2010年4月16號(hào)推出股指期貨，提供了一個(gè)很好新的交易戰(zhàn)場(chǎng)，這一個(gè)巨獸改變整個(gè)期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，在2015年受限以前，單一股指成交量占整個(gè)期貨交易量的60%，成交金額每天平均在7000億左右，當(dāng)然也讓中金所一度成為全世界最賺錢的交易所，每年收入達(dá)到113億，在15年平均一天收入個(gè)億，王建林的小目標(biāo)，中金所1天就能達(dá)成。

我們?cè)?5年的產(chǎn)品規(guī)模近20億，每一只產(chǎn)品都采用股指期貨與股票的多策略包含股指的趨勢(shì)、震蕩、價(jià)差、套利、日內(nèi)等量化多策略以及股票量化選股。兩者產(chǎn)生自然對(duì)沖，我們的風(fēng)格是找尋最佳投資組合使得所有的產(chǎn)品皆有一致性。股指策略的多樣性必須歸功于股指的成交量一日超100多萬(wàn)手。當(dāng)時(shí)20億有60%參與股指期貨名義規(guī)模即為12億，我們的交易邏輯按一倍杠桿來(lái)計(jì)算，當(dāng)時(shí)滬深300指數(shù)最高在5000點(diǎn)上下，相當(dāng)于800手的持倉(cāng)的規(guī)模（若IF指數(shù)在4000點(diǎn)12億即1000手持倉(cāng)規(guī)模為一倍杠桿）由此可以粗估計(jì)算我們的策略容量限制（當(dāng)時(shí)與招行測(cè)算）100萬(wàn)手的1%，即為1萬(wàn)手（同一私募能撼動(dòng)或改變市場(chǎng)為單一金融衍生性商品需超過(guò)成交量的2％）。所以當(dāng)時(shí)我們至少還有10~12.5倍的股指容量策略空間，而產(chǎn)品的規(guī)模的總?cè)萘考s在200~250億。我所了解的同行除了股指多策略包含做期限套利或這者阿爾法套利的至少超過(guò)數(shù)十家，可以說(shuō)是百花齊放、百家爭(zhēng)鳴！

值得一提的是，另外有一大部分成交量來(lái)自于人工短線以及機(jī)器程序極短線的股指策略。這里我不稱之為高頻，理由是我們之前沒(méi)參與產(chǎn)品的運(yùn)作時(shí)在香港交易恒生股指的換手率遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的滬深極短線，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的資料是切片資料每0.25秒揭示一次（又稱黑池）而香港或者臺(tái)灣市場(chǎng)的股指期貨揭示是每筆成交資料，再加上我們很多的交易策略來(lái)自于多維度套利（大小恒指之間、大小臺(tái)指及臺(tái)指選擇權(quán)之間）。類似在國(guó)內(nèi)也有跨月或IH、IF之間的價(jià)差交易。極短線的程序交易更注重算法跟設(shè)備更新比如芯片加速等等。這些作法不適合在產(chǎn)品運(yùn)作，也不利于規(guī)模的放大。在股指還沒(méi)受限之前，國(guó)內(nèi)刮起一股類高頻風(fēng)潮，交易席位從ctp到ctp2席到迷你ctp席位，甚至中金所針對(duì)股指開(kāi)發(fā)出飛馬系統(tǒng)，機(jī)房從張江到金僑外高橋，各家期貨商推出極速服務(wù)器，另外還有返傭制度，使得股指成交量一度達(dá)到超200萬(wàn)手/天。

由于我們?cè)?015年有運(yùn)作QDII基金產(chǎn)品所以了解到當(dāng)時(shí)也有一批機(jī)構(gòu)投資者藉由滬深300股指期貨對(duì)應(yīng)新加坡富時(shí)A50指數(shù)期貨有良好的交易策略（價(jià)差、套利為主），緊接著2015年這樣的策略由上證50股指期貨取代了滬深300股指期貨。

當(dāng)然最大的成交量貢獻(xiàn)還是散戶的交易行為，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承受度極低這些交易大多是日內(nèi)交易不留倉(cāng)，所以綜合上述中金所的三大股指期貨IH、IF、IC在股指受限以前都成為國(guó)內(nèi)成交量數(shù)一數(shù)二，地位不容小覷。

我們綜覽股指受限的時(shí)間軸，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，要降低成交量，首要關(guān)鍵是手續(xù)費(fèi)上調(diào)、其次是保證金增加。道理也不難理解，A股市場(chǎng)被認(rèn)定是一個(gè)散戶的市場(chǎng)，在股指沒(méi)受限以前，成交量是恒指的20倍、是臺(tái)指的10倍，但是持倉(cāng)量（持有過(guò)夜）的卻跟恒指差不多，甚至比臺(tái)灣持倉(cāng)還要少。一個(gè)日均超過(guò)100萬(wàn)成交量的股指期貨，持倉(cāng)量卻低于10萬(wàn)，表示大多數(shù)的交易者風(fēng)險(xiǎn)承受度都不高，或是喜歡做極短線的投機(jī)交易。在14年以前，股指基本沒(méi)有什么跳空行情，往往在日內(nèi)出現(xiàn)了一路大漲或一路大跌的情況。所以15年第一次受限，成交量并沒(méi)有受到明顯的影響，一直到平今手續(xù)費(fèi)上升至100倍，成交量才成功萎縮99%，影響了機(jī)構(gòu)及個(gè)人。而保證金主要影響資金使用率，對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)在產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)考慮上本來(lái)就不會(huì)放到太大的杠桿所以影響較小，散戶或個(gè)人投資者影響則較大。

我們可以看到當(dāng)股指的保證金升到30%~40%，平今手續(xù)費(fèi)上升100倍，交易手?jǐn)?shù)一天只有10手，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是讓股指失去所有的的功能，首先這樣的門檻先把散戶排除在外，而愿意持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)因?yàn)槭謹(jǐn)?shù)的限制所以單一產(chǎn)品過(guò)大（超過(guò)1億）也沒(méi)有任何的效益，雖說(shuō)套期保值不受此限，但其實(shí)效果不明顯，另一方面對(duì)于真正在使用套期保值的機(jī)構(gòu)也因?yàn)槌山涣刻停斐晒芍傅馁N水不利于做對(duì)沖，還是大大限制了這一方面的交易行為，某種程度上可能也是當(dāng)時(shí)監(jiān)管的目的。

投資人與投資機(jī)構(gòu)操作股指期貨的資金在無(wú)法參與股指市場(chǎng)后一般不太會(huì)流到二級(jí)市場(chǎng)做股票。因?yàn)橘Y金的性質(zhì)不同，所以要不退出，要不就轉(zhuǎn)到商品期貨市場(chǎng)作交易，因?yàn)樯唐菲谪浭袌?chǎng)也能實(shí)現(xiàn)我在前面闡述的交易策略，導(dǎo)致在15年股災(zāi)1.0、2.0、3.0后就迎來(lái)商品CTA的春天，除了有良好的業(yè)績(jī)之外16年上半年螺文鋼爆大量，成交金額超過(guò)滬深兩市，16年下半年焦煤、焦碳（絕代雙焦）接續(xù)商品的大波動(dòng)火爆行情。

而對(duì)我們來(lái)說(shuō)，我們并沒(méi)有放棄對(duì)股指的研究，股指受限隨然把參與者趕出去，但同時(shí)也把競(jìng)爭(zhēng)者拒于門外，使得股指的雜音變少了（當(dāng)成交量與持倉(cāng)量越靠近越能反應(yīng)市場(chǎng)的趨勢(shì)）股指的漲跌來(lái)自于股市的漲跌。這有別于商品，莊家與主力很難用優(yōu)勢(shì)資金與現(xiàn)貨把控短期掌控市場(chǎng)。所以我們?cè)谑芟耷熬烷_(kāi)始研究的是股指的成交量背后的訊息（購(gòu)買了中金所五檔報(bào)價(jià)以及l(fā)evel2的行情），在受限后其實(shí)是更有利于我們厘清成交量背后的訊息，另外受限后我們更多去研究股指各自對(duì)應(yīng)的一籃子股票。股指雖然是領(lǐng)先指標(biāo)，但在這種情況底下反而我們知道當(dāng)股市漲股指必然會(huì)跟漲，股市跌對(duì)應(yīng)股指也會(huì)跟著下跌。在其他市場(chǎng)股指期貨運(yùn)行時(shí)間基本恒大于股票開(kāi)市時(shí)間（即使沒(méi)有電子盤也會(huì)提前開(kāi)盤或延后收盤來(lái)賦予股指期貨的功能）。而在A股市場(chǎng)在15年受限后股票與股指期貨是等同時(shí)間開(kāi)盤收盤的。對(duì)此我們運(yùn)作的產(chǎn)品在量化的前提下從股指與股票的多策略改成股指的CTA、商品的CTA、股票股指對(duì)沖的三個(gè)大類資產(chǎn)配置策略并用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系來(lái)執(zhí)行（這不是本次文章討論的范疇，下次在延伸展開(kāi)）并因?yàn)椴挥绊懝芍甘芟奘謹(jǐn)?shù)所創(chuàng)造的收益使得的產(chǎn)品因?yàn)橐?guī)模增加而效益遞減。在10手的限制的時(shí)候我們成立的基金產(chǎn)品不超過(guò)5000萬(wàn)，在20手限制的時(shí)候產(chǎn)品不超過(guò)一個(gè)億，在這一次開(kāi)放到50手單只產(chǎn)品預(yù)計(jì)能擴(kuò)大到2.5億。

另外為了要避免平今手續(xù)費(fèi)，大多數(shù)在受限之后還參與股指交易的人，都會(huì)利用多空鎖單，次一日后再平倉(cāng)來(lái)避開(kāi)平今手續(xù)費(fèi)。所以10手限制的時(shí)候第一天可以多五空五（不分先后），第二天就可以利用平倉(cāng)再加新倉(cāng)鎖單可以做到多十空十。根據(jù)股指開(kāi)放的時(shí)間軸從第二次股指放開(kāi)20手（每日多空可做20組）到最近這一次放開(kāi)到50手（每日多空可做50組）這兩次的放開(kāi)成交量的上升較為明顯。考慮到資金較充足的投資人或機(jī)構(gòu)，愿意參與回到股指市場(chǎng)來(lái)。但散戶以及極短線的交易者依舊是被排除在外，主要還是平今手續(xù)費(fèi)。如果成交量要再明顯以倍數(shù)增加，下一次的放開(kāi)一定要針對(duì)手續(xù)費(fèi)做放開(kāi)?；旧衔翌A(yù)估股指手?jǐn)?shù)在100手，平今手續(xù)費(fèi)在2-3倍以內(nèi)就能有顯著的效果，當(dāng)然這要取決于監(jiān)管的目的。

我們也可以看到這幾次的放開(kāi)主要還是針對(duì)外資、境內(nèi)機(jī)構(gòu)、以及專業(yè)投資人。今年MSCI到A股入富，外資最擔(dān)心的就是沒(méi)有良好的避險(xiǎn)工具。很明顯現(xiàn)在股指的開(kāi)放還是不夠的。從貼水的角度，或者18年2月份的千股跌停，都可以看出股指放開(kāi)或新增加期權(quán)的商品都是勢(shì)在必行，如果不能做到股指的價(jià)格方發(fā)現(xiàn)與即時(shí)避險(xiǎn)的功能，當(dāng)市場(chǎng)不好只能透過(guò)賣股票來(lái)減少虧損的話，反而更容易造成多殺多，型成跌多漲少的情況。今年A股市場(chǎng)就面臨這樣的窘境。所以雖然這一次的放開(kāi)大家給予很高的評(píng)價(jià)，但是其實(shí)就針對(duì)近期的成交量來(lái)看還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。第二次放開(kāi)后成交量較第一次翻倍，但這一次目前卻沒(méi)有成交量翻倍的結(jié)果。另外針對(duì)開(kāi)放還有可能像原油鐵礦石一樣中金所的股指接下來(lái)有可能成為國(guó)際性的商品直接讓境外投資機(jī)構(gòu)使用。所以持續(xù)開(kāi)放勢(shì)在必行。