這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代；這是一個智慧的年代，這是一個愚蠢的年代；這是一個信任的時期，這是一個懷疑的時期；這是一個光明的季節(jié)，這是一個黑暗的季節(jié)；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前應(yīng)有盡有，人們面前一無所有；人們正踏上天堂之路，人們正走向地獄之門?！峨p城記》狄更斯。

一、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，股市開局不差

經(jīng)濟(jì)短期承壓。

進(jìn)入1月份以來，18年的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在陸續(xù)揭曉。而從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，18年12月的經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，中采和財新制造業(yè)PMI均降至 50的榮枯線以下，而進(jìn)出口增速也全部轉(zhuǎn)負(fù)，2018年12月乘用車銷售降幅接近20%。

進(jìn)入19年以來，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)依舊不佳。雖然1月中上旬主要電廠發(fā)電耗煤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著工業(yè)生產(chǎn)短期改善。但從最重要的地產(chǎn)和汽車兩大需求來看，1月中上旬主要34城市地產(chǎn)銷售同比下降了11%，其中地產(chǎn)銷售主體的二三線城市地產(chǎn)銷量在下滑；而1月前兩周的乘用車銷量依舊是負(fù)增長。沒有需求的支撐，生產(chǎn)的改善就難以持續(xù)。

A股表現(xiàn)不差。

開年以來，中國股市一掃去年大跌的陰霾，走出了一輪不錯的反彈行情。

到目前為止，上證指數(shù)年度漲幅為4.1%，深圳成指漲幅為4.7%，滬深300指數(shù)漲幅為5.2%，即便表現(xiàn)最差的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也上漲了1.5%。

而從行業(yè)分類表現(xiàn)來看，在29個中信一級行業(yè)分類中，年初以來有28個行業(yè)錄得上漲，只有餐飲旅游一個行業(yè)下跌。

全球股市普漲。

從全球來看，其實表現(xiàn)也和我們非常類似。

一方面是經(jīng)濟(jì)下行，18年12月摩根大通全球制造業(yè)PMI降至51.5，為16年10月以來的最低值，其中美國、歐元區(qū)的制造業(yè)PMI都在大幅下滑，而日本的PMI僅是低位反彈。作為全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的韓國出口增速，2018年12月出現(xiàn)1.2%的負(fù)增長，也印證全球經(jīng)濟(jì)還在減速。

另一方面是股市反彈，19年以來全球股市普漲，截止目前美國標(biāo)普500指數(shù)上漲6.5%，日經(jīng)225指數(shù)上漲3.3%，德國DAX指數(shù)上漲6.1%，英國富時100指數(shù)上漲3.6%，韓國綜合指數(shù)上漲4.1%。

在18年末的時候，有許多看空美國經(jīng)濟(jì)、中國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而看空股市表現(xiàn)的觀點，至少到目前為止，這個判斷并不準(zhǔn)確。

二、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不等于投資業(yè)績

哪怕經(jīng)濟(jì)再好，投資未必賺錢。

大多數(shù)人去投資，往往希望有好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相配合，其實潛臺詞是經(jīng)濟(jì)越好、股市的表現(xiàn)就越好。但是我們?nèi)绻娴倪@么做的話，其實效果未必會很好。

比如說，回頭來看中國經(jīng)濟(jì)過去十幾年的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長最好的一年是2007年，那一年的GDP增速高達(dá)14.2%。但是如果我們在07年去投資中國A股，那一年上證指數(shù)的波動區(qū)間是2541-6142點，而2018年的上證指數(shù)收在2494點，這意味著如果在07年的任何一個時間購買了上證指數(shù)，那么持有11年下來的回報都是負(fù)收益。

其實美國也有類似的案例。1999至2000年，美國的GDP增速均超過6%，如果在這兩年購買了標(biāo)普500指數(shù)，指數(shù)的成本大約是1206-1553點，而持有10年下來，在2009-2010年的標(biāo)普500指數(shù)波動區(qū)間是667-1263點，基本上也都是虧錢的。

而日本的案例最為醒目，過去31年當(dāng)中，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好的是1988年，GDP增速高達(dá)7.1%，而如果在當(dāng)年購買了日經(jīng)指數(shù)，指數(shù)的購買成本區(qū)間是21148-30264點，而日經(jīng)指數(shù)現(xiàn)在的點位僅為20666點，這說明過去31年的回報都是負(fù)的。

哪怕經(jīng)濟(jì)再差，投資未必虧錢。

過去30年當(dāng)中，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的是2009年，當(dāng)年經(jīng)濟(jì)萎縮了5.4%，但是2009年的日本股市反而上漲了19%。而且2009年日經(jīng)指數(shù)的波動區(qū)間是7021-10767點，而在2013年以后，日經(jīng)指數(shù)就沒有低于10398點，這說明如果在2009年的任何時間購買了日經(jīng)指數(shù)，持有4年以上都是賺錢的。

同樣，2009年美國GDP增速為-2.5%，為1947年以來的最低增速，而如果在2009年購買美股，標(biāo)普500的指數(shù)成本是666-1130點，而標(biāo)普500指數(shù)在2012年以后就沒有低于1258點，這意味著2009年的任何時候去購買標(biāo)普500指數(shù)，持有3年以后都是大賺特賺。

我們再回到中國，過去20年當(dāng)中中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差的一個季度是2009年1季度，當(dāng)季GDP增速僅為6.4%，而上證指數(shù)在09年1季度上漲了30.3%，而且如果在09年1季度購買上證指數(shù)，指數(shù)成本大約在1844-2403點，而在這個位置購買了A股，即便經(jīng)過2018年的大跌也還是賺錢的。

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不等于投資業(yè)績。

還記得在2007年，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮，當(dāng)時我們基于對中國經(jīng)濟(jì)未來的樂觀預(yù)測，寫下了《大鵬一日同風(fēng)起》的報告，省略了“扶搖直上九萬里”，我們用了100頁的報告來論證中國股市有望漲到1萬點，回頭來看，這個報告其實是個巨大的笑話。

2007年，中國的GDP總量是27萬億，而到2018年中國GDP大概率會突破90萬億，比2007年增長了2倍多，但是2018年的上證指數(shù)收于2494點，而2007年的上證指數(shù)收于5262點，18年的上證指數(shù)并不是07年上證指數(shù)乘以3，而是不到07年上證指數(shù)的一半，這告訴我們靠經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來預(yù)測股市其實差了十萬八千里。

同樣的道理，現(xiàn)在貌似人人都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而且讓大家找中國經(jīng)濟(jì)的問題，誰都可以隨手列出一大堆，諸如債務(wù)問題、貿(mào)易沖突等等，而且這些問題一寫出來就會成為朋友圈的刷屏文章，但是如果就此來斷定中國股市會大幅下跌，十年以后再回頭來看誰知道會不會又是一個巨大的笑話？

三、經(jīng)濟(jì)好的時候，股價往往更高

為什么不能簡單憑經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來預(yù)測股市的漲跌？答案其實在于購買股票的價格。

資本市場是最為聰明的市場，也就是說你知道的事情，往往別人也都知道了，所以當(dāng)你覺得經(jīng)濟(jì)好的時候，別人也覺得經(jīng)濟(jì)好，那么你去買股票，就不會有人便宜地賣給你了。

比如著名的中國石油，是2007年11月5日在A股掛牌上市，恰逢A股的大牛市當(dāng)年漲到了6000點以上，大家都認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)可以繼續(xù)高增，全球的石油未來都不夠中國使用，油價會繼續(xù)大漲，結(jié)果中國石油上市的開盤價就是48.6元，這也幾乎是中國石油A股的歷史最高價，如果當(dāng)天開盤買了中國石油，幾乎從來就沒有賺過錢，而中國石油A股的最新價格只有7塊多一點。

而衡量股價高低，一個重要的參考標(biāo)準(zhǔn)就是股票的估值，通常用市盈率（PE）來表示，也就是股價相對于其盈利的倍數(shù)。

在2007年10月，上證指數(shù)達(dá)到6000點時，上證指數(shù)的PE估值（TTM）高達(dá)51.5倍，而到了2018年12年，上證指數(shù)的PE估值只有11倍。因此，雖然從07年到18年中國經(jīng)濟(jì)的總量翻了3倍多，上市公司的利潤增長也超過了3倍，但是抵消不了同期上證指數(shù)的估值高達(dá)80%的降幅。

也就是說，哪怕中國經(jīng)濟(jì)在2007年之后表現(xiàn)的再好，但是因為你買的股票價格太貴了，所以再好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和盈利增長也沒法讓你的投資賺錢。

四、經(jīng)濟(jì)差的時候，股票低價出售

而反過來的現(xiàn)象，也一樣成立。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，通常把連續(xù)兩個季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長定義為經(jīng)濟(jì)衰退，由此來觀察，美國經(jīng)濟(jì)在過去的40年當(dāng)中，只發(fā)生過4次經(jīng)濟(jì)衰退，分別發(fā)生在1980年、1982年、1991年以及2008-2009年，其中尤其以1980年和1982年的兩次衰退的時間間隔最為短暫。

但是如果在1980年購買了美國標(biāo)普500指數(shù)，那么持有到現(xiàn)在的回報率高達(dá)25倍。而從1979年到2018年，美國GDP總量大約增長了8倍，而BEA公布的美國企業(yè)利潤增長也在8倍左右。為何美股的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利的表現(xiàn)？

答案就在于購買價格足夠便宜。1980年初，標(biāo)普500指數(shù)的PE估值僅為7.4倍，而標(biāo)普500指數(shù)的最新PE估值大約為20倍。也就是說，1980年初的美股幾乎是以歷史最低價在大甩賣，而在當(dāng)時購買美股，不僅享受了之后高達(dá)8倍的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長，還有接近3倍的估值提升，所以帶來了高達(dá)25倍的指數(shù)回報，而且這還不考慮股息的分紅收益。

再回到中國，在2014年時，中國經(jīng)濟(jì)增速掉到了7.5%以下，而且由于當(dāng)時PPI通縮已經(jīng)持續(xù)了3年，很多人擔(dān)心2015年中國經(jīng)濟(jì)增速會掉到7%以下，PPI通縮也會繼續(xù)加大，這些預(yù)測事后也都兌現(xiàn)了。

但正是因為這些悲觀預(yù)期，2014年2季度上證指數(shù)的PE估值一度降到9倍的歷史最低值，而如果在2014年2季度購買了上證指數(shù)，那么購買成本是在1991-2048點，這個點位購買了A股資產(chǎn)，哪怕后面中國經(jīng)濟(jì)股市怎么波動，其實都是賺錢的。

五、經(jīng)濟(jì)好的時候，豬都在天上飛

為什么經(jīng)濟(jì)好的時候，不代表一定是投資的好時機(jī)？有一句話形容的非常準(zhǔn)確，說的是“在風(fēng)口上，豬都能飛起來”。

過去的20年，中國經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化的加速期，其背后有著城市化、人口紅利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在這一段時間很多企業(yè)表現(xiàn)的很好，但其實并不是因為企業(yè)的經(jīng)營管理有多么出色，只是搭上了中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的順風(fēng)車。

比如說中國的房地產(chǎn)行業(yè)，2018年有30家企業(yè)的銷售額突破了1000億元，其中前三大地產(chǎn)商的銷售額突破了5000億，但是為什么地產(chǎn)商的業(yè)績這么好，最近好幾只香港上市的地產(chǎn)股股價大幅暴跌？這些地產(chǎn)企業(yè)的靚麗成績，有多少是靠企業(yè)自己取得的？是中國房地產(chǎn)企業(yè)的房子質(zhì)量比別人更好嗎？還是因為我們的房子比別人蓋得更快？這里面有多少來自于居民的剛需？有多少來自于居民的過度舉債以及棚改貨幣化的加持？還有多少來自于對地產(chǎn)泡沫的信仰？

再比如說最近很多發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)，過去都是各自領(lǐng)域的明星公司，但是在靚麗業(yè)績的背后，有多少是靠自身經(jīng)營取得的，有多少是靠舉債并購粉飾報表做出來的？如果沒有投機(jī)或者造假，怎么會出現(xiàn)賬面150億的現(xiàn)金，卻還不起10個億的債券本金？

如果中國經(jīng)濟(jì)還是保持高速增長、貨幣超發(fā)，可能大家無法區(qū)分哪些企業(yè)在踏踏實實做事，哪些是在投機(jī)倒把，所以在經(jīng)濟(jì)高漲的時候去投資，可能不小心就買了一只風(fēng)口上的豬，而一旦風(fēng)停了，其實就會掉下來。

六、經(jīng)濟(jì)差的時候，雄鷹還在翱翔

而經(jīng)濟(jì)不好的時候，只有雄鷹還在展翅翱翔！

比如說我們來看智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)，根據(jù)IDC的報告，18年全球智能手機(jī)發(fā)貨量將萎縮3%，其中占比最大的中國區(qū)發(fā)貨量將下跌8.8%，受此影響，連一向高高在上的蘋果手機(jī)也預(yù)告業(yè)績不及預(yù)期，股價大幅下跌。

但是，中國的華為卻不受行業(yè)下行的影響，其手機(jī)發(fā)貨量逆勢上升。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，18年3季度全球智能手機(jī)發(fā)貨量萎縮6%，其中三星手機(jī)同比下降13.4%，蘋果手機(jī)同比增長0.5%，而華為手機(jī)同比增長32.9%，18年3季度的發(fā)貨量躍升至全球第二。華為公告其2018年的手機(jī)發(fā)貨量將超過2億臺，相比2017年1.53億臺的發(fā)貨量增速超過30%。其2018年總營收為1085億美元，較2017年增長21%。

大家都知道華為在過去一年遭遇到了許多不公平的對待，但是華為靠著持續(xù)的高研發(fā)投入，克服了一個又一個挑戰(zhàn)。根據(jù)歐盟委員會的統(tǒng)計，在2017-2018年度華為的研發(fā)投入高達(dá)113億歐元，排行全球所有企業(yè)第五名，是中國唯一進(jìn)入全球排行前五十名的企業(yè)。華為在5G技術(shù)專利上遙遙領(lǐng)先，其手機(jī)使用了自主研發(fā)的麒麟芯片，而最近又發(fā)布了服務(wù)器領(lǐng)域的鯤鵬芯片，這一個又一個技術(shù)突破讓我們看到了中國經(jīng)濟(jì)的希望。

而給我們希望的不僅是華為。在汽車市場，2018年遭遇了近20年的最強(qiáng)“寒冬”，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，18年全國乘用車銷量同比下滑了6%。但是在這不利的環(huán)境下，國內(nèi)自主品牌龍頭的吉利汽車全年銷量突破了150萬輛，同比增長了20.3%，無論是在轎車還是SUV領(lǐng)域，吉利都有多款車型月銷售過萬輛。而吉利能推出多款暢銷車型，離不開其收購沃爾沃之后，和沃爾沃聯(lián)合開發(fā)的CMA、BMA等技術(shù)架構(gòu)平臺的加持。

華為和吉利代表的是中國制造業(yè)，代表的是中國硬實力。而最近抖音的表現(xiàn)讓我們眼前一亮，根據(jù)App Annie的統(tǒng)計，在美國市場最新的APP下載排行當(dāng)中，抖音（tiktok）排在ios的免費榜第四名、Googleplay的免費榜第二名，其排名遠(yuǎn)在whatsapp、instagram、youtoube等之前！2018年微信日活躍用戶超過10億，在此之前，whatsapp是全球唯一一個日活用戶突破10億的通訊app，但是微信的使用還是以華人為主。而抖音則是在美國市場進(jìn)入主流app排行榜前5名，這說明我們的軟實力也在增長。

而根據(jù)CBINSIGHT的報告，抖音背后的字節(jié)跳動集團(tuán)已經(jīng)以750億美元的估值，超越UBER成為全球價值最高的獨角獸企業(yè)。而人工智能技術(shù)則是字節(jié)跳動成功的關(guān)鍵，2016年字節(jié)跳動人工智能實驗室（AI Lab）應(yīng)運而生，我們在今日頭條、抖音上看到的都是自己喜歡的內(nèi)容，其實就是來自于人工智能根據(jù)我們內(nèi)容打開喜好做的智能推送，讓每個人愛不釋手。

所以，經(jīng)濟(jì)不好的時候，那些靠著風(fēng)吹上天的豬就會掉下，但是靠自己飛的雄鷹還在展翅翱翔。

1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，騰訊公司成立于當(dāng)年11月，阿里成立于隨后的99年，當(dāng)時誰能想到他們后來能成為中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域兩大巨頭？同樣的道理，雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)不好，誰又能想到有沒有新的偉大的公司正在孕育當(dāng)中？

七、經(jīng)濟(jì)最壞的時代，投資最好的時代

經(jīng)濟(jì)或是最壞的時代。

從經(jīng)濟(jì)增長而言，當(dāng)前我們面臨著08年金融危機(jī)以來最大的挑戰(zhàn)，從季度GDP增速來看，2018年3季度GDP增速已經(jīng)降至6.5%，到2019年很可能單季GDP增速會低于6.4%，也就是低于09年1季度創(chuàng)下的最低增速。

展望未來，我們的增長面臨三座大山壓頂。第一座大山是中美貿(mào)易沖突，目前我們的經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到了美國的2/3，對美國全球老大的地位形成了挑戰(zhàn)，從歷史經(jīng)驗看老大和老二的沖突是長期性的，很難在短期內(nèi)徹底解決。

第二座大山是人口老齡化。雖然2018年的人口出生數(shù)據(jù)還沒有發(fā)布，但是根據(jù)江蘇省、浙江寧波、山東青島等多地公布18年出生人數(shù)比17年下降超過10%，由此推算18年全國新出生人口數(shù)或會從1723萬大幅降至1600萬以下。這意味著放開二胎之后中國的出生率仍在下降，社科院預(yù)測到2030年以后中國的總?cè)丝趯⒊霈F(xiàn)負(fù)增長。而人是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，如果沒有足夠的年輕人，未來中國的房地產(chǎn)、汽車靠誰來買呢？

第三座大山是巨額債務(wù)壓力。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率在2017年末已經(jīng)超過了250%，其中企業(yè)部門債務(wù)率高達(dá)160%，幾乎是全球主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最高的，而居民債務(wù)率也升至接近50%。中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率已經(jīng)和美國次貸危機(jī)之前非常接近、沒有上升空間了，靠舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的道路也走不通了。

因此，在中美貿(mào)易沖突、人口老齡化、巨額債務(wù)三大壓力之下，大家對中國經(jīng)濟(jì)長期前景產(chǎn)生了擔(dān)憂，從經(jīng)濟(jì)來說我們或許處于最差的時代。

投資或是最好的時代。

但是，從投資來說我們可能反而處于最好的時代。

其實我們現(xiàn)在對中國經(jīng)濟(jì)的所有擔(dān)心，在日本都曾經(jīng)遭遇過。80年代里根曾經(jīng)發(fā)動日美貿(mào)易戰(zhàn)，使得日元匯率大幅升值、對美出口受阻。而日本的債務(wù)率在80年代就超過了250%。從老齡化來看，日本65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎亟咏?0%，而中國只是剛剛超過11%。在遭遇了這么多挑戰(zhàn)的情況下，日本的人均GDP依然維持在4萬美元左右，遠(yuǎn)超中國目前的1萬美元左右，這說明在同樣的條件下，中國未來依然存在著巨大的發(fā)展空間，三大問題其實都有解決的出路。

日本在過去18年榮獲了18個諾獎，美國的企業(yè)在全球研發(fā)榜上遙遙領(lǐng)先，華為的崛起告訴我們創(chuàng)新就是未來的希望。而創(chuàng)新需要減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場的活力，這就需要我們走向小政府、大市場的方向，而減稅是最好的政策。

里根成為美國戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)，就是靠減稅開創(chuàng)了美國的創(chuàng)新時代。而我們從去年開始實施減稅政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確表示19年將進(jìn)一步加大減稅降費力度，總理要求政府準(zhǔn)備過“緊日子”，這其實就代表我們也會堅定不移走向小政府、大市場，中國的創(chuàng)新時代也充滿希望。

而且我們的經(jīng)濟(jì)下行，很大一部分是我們主動去杠桿的結(jié)果。不經(jīng)一番徹骨寒，哪得梅花撲鼻香，貨幣收縮和經(jīng)濟(jì)下行其實就是中國經(jīng)濟(jì)涅盤重生的過程。我們關(guān)掉了影子銀行，使得那些靠過度舉債發(fā)展的企業(yè)痛不欲生，而在淘汰了這些不好的細(xì)胞之后，經(jīng)過大浪淘沙，能活下來的才是真正有希望的企業(yè)。所以，這個時候我們?nèi)ネ顿Y，就不容易買到豬，而可能會買到雄鷹！

而且由于經(jīng)濟(jì)下行，大家對投資要求特別挑剔，所以給優(yōu)秀的企業(yè)的估值極其便宜。我們看到現(xiàn)在上證指數(shù)的PE估值（TTM）只有11倍，不僅處于歷史最低位附近，而且低于主要發(fā)達(dá)市場，比如美國標(biāo)普500的20倍、日經(jīng)225和德國DAX的14倍，各國的歷史已經(jīng)充分的表明，從長期來看買的便宜才能賺大錢。

我們相信，雖然中國經(jīng)濟(jì)未來仍會面臨下行壓力，但是我們的去杠桿收貨幣、減稅降費都是走在正確的方向上，投機(jī)的企業(yè)被懲罰，而優(yōu)秀的企業(yè)在崛起，而且當(dāng)前中國的優(yōu)秀企業(yè)正在以歷史最低價格被甩賣，這其實是投資中國的歷史性機(jī)會！