上市不易，不破發(fā)更難。

據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月24日，今年上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有66家，其中登陸港交所的有27家，登陸美國(guó)股市的27家，包括小米、美團(tuán)、拼多多等。相比上市首日，境外股破發(fā)率近80%。

另外，過(guò)去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司中，從過(guò)去3輪融資里投資人盈虧的情況來(lái)看，這些企業(yè)上市到今天，80%IPO的基石投資人在虧錢；再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損；甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值，這些投資人都沒(méi)賺到錢。

近日，曾主導(dǎo)參與過(guò)京東、融360上市的創(chuàng)世伙伴資本主管合伙人周煒在獵云網(wǎng)創(chuàng)投頒獎(jiǎng)盛典上接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》采訪時(shí)表示，“這幾年新經(jīng)濟(jì)太瘋狂了，很多公司拿到了不該拿到的估值，透支了未來(lái)的估值，所以我覺(jué)得現(xiàn)在是恢復(fù)正常的狀態(tài)?！?/p>

蘑菇街估值跌近30%

今年，美團(tuán)、蔚來(lái)、趣頭條等眾多互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)掀起境外上市潮。拿小米上市那天來(lái)說(shuō)，港交所共有8個(gè)IPO，一度被業(yè)內(nèi)調(diào)侃“交易所的鑼都不夠敲了”。

股票交易所自然也是忙得不可開(kāi)交。以港交所為例，有業(yè)內(nèi)人士稱，以前香港證監(jiān)會(huì)每周只有星期四一天召開(kāi)面向IPO申請(qǐng)的聆訊會(huì)議，由于今年IPO數(shù)量激增，港監(jiān)會(huì)還特意加開(kāi)了聆訊會(huì)議。

在2018古典互聯(lián)網(wǎng)IPO浮華的背后，事實(shí)上，眾多所謂獨(dú)角獸企業(yè)出現(xiàn)上市即破發(fā)的現(xiàn)象，估值倒掛嚴(yán)重。

以開(kāi)盤即破發(fā)這條線來(lái)看，其中嗶哩嗶哩開(kāi)盤跌幅最大，較發(fā)行價(jià)跌14.78%，蘑菇街緊隨其后，開(kāi)盤跌幅達(dá)12.5%。

以主打時(shí)尚電商的蘑菇街為例，12月6日蘑菇街登陸紐交所，14美元發(fā)行價(jià)，當(dāng)天以破發(fā)價(jià)12美元開(kāi)盤，最低跌至11.58美元，最終在收盤時(shí)艱難保發(fā)。第二個(gè)交易日，蘑菇街盤中最低曾跌至13美元。以2018年12月27日收盤價(jià)計(jì)算，蘑菇街的市值不足20億美元。

這個(gè)數(shù)字完全不敵其在2016年與美麗說(shuō)合并時(shí)的估值。2016年1月11日，蘑菇街與美麗說(shuō)合并時(shí)，市值為30億美元。

再往前推幾年，2014年年中獲得超2億美元C輪融資時(shí)，蘑菇街公布過(guò)它的估值為10億美元；2015年年底獲得超2億美元D輪融資時(shí)，估值是20億美元。

自合并后，經(jīng)營(yíng)近三年再上市，市值卻不足20億美元，較估值最高點(diǎn)時(shí)跌近30%。這是為何？

2018古典互聯(lián)網(wǎng)破發(fā)潮

從財(cái)報(bào)方面分析，招股書(shū)顯示，蘑菇街連續(xù)兩年虧損，2019上半財(cái)年，蘑菇街凈虧損為1.86億元，同比2018財(cái)年上半年凈虧損2.52億元，虧損幅度收窄。2018財(cái)年凈虧損5.58億元，同比2017財(cái)年凈虧損9.39億元也收窄。這是典型的流血上市案例。

就連獨(dú)角獸騰訊音樂(lè)，即便交出一份今年前三季度凈利潤(rùn)超過(guò)27億元的漂亮成績(jī)單，也依然沒(méi)能躲開(kāi)上市后破發(fā)的慣例。12月12日，騰訊音樂(lè)于紐交所正式掛牌，定價(jià)13美元/股，截至24日，騰訊音樂(lè)股價(jià)為12美元/股，破發(fā)率達(dá)7.69%。

還有曾創(chuàng)下繼騰訊之后港股最大互聯(lián)網(wǎng)IPO的美圖，從2016年12月15日上市的千億市值，到如今市值僅140億港元；曾經(jīng)以刷新聞賺錢一鳴驚人的趣頭條赴美上市三個(gè)月后，市值已經(jīng)不足首發(fā)日三成，縮水了約220億元人民幣。

這幾家公司上市股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)表現(xiàn)不一，但大多數(shù)公司股價(jià)趨勢(shì)均一路狂泄。

風(fēng)云資本合伙人侯繼勇接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》采訪時(shí)表示，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛是今年以業(yè)的普遍現(xiàn)像，主要是兩個(gè)原因造成的，一是經(jīng)濟(jì)下行，投資者信心受挫；二是自2015年以來(lái)，最近幾年IPO遇冷，屯了很多項(xiàng)目，投資方退出壓力，于是出現(xiàn)了扎堆上市的情況，二級(jí)市場(chǎng)吞吐能力有限，壓力很大；三是對(duì)于BAT等巨頭公司來(lái)說(shuō)，很多創(chuàng)業(yè)公司有重要的生態(tài)鏈價(jià)值，他們?cè)谏鲜兄?，BAT領(lǐng)投，巨頭不差錢，把價(jià)值做高了。

“相比當(dāng)年亞馬遜4億美金、微軟5億美金、騰訊6億美金市值上市，今天的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)基本都已在一級(jí)市場(chǎng)完成，甚至透支，所以上市破發(fā)潮毫不奇怪?！敝靽[虎同樣認(rèn)為，部分公司上市后出現(xiàn)估值倒掛情況，主要原因是一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，二級(jí)市場(chǎng)投資人變謹(jǐn)慎。

周煒接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》采訪時(shí)表示，過(guò)去幾年涌進(jìn)來(lái)的新投資機(jī)構(gòu)太多了，他們的聲音把正常聲音淹沒(méi)了?！八麄冎豢催^(guò)去3、4年的市場(chǎng)，沒(méi)有看過(guò)去10年、20年的?，F(xiàn)在非常牛的公司當(dāng)年都是半價(jià)融資，京東08年底融資，找不到其他投資人，劉強(qiáng)東頭發(fā)都白了，那輪我要投，但我們內(nèi)部沒(méi)通過(guò)?！?/p>

在周煒看來(lái)，過(guò)去幾年大魚(yú)大肉吃太多了，跟過(guò)年一樣，然后過(guò)年后吃點(diǎn)正常飯菜，覺(jué)得清湯寡水沒(méi)味道。所以他認(rèn)為現(xiàn)在是恢復(fù)正常的狀態(tài)。

不過(guò)，讓周煒不理解的是，互聯(lián)網(wǎng)公司在二級(jí)市場(chǎng)的市值每分鐘都在變化甚至大跌，那為什么在一級(jí)市場(chǎng)融資時(shí)估值必須要漲。“蘋(píng)果、谷歌一天也可以跌5%-7%，但一個(gè)沒(méi)上市的公司去私募，本質(zhì)沒(méi)有區(qū)別的事情，為什么私募市場(chǎng)的估值就不能調(diào)整？”

周煒認(rèn)為，大家對(duì)此習(xí)以為常了，但從來(lái)沒(méi)有想過(guò)有沒(méi)有道理。

80%IPO的基石投資人在虧錢

侯繼勇表示，尤其是早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，估值是投資方、創(chuàng)業(yè)者一起坐下來(lái)談判的結(jié)果，主要看團(tuán)隊(duì)，看賽道，看賽道上的競(jìng)對(duì)，而市盈率、市凈率、市銷率等一般估值模型不適用。

“在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，還有流量估算法，流量法也有很多路，早期是PV、平均在線、峰值在線；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之后，是看DAU、MAU?！?/p>

中信證券研究部首席銀行分析師肖斐斐通過(guò)具體的指標(biāo)分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，認(rèn)為核心是用戶和變現(xiàn)能力。具體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)融資公司（比如螞蟻花唄）估值核心邏輯，貸款規(guī)模的增長(zhǎng)路徑、貸款費(fèi)率--融資成本利差、資產(chǎn)質(zhì)量情況；互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)（比如支付寶支付業(yè)務(wù)、財(cái)付通等）估值核心邏輯是，支付交易規(guī)模、費(fèi)率水平及經(jīng)營(yíng)成本、變現(xiàn)和衍生價(jià)值；而對(duì)于科技輸出類企業(yè)，在估值上適用于“P/S=毛利率”，能否有溢價(jià)取決于可替代性的產(chǎn)品體系，收益分成享受溢價(jià)的收益模式。

總體來(lái)看，不同類型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值邏輯也不相同。陳偉星稱，“企業(yè)要獲得高估值，需要考量的因素有成本、利益、分紅等，所以只剩一件事：想盡辦法地降低成本，提高收益?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士判斷，在估值水平上，中國(guó)企業(yè)估值大幅超過(guò)美國(guó)的基本上在TMT這一塊，包括通信、信息技術(shù)、科技等；中國(guó)整體偏向科技的公司估值比海外更貴，但是部分科技企業(yè)的質(zhì)地比海外還有差距，雖然其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)持續(xù)性有較大的疑問(wèn)，這類科技企業(yè)的估值可能會(huì)繼續(xù)向下修正。

另外，過(guò)去一年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司中，從過(guò)去3輪融資里投資人盈虧的情況來(lái)看，泰和資本調(diào)研結(jié)果顯示：以最新的價(jià)格計(jì)算，這些企業(yè)上市到今天，80%IPO的基石投資人在虧錢；再往前看Pre-IPO輪，50%的投資人在虧損；甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值，這些投資人都沒(méi)賺到錢。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司，上市以后的投資回報(bào)率已經(jīng)不高了，大部分VC高收益投資已經(jīng)在上市前的融資輪次中套現(xiàn)退出了。所以，IPO本身雖然是一件很榮耀的事情，但是賺到真金白銀才是硬道理。

與1980年代、1990年代、2000年代上市的三代企業(yè)相比，如今創(chuàng)業(yè)公司上市時(shí)的造富能力確實(shí)大不如前了。

悄然間，一個(gè)時(shí)代結(jié)束了。