在2018年初，我們曾經(jīng)發(fā)布了報告《管窺18年經(jīng)濟(jì)，即將發(fā)生的五大逆轉(zhuǎn)》，提出18年經(jīng)濟(jì)將發(fā)生五大變化，分別是：CPI強(qiáng)于PPI、外需強(qiáng)于內(nèi)需、一二線地產(chǎn)強(qiáng)于三四線地產(chǎn)、貨幣增速強(qiáng)于融資增速、需求回落強(qiáng)于供給收縮?；仡^來看，我們的運(yùn)氣不錯，其中大多數(shù)判斷得到了實(shí)際走勢的印證。

在這辭舊迎新之際，我們再來展望一下2019年，看看有哪些變化可能會發(fā)生：

一、貨幣：從去杠桿到穩(wěn)杠桿

過去兩年，影響中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格表現(xiàn)的一個關(guān)鍵因素就是去杠桿。

2017年是金融去杠桿，廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，由于金融市場的資金大幅緊縮，使得利率出現(xiàn)了明顯的上升，債市大幅下跌。

2018年是經(jīng)濟(jì)去杠桿，社會融資總量余額增速從13.4%降至9.9%，融資增速回落拖累經(jīng)濟(jì)和通脹下行，企業(yè)利潤增速大幅下降、現(xiàn)金流吃緊，股市大幅下跌。

而展望2019年，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)有望正式進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩(wěn)。

首先，宏觀債務(wù)率已經(jīng)企穩(wěn)。

宏觀杠桿率等于債務(wù)與GDP的比值，在過去10年，中國的M2平均增速高達(dá)15%，而包含影子銀行的廣義債務(wù)平均增速接近20%，遠(yuǎn)超12%的GDP名義增速均值，使得中國的宏觀杠桿率持續(xù)上升。

但從最重要的債務(wù)率指標(biāo)來看，我們測算18年3季末的中國宏觀杠桿率為242.8%，已經(jīng)連續(xù)5個季度穩(wěn)定在242%左右。從M2和GDP的比值來看，18年末有望降至201%，已經(jīng)從16年末208%的峰值連續(xù)兩年下降。

其次，貨幣融資增速有望筑底。

展望未來10年，我們認(rèn)為中國的GDP實(shí)際增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的溫和通脹，中國GDP名義增速均值有望維持在6-8%左右。而當(dāng)前中國的廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%，包含影子銀行的銀行總負(fù)債增速已經(jīng)降至7%，已經(jīng)和未來潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當(dāng)前的貨幣和債務(wù)增速不變，未來中國的債務(wù)率也不會大幅上升，因此當(dāng)前8%的貨幣增速已經(jīng)不需要再降，開始進(jìn)入筑底期。

從最關(guān)鍵的社會融資總量指標(biāo)來看，由于去杠桿導(dǎo)致的影子銀行大幅萎縮，18年三大非標(biāo)融資下降了約3萬億，同比萎縮了6萬億，這使得18年社會融資總量同比萎縮近4萬億，導(dǎo)致社會融資總量余額增速大幅下降。

但是展望2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規(guī)模在3萬億以內(nèi)，從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩(wěn)定，同時企業(yè)債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長，那么19年的社會融資總量就會比18年有所改善，從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩(wěn)。

二、政策：減稅讓利重于刺激

在過去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

從08年到18年，我們經(jīng)歷了三輪債務(wù)周期。其中08-09年是企業(yè)部門舉債，導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)高企和產(chǎn)能過剩；12-13年政府部門開始舉債，導(dǎo)致了政府隱性債務(wù)問題；15-18年是居民部門舉債，帶來了居民部門債務(wù)高企和地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

而從全球以及我們自身舉債發(fā)展的經(jīng)驗來看，可以發(fā)現(xiàn)其只在短期內(nèi)有效，可以刺激經(jīng)濟(jì)短期回升，但在之后會帶來還債的長期壓力、從而拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。

在過去兩年我們進(jìn)行了轟轟烈烈的去杠桿。通過金融去杠桿，我們實(shí)施了資管新規(guī)，關(guān)閉了影子銀行。通過經(jīng)濟(jì)去杠桿，我們降低了企業(yè)部門債務(wù)率，同時也抑制了居民舉債的進(jìn)一步增長。

不會重走舉債發(fā)展老路。展望未來，只要我們不放松影子銀行，那么所有的新增貨幣創(chuàng)造要么通過銀行的表內(nèi)信貸、要么通過債券等直接融資，都會受到資本監(jiān)管的約束，這意味著將來貨幣增速雖然會企穩(wěn)、但是難以大幅回升，因而不會重走舉債刺激的老路。

而在將來財政政策大有可為，尤其是減稅讓利。

雖然中國整體債務(wù)率水平比較高，但是政府債務(wù)率還不高。目前國債加上地方政府債的余額大約33萬億，政府顯性債務(wù)率約36%。即便考慮地方融資平臺舉借的隱性債務(wù)，我們測算中國政府總債務(wù)率約50%，遠(yuǎn)低于美歐的100%、日本的200%，因此中國的政府部門依舊存在舉債的空間。

政府部門舉債的最大優(yōu)勢是低成本，目前中國的國債利率僅為3%左右，遠(yuǎn)低于居民6%的房貸利率、企業(yè)8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢在于效率較低，以負(fù)責(zé)鐵路投資的中鐵總為例，其2017年總資產(chǎn)接近8萬億，然而17年的稅后利潤只有18億、還是過去5年最佳水平，更不用說眾多沒有盈利靠財政補(bǔ)貼活著的政府融資平臺。

過去我們大量地方政府通過影子銀行舉債，其成本高而投資效率低。而在2018年中央出臺了《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》，建立了終身追責(zé)機(jī)制。與此同時，最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出加大地方政府專項債券發(fā)行，其實(shí)是用低利率的政府顯性債務(wù)取代了高利率的政府隱性債務(wù)。

因此如果政府通過低成本舉債，并將其用于減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高居民收入增加消費(fèi)潛力、提高企業(yè)利潤增加創(chuàng)新動力，使得中國經(jīng)濟(jì)走向靠消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動的可持續(xù)發(fā)展之路。

三、經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需潛力重于外需

回顧2018年，雖然有中美貿(mào)易沖突的影響，但出口增速整體表現(xiàn)并不差，前11個月的出口累計增速高達(dá)11.8%，高于同期9.1%的社會消費(fèi)品零售增速以及5.9%的投資增速，外需明顯強(qiáng)于內(nèi)需。

展望2019年，我們認(rèn)為外需存在下行風(fēng)險。

18年前11個月出口增速高于17年，源于全球經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張周期的尾聲，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，與此同時中美貿(mào)易沖突的實(shí)質(zhì)性影響還未體現(xiàn)。但19年美國經(jīng)濟(jì)大概率明顯減速，全球經(jīng)濟(jì)增速同步放緩，加之關(guān)稅稅率上調(diào)預(yù)期下的趕出口效應(yīng)消失，或?qū)⑼侠弁庑璧谋憩F(xiàn)，使得19年中國出口增速明顯下滑。

但從內(nèi)需來看，雖然也有下行壓力，但存在結(jié)構(gòu)性改善的空間。

過去的十年，中國的內(nèi)需增速在持續(xù)下滑，其中投資增速從30%降至5%左右，而代表消費(fèi)的社零增速從22%降至9%。

內(nèi)需下滑一方面源于人口結(jié)構(gòu)的變化。隨著人口紅利的結(jié)束，我國15-60歲的年輕人口數(shù)在2011年見頂，對地產(chǎn)、汽車等年輕型消費(fèi)品的需求出現(xiàn)了長期的拐點(diǎn)。

另一個重要原因來自于債務(wù)的壓力。

由于過去10年靠舉債來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式，我國的債務(wù)率不斷上升。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，17年末我國企業(yè)債務(wù)率水平高達(dá)160%，位于主要發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體的最高水平，過去的高投資導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務(wù)高企，從而制約了投資擴(kuò)張。

17年末我國居民債務(wù)率水平為48.4%，雖然低于發(fā)達(dá)國家80%左右的平均水平，但由于我國GDP當(dāng)中居民收入分配占比較低，居民債務(wù)收入比口徑的居民債務(wù)率已經(jīng)接近100%，和美國差距不大，高債務(wù)水平也抑制了居民的消費(fèi)潛力。

展望未來，雖然人口結(jié)構(gòu)的惡化對內(nèi)需仍有制約，但受益于過去兩年的去杠桿，我國有望步入穩(wěn)杠桿階段，這其實(shí)有助于內(nèi)需的見底企穩(wěn)。

從投資來看，18年制造業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯回升，其背后一個重要的原因在于我國企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)連續(xù)兩年下降。而19年影子銀行監(jiān)管影響減弱以后，加上利率下降以后債券融資增加，企業(yè)部門融資有望改善，支撐制造業(yè)投資，從而對沖地產(chǎn)投資的下滑。

從消費(fèi)來看，雖然居民債務(wù)率在過去幾年快速上升，但是持續(xù)的減稅降費(fèi)有望減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們測算過去3年居民部門的新增債務(wù)約為20萬億，按照5%左右的貸款利率，對應(yīng)每年新增1萬億左右貸款利息。18年的個人所得稅改革減稅約3000億左右，而18年增值稅減稅約5000億，假設(shè)19年增值稅新增減稅規(guī)模能達(dá)到1萬億左右，那么增值稅每年減稅總額將達(dá)到1.5萬億，假設(shè)其中一半通過產(chǎn)品降價的方式歸屬于居民部門，那么相當(dāng)于通過個稅和增值稅合計給居民部門減稅1萬億左右，基本對沖掉了過去幾年大幅舉債的利息負(fù)擔(dān)。

從美國的經(jīng)驗來看，減稅政策雖然見效比較慢，往往要延后2至4個季度才生效，但是持續(xù)性比較強(qiáng)。我們的減稅主要開始于18年下半年，由此推算其主要生效時間應(yīng)在19年或者19年下半年以后。

綜合來看，19年的中國經(jīng)濟(jì)雖然面臨內(nèi)外交困的壓力，但債務(wù)率的企穩(wěn)和大規(guī)模減稅將成為19年內(nèi)需改善的希望所在。

從更長時間來看，中國過去的發(fā)展受益于全球化的推進(jìn)，但目前特朗普的“美國優(yōu)先”以及英國退歐等均意味著去全球化升溫，外需對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)趨于下降。而我國擁有14億人口，我們的人均GDP僅為美國的1/6，這說明我們的內(nèi)需市場大有可為，未來內(nèi)需的潛力遠(yuǎn)大于外需。

四、物價：從高通脹到低通脹

回顧2018年，全年CPI預(yù)計約在2.1%，高于17年的1.6%，同時也創(chuàng)下了5年新高。全年消費(fèi)物價穩(wěn)中有升，年末CPI約在2%左右，高于17年末的1.8%。而18年P(guān)PI約在3.5%，低于17年的6.3%，全年工業(yè)品價格穩(wěn)中有降，年末PPI約在1%左右，低于17年末的4.9%。綜合CPI和PPI來看，18年全年依然呈現(xiàn)溫和通脹的格局。

而展望2019年，我們認(rèn)為通縮風(fēng)險將大于通脹風(fēng)險。

首先，自18年4季度以來，商品價格出現(xiàn)了大幅下降，使得PPI通縮風(fēng)險大增。與年內(nèi)的峰值相比，目前的油價跌幅高達(dá)40%、鋼價、煤價跌幅超過10%。我們研究中國PPI走勢，發(fā)現(xiàn)其中影響最大的三大原料價格就是煤價、油價和鋼價，而按照目前這三者的走勢，我們預(yù)測19年的PPI同比或下降1.5%，重回通縮區(qū)間。

其次，從消費(fèi)物價CPI來看，其中權(quán)重最大的是非食品價格，而我們觀察CPI非食品價格和PPI走勢高度相關(guān)，因為其中的居住和交通兩大項價格指數(shù)均與能源價格相關(guān)，居住中包括水電燃料價格，交通通信中也包括交通工具及其燃料價格。所以隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價格也開始明顯回落。

而在CPI的食品價格部分，我們觀察到豬價的長期走勢也與中國經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，說明總需求對食品價格也有決定性的影響。雖然當(dāng)前生豬和母豬庫存處于歷史低位，但4季度以來的豬價依舊明顯回落，應(yīng)和經(jīng)濟(jì)總需求的回落相關(guān)。預(yù)計18年10月份的2.5%應(yīng)為本輪通脹高點(diǎn)，我們預(yù)測19年CPI或?qū)⒔抵?.5%左右。

綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風(fēng)險。

此外，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，但是18年的各項貨幣增速均在下滑，截止18年11月，M2增速從17年同期的9.1%降至8%，M1增速從12.7%降至1.5%，社會融資總量余額增速從13.9%降至9.9%。從歷史經(jīng)驗看，貨幣指標(biāo)往往比通脹指標(biāo)領(lǐng)先半年到一年左右，這也預(yù)示著19年的各項物價指標(biāo)大概率繼續(xù)下滑。

從更長的時間看，我們將進(jìn)入低通脹時代。

如果19年我們進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，貨幣增速開始企穩(wěn)，按照滯后1年的關(guān)系，就意味著在2020年的物價也有望止跌，因此本輪PPI通縮持續(xù)的時間或低于上一輪的4年左右，但這并不意味著會重回高通脹時代。

因為未來我們將穩(wěn)杠桿而非再度加杠桿，那么貨幣增速將保持平穩(wěn)而非大幅回升，我們預(yù)測未來10年的M2增速中樞就在7-8%左右，遠(yuǎn)低于過去10年的15%。這意味著未來10年的通脹中樞將比過去10年的3%左右明顯下行，與之對應(yīng)的是我們將迎來低通脹時代。

五、配置：金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物

在過去10年的貨幣超發(fā)時代，中國資產(chǎn)配置的最佳選擇是房地產(chǎn)。原因在于貨幣超發(fā)導(dǎo)致了高通脹預(yù)期，而房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)最受益于物價上漲。

從08年到17年，中國的廣義貨幣從40萬億增長到167萬億，年均增幅高達(dá)15%。而從國內(nèi)商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。

但在2018年，廣義貨幣增速降至8%，我們預(yù)測未來10年的貨幣增速均值就在7-8%左右，假如房價漲幅與貨幣增速基本相當(dāng)，那么對應(yīng)的房價潛在漲幅就會降至每年7-8%左右。但我們還要考慮中國的房子沒有土地所有權(quán)，只有房屋的所有權(quán)，而房屋的實(shí)際使用期限就在50年左右，所以相當(dāng)于每年折舊2%。因此扣掉折舊以后未來中國房價每年的潛在漲幅或許就在5%左右，而且還要考慮過去10年中國的房價上漲透支了居民收入，所以可能未來很長一段時間房價都未必會漲了。

而在貨幣低增以后，高通脹將被低通脹所取代，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。

首先從債市來看，將進(jìn)入低利率時代。

過去10年中國的廣義貨幣增速均值高達(dá)15%，對應(yīng)的貸款利率均值接近7%，而國債利率均值接近4%。未來如果貨幣增速均值降至7-8%，那么對應(yīng)的貸款利率或有望降至5%，國債利率均值降至3%以下。

其次從股市來看，有望進(jìn)入真正的回報時代。

在貨幣超發(fā)以后，全社會的資金都在流向房地產(chǎn)，使得股市缺乏長期投資資金。同時從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，貨幣超發(fā)使得金融和地產(chǎn)行業(yè)畸形發(fā)展，也使得上市公司的結(jié)構(gòu)以周期行業(yè)為主，企業(yè)缺乏創(chuàng)新動力、盈利增長不可持續(xù)，無法創(chuàng)造穩(wěn)定的回報。

但如果未來貨幣不再超發(fā)，房價漲幅回落將抑制地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，而利率下降會抑制金融行業(yè)擴(kuò)張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助于降低企業(yè)成本。同時如果財政政策轉(zhuǎn)向減稅讓利，降低企業(yè)的稅收成本，那么就會形成金融、地產(chǎn)和財政三方面反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，促進(jìn)消費(fèi)和創(chuàng)新，從而創(chuàng)造出穩(wěn)定可持續(xù)的回報。

因此，展望2019年，我們并不悲觀。雖然經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，但是受益于過去兩年的去杠桿，19年我們即將步入穩(wěn)杠桿階段，貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)。同時財政減稅有望繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費(fèi)和企業(yè)創(chuàng)新潛力，內(nèi)需將有改善希望。而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產(chǎn)將取代實(shí)物資產(chǎn)成為配置首選，債市牛市有望延續(xù)，而股市將進(jìn)入真正的回報時代。