4月以來(lái)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了快速調(diào)整，截至5月6日，上證指數(shù)下跌了7.71%。直接影響因素或是人民幣匯率的貶值。從4月18日至28日，美元對(duì)人民幣匯率從6.36快速貶值至6.61，引起了資金的流出。

然而這只是直接原因，根本原因在于內(nèi)外環(huán)境變動(dòng)，使得投資者預(yù)期普遍轉(zhuǎn)弱。例如美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣，以及國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期暴發(fā)。

但無(wú)論是上海防疫政策、房地產(chǎn)政策，還是俄烏沖突，預(yù)計(jì)年內(nèi)都將出現(xiàn)拐點(diǎn)。而整個(gè)2022年，低估值、高分紅的藍(lán)籌以及受益穩(wěn)增長(zhǎng)下的央企項(xiàng)目加速落地的相關(guān)基建龍頭依然是貫穿全年的配置主線。

美債抬升對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成“戴維斯雙殺”

A股市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率被拔高

影響投資者信心的一個(gè)重要原因是十年期美債收益率快速提升。4月以來(lái)，美債收益率快速抬升且期限利差快速收窄。截至4月28日，十年期美債收益率已經(jīng)連續(xù)飆升至2.8%附近；同時(shí)，十年期美債與五年期美債已出現(xiàn)倒掛。

雖然俄烏地緣動(dòng)蕩推升了全球通脹預(yù)期中樞，但除通脹預(yù)期快速抬升之外，美債實(shí)際利率也出現(xiàn)了明顯走強(qiáng)，這種短期利率抬升會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)估值形成壓制，且融資成本上行會(huì)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)EPS提升，最終對(duì)股市形成“戴維斯雙殺”。而對(duì)于A股市場(chǎng)而言，這種美債實(shí)際利率拔高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，使得成長(zhǎng)板塊為主的創(chuàng)業(yè)板指估值進(jìn)一步收斂。

同時(shí)，中美利差的快速收窄也加大了A股市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資金流出的擔(dān)憂。特別是，美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放的關(guān)于加速加息、縮表的表態(tài)，放大了市場(chǎng)對(duì)于這種資本外流沖擊的擔(dān)憂。同時(shí)加大了對(duì)我國(guó)貨幣政策寬松空間的壓制、人民幣匯率貶值和金融市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)暴發(fā)降低了市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)憂疫情或?qū)ξ覈?guó)過(guò)去兩年的強(qiáng)勢(shì)出口及國(guó)內(nèi)供應(yīng)端形成制約，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期及企業(yè)盈利預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)3月整車貨運(yùn)流量指數(shù)日均值為113.4，同比增長(zhǎng) 2.6%，較1~2月6.2%的增速大幅回落，表明疫情對(duì)貨運(yùn)量的影響較為明顯。3月全國(guó)主要公共物流園區(qū)的吞吐量指數(shù)日均值為105.9，同比下降14.9%，較1~2月同比增速回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。這種疫情的擾動(dòng)或加劇對(duì)商貿(mào)物流及進(jìn)出口效率的影響。

擾動(dòng)因素或在5月后消退 “雙拐點(diǎn)”將至

我們對(duì)市場(chǎng)的“拐點(diǎn)”的判斷基于核心擾動(dòng)因素。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情、國(guó)際資金流向是制約市場(chǎng)的兩大主要因素。同時(shí)，我們通過(guò)復(fù)盤2018年市場(chǎng)底部區(qū)間的演繹邏輯發(fā)現(xiàn)，往往市場(chǎng)底部確立需要兩個(gè)充分條件：擾動(dòng)因素逐漸消退（流動(dòng)性危機(jī)、疫情）、后續(xù)實(shí)質(zhì)性的利好政策（貨幣、財(cái)政或地產(chǎn)政策）。

就短期而言，我們認(rèn)為，以上海疫情、房地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性利好政策為代表的“雙拐點(diǎn)”漸至。盡管上海每日新增在高位波動(dòng)，但新增數(shù)據(jù)自4月8日以來(lái)快速下滑。由于重癥和死亡病例與疫情高峰約有2周左右時(shí)滯，當(dāng)前積壓病例釋放結(jié)束后，5月或?qū)⒖吹缴虾Ｒ咔樯鐣?huì)面清零的完成及新增確診的“拐點(diǎn)”。也將扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，以及較為脆弱的情緒。

房地產(chǎn)也有積極政策出臺(tái)。日前，住建部會(huì)議強(qiáng)調(diào)“從政治和大局高度認(rèn)真落實(shí)黨中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的決策部署”，部署“退稅減稅降費(fèi)、專項(xiàng)債發(fā)行使用、重點(diǎn)項(xiàng)目開工建設(shè)、支持企業(yè)穩(wěn)崗等有關(guān)政策的實(shí)施”。這意味著，多部門協(xié)同的房地產(chǎn)政策“拐點(diǎn)”即將出現(xiàn)，且主要集中在房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目端的救助。與之前容易受到各部門相互制約不同，本次住建部對(duì)企業(yè)的救助更偏實(shí)質(zhì)性的落地動(dòng)作。

金融監(jiān)管部門針對(duì)12家房企項(xiàng)目收并購(gòu)出臺(tái)支持政策，有望穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)下滑過(guò)度沖擊經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

中長(zhǎng)期來(lái)看，俄烏沖突也將逐漸趨于平緩。因此我們判斷，外圍形勢(shì)有望在年內(nèi)形成進(jìn)一步緩解的“拐點(diǎn)”。

這反過(guò)來(lái)也減輕了全球通脹壓力，就美聯(lián)儲(chǔ)而言，加速加息縮表的拐點(diǎn)也有望在年內(nèi)出盡利空，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊，也有望在年內(nèi)迎來(lái)“拐點(diǎn)”。

關(guān)注低估值、高分紅、基建龍頭的主線機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，一旦以上制約因素迎來(lái)緩解的拐點(diǎn)，A股市場(chǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈的曙光。

參考越南疫情對(duì)權(quán)益市場(chǎng)擾動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)看：國(guó)內(nèi)疫情防控拐點(diǎn)出現(xiàn)，外需型制造業(yè)將率先恢復(fù)，制造業(yè)相關(guān)成長(zhǎng)股迎來(lái)反彈。

越南疫情有三個(gè)階段：疫情暴發(fā)-確診拐點(diǎn)-經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律大致為：醫(yī)藥/必選消費(fèi)/信息技術(shù)-可選消費(fèi)/能源/材料-金融/材料/可選消費(fèi)。有基本面支撐的反彈行情持續(xù)較久。例如，2021年7月隨著越南本土Delta確診人數(shù)激增，外資獲利大舉撤退，造成市場(chǎng)恐慌。但是當(dāng)10月防疫政策轉(zhuǎn)向之后，10月機(jī)械設(shè)備出口同比轉(zhuǎn)正，拉動(dòng)出口同比降幅收窄，11月出口同比大幅增長(zhǎng)20.6%，其中，機(jī)械、農(nóng)產(chǎn)品、紡織品出口均恢復(fù)正增長(zhǎng)。

“危機(jī)未嘗不是一件好事，因?yàn)槲C(jī)之中往往蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)”。對(duì)于A股市場(chǎng)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)與受益往往相伴相生，當(dāng)前市場(chǎng)格局仍需要更多耐心，切勿盲目追高，而要聚焦倉(cāng)位管理并尋求有效的配置組合以求達(dá)到“攻守兼?zhèn)洹钡男Ч?/p>

我們認(rèn)為，整個(gè)2022年來(lái)看，低估值、高分紅的藍(lán)籌股，以及央企項(xiàng)目加速落地的基建龍頭也將成為貫穿全年的配置主線。同時(shí)，在嚴(yán)格防控常態(tài)化下，核酸檢測(cè)頻率大幅上升，國(guó)產(chǎn)特效藥、MRNA疫苗等將加速獲批，建議逢低買入國(guó)內(nèi)疫情動(dòng)態(tài)演進(jìn)而受益標(biāo)的，如特效藥、特效疫苗。

特別是，在國(guó)內(nèi)疫情、地產(chǎn)下行及外資流向等擾動(dòng)因素緩解之后，市場(chǎng)可能出現(xiàn)一波反彈行情。有機(jī)會(huì)的主線為：1）嚴(yán)格防控常態(tài)化下，囤貨常態(tài)化將刺激內(nèi)需，疊加供給側(cè)春耕影響及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)下，全球糧價(jià)走高以及引發(fā)的各產(chǎn)糧國(guó)限制出口，必選消費(fèi)、農(nóng)業(yè)將是消費(fèi)板塊中重要主線；2）上海、吉林社會(huì)面清零完成后，市場(chǎng)加大對(duì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期，部分供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的成長(zhǎng)股（制造業(yè)）將開始反彈，這其中，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位較低、需求不受疫情影響且受益于軍備競(jìng)賽，國(guó)企改革收官及軍品定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化改革下凈利潤(rùn)空間抬升——軍工主機(jī)廠、發(fā)動(dòng)機(jī)細(xì)分等領(lǐng)域；3）此外，本輪房企相關(guān)救助政策的拐點(diǎn)或即將出現(xiàn)，民企房地產(chǎn)龍頭及部分地產(chǎn)鏈上游或受益明顯。

從中長(zhǎng)期的投資周期來(lái)看，各國(guó)疫情防控的差異、貿(mào)易保護(hù)主義崛起以及貧富分化加劇等因素，對(duì)過(guò)去幾十年的全球化貿(mào)易分工體系產(chǎn)生了沖擊。同時(shí)，俄烏動(dòng)蕩引發(fā)的西方制裁措施的落地也可能在長(zhǎng)期內(nèi)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈。

我國(guó)供應(yīng)鏈在加入WTO后形成“兩頭在外”的貿(mào)易模式。一方面，上游的關(guān)鍵技術(shù)與原材料嚴(yán)重依賴海外；另一方面，出口結(jié)構(gòu)中，真正擁有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品占比不高。在逆全球化趨勢(shì)下，這種貿(mào)易模式有潛在的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)亟須打造自主可控、安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈，以“補(bǔ)齊短板”并“拉長(zhǎng)長(zhǎng)板”。4月10日《加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》發(fā)布，或試圖解決當(dāng)前供應(yīng)鏈內(nèi)循環(huán)不通暢的問(wèn)題。就供應(yīng)鏈的安全與效率提升而言，我國(guó)加快全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)，建議關(guān)注半導(dǎo)體材料、華為芯片相關(guān)的軟件生態(tài)以及對(duì)日韓、歐盟全面國(guó)產(chǎn)替代細(xì)分等領(lǐng)域中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。