題更加嚴(yán)重。

但現(xiàn)在，世界各地的商品庫(kù)存巨大，利率上升使消費(fèi)者更加警惕。需求下降，這對(duì)運(yùn)費(fèi)確實(shí)不利。簡(jiǎn)而言之，對(duì)于今天的許多大宗商品來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)好環(huán)境。

fig4.商品ETF指數(shù)

你可以從最近許多大宗商品的交易中看到這一點(diǎn)。這張圖表顯示了跟蹤各種商品期貨的零售ETF。

大宗商品似乎仍然積極，特別是考慮到 2022 年的消息流，但許多大宗商品在一年中的大部分時(shí)間里都在橫盤(pán)整理?；旧?，2020年和2021年的商品牛市早已結(jié)束，沒(méi)有人真正知道接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么。

這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，因?yàn)檫@意味著我們可以重新關(guān)注糖基本面本身，而不是需要成為新冠病毒專(zhuān)家、能源專(zhuān)家或外匯專(zhuān)家。

2023年：上升潛力？

我已經(jīng)談到了對(duì)商品的需求不足和高庫(kù)存，所以也許一個(gè)好的起點(diǎn)是糖消費(fèi)。

?fig5.全球食糖消費(fèi)增長(zhǎng)率

在本世紀(jì)初，全球糖消費(fèi)的公式很簡(jiǎn)單。在正常年份，全球食糖消費(fèi)量增長(zhǎng)2%；1%用于人口增長(zhǎng)，1%用于增加財(cái)富。

在非常富裕的國(guó)家，糖的價(jià)格并不真正影響糖的消費(fèi)。美國(guó)或澳大利亞的大多數(shù)人不知道一公斤糖要多少錢(qián)，因?yàn)橄鄬?duì)于其他食物來(lái)說(shuō)，糖太便宜了。此外，在這些國(guó)家，大多數(shù)糖是在加工食品和飲料中消耗的，而不是餐桌直接攝入。

但我們知道，對(duì)于世界上大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，特別是收入中很大一部分用于食品，而大多數(shù)食品是在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的國(guó)家，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格很敏感。

您可以在這張圖表中看到，當(dāng)我們經(jīng)歷了 2009-2011 年的上一次糖牛市時(shí)，價(jià)格達(dá)到 36 美分/磅，人均糖消費(fèi)量沒(méi)有增長(zhǎng)；那些年，糖的消費(fèi)量?jī)H增長(zhǎng)了1%。隨著價(jià)格在本世紀(jì)中期下跌，我們又回到了每年2%的軌道上。

但在2014年左右發(fā)生了一些變化。我們看到許多國(guó)家的消費(fèi)者對(duì)他們吃的糖量的認(rèn)識(shí)有所提高，這得益于墨西哥、智利、英國(guó)和南非等地加強(qiáng)監(jiān)管。

然后，由于新冠疫情的封鎖，我們的糖消費(fèi)量大幅下降，這在 2020 年和 2021 年擾亂了世界許多地區(qū)的家庭消費(fèi)。如果你晚上在電影院看電影，喝一升可樂(lè)是社會(huì)可以接受的，但如果你在家看Netflix，那就不行了。

如今，糖的消費(fèi)量?jī)H與全球人口同步增長(zhǎng)。在許多成熟經(jīng)濟(jì)體中，它實(shí)際上正在下降。

fig6.價(jià)格敏感的消費(fèi)者

這聽(tīng)起來(lái)很消極，但恐怕會(huì)變得更糟。

糖價(jià)是兩年前的兩倍多，這確實(shí)影響了一些國(guó)家的糖消費(fèi)。讓我們看看俄羅斯，這是右上角的圖表。在過(guò)去十年的大部分時(shí)間里，糖的消費(fèi)量一直相當(dāng)穩(wěn)定。消費(fèi)高峰發(fā)生在每年第三季度炎熱的夏季，以紅色突出顯示。

2021年三季度是第一個(gè)可以看到糖價(jià)上漲可能產(chǎn)生影響的第三季度，在這種情況下，甜菜作物比預(yù)期差，導(dǎo)致俄羅斯從世界市場(chǎng)進(jìn)口原糖和白糖。

你真的可以看到今年消費(fèi)對(duì)價(jià)格的影響。2022 年第 3 季度的糖消費(fèi)量很糟糕；部分原因是2022年第一季度在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的同時(shí)出現(xiàn)恐慌性買(mǎi)盤(pán)，可能帶來(lái)了一些需求提前，但也因?yàn)槿径榷砹_斯糖價(jià)達(dá)到1000美元/噸以上。

世界上許多國(guó)家都是一樣的。消費(fèi)者將對(duì)價(jià)格和斷供風(fēng)險(xiǎn)非常敏感。

與此同時(shí)，英國(guó)的糖消費(fèi)量在1960年代達(dá)到頂峰，此后一直持續(xù)下降。世界市場(chǎng)食糖價(jià)格似乎并沒(méi)有對(duì)英國(guó)的食糖消費(fèi)產(chǎn)生太大影響。

我在這張圖表上用紅色標(biāo)記了衰退，你最多只能說(shuō)它們有時(shí)會(huì)加速消費(fèi)的下降趨勢(shì)，但糖消費(fèi)也具有剛性，一旦衰退結(jié)束，它通常會(huì)反彈到舊趨勢(shì)。

鑒于2023年即將開(kāi)始。糖價(jià)接近20美分，我認(rèn)為這意味著今年的糖消費(fèi)前景很差。我們最多只能預(yù)期全球增長(zhǎng)1%。

fig7.全球食糖絕對(duì)量

讓我們看看這些百分比意味著什么。自2008年以來(lái)，糖的消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)。你可以看到它在2014年是如何趨于平穩(wěn)的。您可以看到隨著 COVID 的到來(lái)，它實(shí)際上是如何下降的。但即使只有1%的增長(zhǎng)，它也一直在繼續(xù)走高，到2023年，我們將首次超過(guò)1.75億噸全球糖的消費(fèi)量。這個(gè)1.75億噸的數(shù)字很重要，所以請(qǐng)記住它，我稍后會(huì)重新審視。

但事先值得記住的是，糖不僅僅是吃的。甘蔗和甜菜中的蔗糖可用于制造乙醇作為道路燃料，這種需求也在強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

目前乙醇的主要增長(zhǎng)在印度，它正在重塑糖市場(chǎng)。

fig8.印度乙醇計(jì)劃

如果你想知道未來(lái)幾年蔗糖消費(fèi)增長(zhǎng)在哪里，那就是在印度，它正在成為摩托車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)的燃油。在 COVID 之前，印度汽油需求每年增長(zhǎng)約 7%，幾乎完全由兩輪車(chē)行業(yè)推動(dòng)。

印度已決定到2025年，汽油中乙醇的混合比例達(dá)到20%。如果汽油消費(fèi)量在 COVID 后繼續(xù)以每年 7% 的速度增長(zhǎng)，那么這意味著印度乙醇需求也將以每年 7% 的速度增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)率意味著需求每十年翻一番。所有這些乙醇從何而來(lái)？

最初，政府鼓勵(lì)建造新的酒精廠，并打算從谷物中生產(chǎn)大約一半的乙醇，從多余的甘蔗中制造另一半。但俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后谷物價(jià)格上漲意味著印度已經(jīng)出售了幾乎所有多余的谷物，并希望保留剩下的糧食以確保糧食安全。

這意味著谷物釀酒的進(jìn)度滯后，甘蔗可能會(huì)更多地用于制造乙醇。越來(lái)越多的甘蔗汁和糖蜜將用于制造乙醇，而不是糖。

目前，印度甘蔗種植面積和產(chǎn)量的提高速度足夠快，這意味著有足夠的蔗糖來(lái)制造乙醇和足夠的糖來(lái)滿足國(guó)內(nèi)需求和出口。

但在過(guò)去兩年中，世界糖價(jià)已經(jīng)翻了一番多，當(dāng)時(shí)印度向世界市場(chǎng)累計(jì)出口了超過(guò)2000萬(wàn)噸糖。如果甘蔗收成不好怎么辦？這對(duì)世界食糖市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常大的問(wèn)題。2010年和2011年的上一次大牛市是由印度甘蔗作物歉收引起的。我們?cè)俅螌⑼瑯拥膯?wèn)題引入市場(chǎng)。

fig9.全球食糖生產(chǎn)

這很重要，因?yàn)槭澜绺鞯氐奶钱a(chǎn)量沒(méi)有增長(zhǎng)。它已經(jīng)十年沒(méi)有增長(zhǎng)了。

還記得之前那個(gè)神奇的數(shù)字嗎——今年世界將消耗1.75億噸糖嗎？這大約是十多年來(lái)世界每年生產(chǎn)的糖量。10多年來(lái)，我們一直在1.75億噸正負(fù)1500萬(wàn)噸。

這意味著，如果是豐收的年豐，我們有1.75億噸的糖產(chǎn)量，那么世界市場(chǎng)將保持供應(yīng)充足。

但是，如果是作物歉收的年份，我們最終生產(chǎn)的糖少于1.75億噸，那么世界部分地區(qū)的庫(kù)存量將需要下降。價(jià)格可能需要上漲。我們離供應(yīng)短缺只有主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)作物歉收的距離。

讓我們更詳細(xì)地了解這些主要產(chǎn)糖地區(qū)，以了解它們?yōu)槭裁床辉鲩L(zhǎng)。

fig10.巴西中南部甘蔗收獲量

所有關(guān)于糖生產(chǎn)的討論都傾向于從巴西中南部開(kāi)始，這是世界上最大的甘蔗種植區(qū)和糖出口區(qū)。

這里的甘蔗種植和收獲已經(jīng)十年沒(méi)有增長(zhǎng)過(guò)了。在國(guó)際債務(wù)的推動(dòng)下，巴西甘蔗行業(yè)在2000年代初迅速擴(kuò)張，但2008年金融危機(jī)阻止了這一增長(zhǎng)。自那時(shí)以來(lái)，我們看到工廠關(guān)閉，行業(yè)整合，以及制糖行業(yè)逐漸將其債務(wù)負(fù)擔(dān)降低到大多數(shù)銀行認(rèn)為可接受的水平。

但十年來(lái)，我們?nèi)匀粵](méi)有看到任何新的新建工廠。即使在今天，工廠在消除自己的運(yùn)營(yíng)瓶頸，償還債務(wù)或收購(gòu)其他工廠，而不是開(kāi)發(fā)新的工廠或甘蔗區(qū)。更糟糕的是，雖然糖的回報(bào)現(xiàn)在對(duì)工廠有利，但乙醇回報(bào)率因政府為應(yīng)對(duì)高通脹而改變?nèi)加投惗艿揭种?。糖只是他們業(yè)務(wù)的一半，卻必須支持整個(gè)行業(yè)。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，這里的工廠何時(shí)將投資新的甘蔗田和新的甘蔗壓榨能力。

fig11.為何投資巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)？

建造新甘蔗廠和種植新的甘蔗田是一項(xiàng)長(zhǎng)期承諾。這些都是重大的資本密集型項(xiàng)目。甘蔗廠從最初的規(guī)劃到剪彩至少需要兩年時(shí)間。甘蔗田至少需要三年時(shí)間才能達(dá)到全部生產(chǎn)力。投資者需要盡可能有信心，他們將在未來(lái)獲得回報(bào)。

目前，我們認(rèn)為巴西中南部的食糖生產(chǎn)成本約為16美分/磅。乍一看，糖市場(chǎng)約為20美分/磅，看起來(lái)市場(chǎng)正在支付生產(chǎn)成本25%的溢價(jià)。但投資是一個(gè)長(zhǎng)期的決定，所以我們需要考慮整個(gè)期貨曲線，而不僅僅是近月價(jià)格。曲線是倒掛的，這是一個(gè)問(wèn)題。

2023年底的價(jià)格僅比生產(chǎn)成本高出12%。如果你考慮到巴西當(dāng)?shù)氐幕鶞?zhǔn)利率接近14%，那么新的糖業(yè)項(xiàng)目不會(huì)為潛在投資者提供任何地方政府債務(wù)溢價(jià)。對(duì)于 2024 年及以后，糖價(jià)根本不提供任何利潤(rùn)。

沒(méi)有人會(huì)在巴西投資這種價(jià)格水平下的新產(chǎn)能。沒(méi)有回報(bào)。相反，該行業(yè)將花錢(qián)消除運(yùn)營(yíng)瓶頸——安裝新的現(xiàn)代鍋爐、優(yōu)化甘蔗收獲模式等。

如果我們想看到巴西中南部的額外糖生產(chǎn) - 已經(jīng)是最便宜的糖生產(chǎn)地之一，并且已經(jīng)擁有最好的糖出口物流的地方，我們需要整個(gè)期貨曲線高于20美分，這意味著曲線的前端需要更高。

如果不是巴西，印度呢？

近年來(lái)，它取代巴西中南部成為世界上最大的糖生產(chǎn)地區(qū)，部分原因是政府對(duì)發(fā)展乙醇行業(yè)的激勵(lì)措施。糖產(chǎn)量肯定有所增長(zhǎng)；在過(guò)去十年的早期，印度一直生產(chǎn)2500-3000萬(wàn)噸糖，而最近則調(diào)整為生產(chǎn)3000-3500萬(wàn)噸糖。

最大的問(wèn)題是這種情況能否繼續(xù)下去；印度是否會(huì)跳到生產(chǎn)3500萬(wàn)至4000萬(wàn)噸糖，并增加乙醇產(chǎn)量？壓榨能力肯定是足夠的。但我懷疑土地是否足夠。印度沒(méi)有新的土地可供耕種。如果甘蔗繼續(xù)擴(kuò)大，它將以犧牲其他作物為代價(jià)，也許是南方的棉花，也許是其他地方的谷物。

另一個(gè)問(wèn)題是甘蔗是一種需水量大的作物，它已經(jīng)種植在最合適的地區(qū)。隨著甘蔗面積的擴(kuò)大，它進(jìn)入了越來(lái)越邊緣的土地。在水資源充足的情況下，這很好。但在水資源供應(yīng)較低的年份，這種種植在邊緣土地上的甘蔗表現(xiàn)不佳。也許這意味著未來(lái)印度食糖產(chǎn)量將比過(guò)去十年的大部分時(shí)間更加多變。

世界市場(chǎng)繼續(xù)依賴印度將是危險(xiǎn)的，印度政府將始終將自己的糧食和能源安全置于出口之上，并且不怕干預(yù)市場(chǎng)。

fig12.泰國(guó)糖產(chǎn)量

世界上其他主要的食糖生產(chǎn)商也沒(méi)有增長(zhǎng)。2010年至2020年間糖價(jià)下跌的十年意味著整個(gè)行業(yè)都缺乏投資。過(guò)去兩年價(jià)格翻倍是值得歡迎的，但修復(fù)損失需要時(shí)間，在許多情況下，與甘蔗和甜菜競(jìng)爭(zhēng)的作物價(jià)格也上漲了。

這是泰國(guó)，一個(gè)主要的原糖和白糖出口國(guó)。在好年份，糖產(chǎn)量高達(dá)1400萬(wàn)噸，但現(xiàn)在并不比11年前好。木薯回報(bào)與甘蔗回報(bào)處于同一水平，兩者都是低維護(hù)作物。20美分的糖價(jià)水平下，農(nóng)民還沒(méi)有動(dòng)力增加甘蔗種植面積。

fig13.其它糖產(chǎn)區(qū)

中國(guó)的食糖產(chǎn)量與20年前持平。歐美食糖生產(chǎn)停滯不前，我想這至少對(duì)那些可以向它們出口的國(guó)家來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息。澳大利亞的糖產(chǎn)量已經(jīng)20年沒(méi)有增長(zhǎng)。我可以繼續(xù)舉更多的例子，但我想你已經(jīng)理解了問(wèn)題所在。

糖的消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)。甘蔗中的乙醇是進(jìn)一步的助推器。產(chǎn)量根本沒(méi)有增長(zhǎng)。這不能再繼續(xù)下去了。

糖價(jià)再次開(kāi)始上漲只是時(shí)間問(wèn)題。

我認(rèn)為在2023年的某個(gè)時(shí)候，糖將需要突破其橫盤(pán)整理區(qū)間，實(shí)現(xiàn)上行。

fig14.原白糖價(jià)差展望

我花了整個(gè)演講來(lái)談?wù)撛恰＞铺鞘袌?chǎng)呢？

精制糖市場(chǎng)的主要變化之一是 2022 年能源成本增加，尤其是天然氣。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)意味著俄羅斯向歐洲的天然氣供應(yīng)減少。歐洲現(xiàn)在是世界市場(chǎng)液化天然氣的主要買(mǎi)家，與日本和巴基斯坦等傳統(tǒng)買(mǎi)家競(jìng)爭(zhēng)。世界各地的液化天然氣價(jià)格都很高，這意味著任何現(xiàn)貨或短期購(gòu)買(mǎi)能源的主要煉糖廠的成本都會(huì)增加。

這意味著使用甘蔗渣作為能源制糖，尤其是精制糖的甘蔗廠比使用其他能源的精煉廠具有巨大的優(yōu)勢(shì)。這些工廠應(yīng)專(zhuān)注于最大限度地提高精制糖產(chǎn)量，還應(yīng)投資升級(jí)到高壓鍋爐，安裝甘蔗渣干燥機(jī)，并可能考慮將多余的甘蔗渣出售。對(duì)此我們可以提供幫助：如果您有興趣，請(qǐng)聯(lián)系cmcgrath@czarnikow.com。

這也意味著，為了吸引越來(lái)越多的精制糖供應(yīng)進(jìn)入世界市場(chǎng)，需要更高的價(jià)格。2021年初，我們需要精煉價(jià)格（期貨加現(xiàn)貨溢價(jià)）比原糖期貨高出100美元/噸左右，才能獲得1000萬(wàn)噸全球精制糖供應(yīng)。今天要吸引同樣的供應(yīng)，需要130美元/噸。只要全球食糖消費(fèi)量每年保持在接近1%的水平，并且全球液化天然氣價(jià)格仍然居高不下，原白糖價(jià)差將繼續(xù)保持在100美元/噸以上。