要么不出手，一出手就是大手筆

高瓴資本擁有雙幣基金，不缺資金。在2005年成立之后，高瓴資本初期主要為美元投資。從注冊(cè)成立時(shí)間來(lái)看的話，從2013年起，高瓴就開(kāi)始成立人民幣基金管理公司。

從投資數(shù)目來(lái)看，十余年來(lái)投資數(shù)目并不多。其中，很多都長(zhǎng)期持有。以高瓴投資京東為例，2010年的張磊投資了京東近3億美元，但劉強(qiáng)東當(dāng)時(shí)的融資需求只有7500萬(wàn)美元。張磊告訴劉強(qiáng)東：“這個(gè)生意要不讓我投3億美元，要不我一分錢都不投，因?yàn)檫@個(gè)生意本身就是需要燒錢的生意，不燒足夠的錢在物流和供應(yīng)鏈系統(tǒng)上是看不出來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的”。

這是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的早期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資中單筆投資量最大的案子之一，高瓴也一度被人取笑“錢多人傻”。

然而，高瓴資本仍堅(jiān)持自己的所作所為，強(qiáng)調(diào)對(duì)價(jià)值的投資，看重獨(dú)立思考和深入研究的能力，在項(xiàng)目上不跟風(fēng)。創(chuàng)業(yè)同理，在張磊看來(lái)，在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中 “人多的地方不能去”，他將此總結(jié)為“傻X窗口”。

回頭來(lái)看，正是張磊的偏執(zhí)與堅(jiān)持，使得京東自建物流有了競(jìng)爭(zhēng)壁壘，并在B2C電商中迅速崛起。值得注意的是，高瓴資本在2017年最大的一筆投資就是控股“一代鞋王”百麗，并為此豪擲531億港元（折合人民幣約470.66億元）。從現(xiàn)金規(guī)模來(lái)看，百麗國(guó)際成為目前為止港交所史上最大規(guī)模的私有化交易。交易完成后，高瓴持有其57.6％的股份。

而在高瓴資本控股百麗之前，多家媒體報(bào)道稱百麗是被迫退市，百麗要倒閉了，昔日鞋王的失敗等等。作為一個(gè)被認(rèn)為走向衰敗的傳統(tǒng)企業(yè)，高瓴資本的行為不為常人所理解。

張磊跟外部觀點(diǎn)相反，他表示看好百麗。在控股百麗之后，張磊在內(nèi)部講話中指出，“你們見(jiàn)過(guò)哪個(gè)失敗的企業(yè)，一年還能有幾十億的現(xiàn)金流？”他看到了百麗不一樣的價(jià)值，“我們投過(guò)不少高科技公司，一些亞文化的創(chuàng)新公司也好，一些互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)尚公司也好，他們參觀完百麗后都驚呆了：百麗做的這些事情，他們都做不了，太難了！”

張磊認(rèn)為自己有責(zé)任用高科技的力量幫助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)科技驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，線下與線上公司可以互相學(xué)習(xí)。此前，他也做出過(guò)這樣的努力，高瓴曾投資液體洗滌劑生產(chǎn)廠家藍(lán)月亮（Blue Moon），張磊曾安排藍(lán)月亮高管接洽京東，研討藍(lán)月亮重新設(shè)計(jì)自己的包裝，旨在讓它們?nèi)菀籽b進(jìn)京東的投遞箱。

真正的護(hù)城河

我經(jīng)常在公司內(nèi)部強(qiáng)調(diào)我們要善于甄別“虛假的護(hù)城河”，譬如政府保護(hù)，這類的護(hù)城河隨時(shí)都有可能崩潰。而長(zhǎng)期創(chuàng)造最大價(jià)值的，并用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值的才是企業(yè)“護(hù)城河”的本質(zhì)。

要研究，只有研究才能讓你對(duì)變化有理解。研究是基于深刻的對(duì)事 物本質(zhì)的研究，方法見(jiàn)仁見(jiàn)智，有的人看一兩個(gè)季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個(gè)人本質(zhì)上給社會(huì)有沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，只要你給社會(huì)創(chuàng)造很大的價(jià)值，早晚你會(huì)給所創(chuàng)的公司創(chuàng)造價(jià)值。

我把投資大致分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO這種，我個(gè)人是不相信零和游戲的。我喜歡把蛋糕做大的游戲，就是我的思想、資本不能創(chuàng)造價(jià)值，我是不會(huì)投資的。

從這個(gè)角度來(lái)講，就更需要對(duì)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會(huì)的把握。什么是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？就是大家都看不懂的時(shí)候。關(guān)鍵變化是什么呢？如果是一成不變的事情，實(shí)際上很容易被看見(jiàn)，這個(gè)世界永恒的只有變化。只有在變化的過(guò)程中我們才能去跟別人有不同的觀點(diǎn)，而且是產(chǎn)生非常長(zhǎng)期的不同觀點(diǎn)。

我關(guān)注的是創(chuàng)造多大價(jià)值的機(jī)會(huì)，這就是我說(shuō)的深入基本研究，在這個(gè)過(guò)程中我們多年來(lái)一直堅(jiān)持持續(xù)深入的跨時(shí)間、跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨類別、跨線上/線下的行業(yè)研究，所以高瓴能夠深刻理解這些行業(yè)的長(zhǎng)期內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和業(yè)務(wù)邏輯，從而準(zhǔn)確把握行業(yè)與市場(chǎng)的變革要素和時(shí)點(diǎn)。

怎么創(chuàng)造這種價(jià)值，在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的。在美國(guó)，二十世紀(jì)五十年代，品牌是最大化、最快創(chuàng)造價(jià)值的“護(hù)城河”，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)品牌的沖擊，品牌價(jià)值的護(hù)城河又不見(jiàn)得是最高效的方式，有人說(shuō)在網(wǎng)上通過(guò)意見(jiàn)領(lǐng)袖創(chuàng)造價(jià)值效率更高。

如我剛才說(shuō)的，這個(gè)世界永恒的只有變化，護(hù)城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來(lái)時(shí)，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的變化。如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。從這個(gè)角度上講，政府保護(hù)類型的“護(hù)城河”是非常脆弱的，這類護(hù)城河隨時(shí)都有可能崩潰。

我最看重的“護(hù)城河”是有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者去挖造的護(hù)城河，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)。那些賺快錢的人逐漸會(huì)發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，堅(jiān)持做長(zhǎng)期事的人的路才會(huì)越走越寬。

各種生意模式都有非常不同的變化。比如說(shuō)簡(jiǎn)單的是賣產(chǎn)品的，但是如果提升附加值就可能變成賣一種服務(wù)，如果再抓住關(guān)鍵機(jī)會(huì)可能變成一個(gè)平臺(tái)，使賣產(chǎn)品和賣服務(wù)的人都可以用這個(gè)平臺(tái)。生意模式博大精深，在這個(gè)過(guò)程中一個(gè)企業(yè)家能看清楚生意的本質(zhì)是什么，他的理念和格局觀就是不一樣的。

我有兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。首先，我們有幸天天跟最好的企業(yè)家打交道，而且是與他們發(fā)生劇烈變化的那段打交道，經(jīng)常參與到偉大企業(yè)的創(chuàng)造過(guò)程中去，不管是當(dāng)年的百度、騰訊、京東，還是今天的藍(lán)月亮，去哪兒網(wǎng)。這個(gè)過(guò)程中你是有很大優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)樽约褐蛔鲆患移髽I(yè)的話，你有可能被局限于自己的行業(yè)和自己的事業(yè)，當(dāng)你天天跟各種各樣的企業(yè)打交道，從消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)到先進(jìn)機(jī)械制造，甚至水泥，你就能夠找到偉大企業(yè)的共同點(diǎn)。

第二，我做高瓴本身也是個(gè)創(chuàng)業(yè)，從這個(gè)角度來(lái)講我也是個(gè)創(chuàng)業(yè)者，在這個(gè)過(guò)程中我學(xué)習(xí)了很多，了解了文化、理念、人生的各種取舍。我也能夠把自己的經(jīng)驗(yàn)、情感與優(yōu)秀企業(yè)家們分享、溝通。能否有通感，能否做到換位思考，是很重要的。我自己創(chuàng)業(yè)的過(guò)程，幫我更好地理解創(chuàng)業(yè)。

判斷行業(yè)的四個(gè)維度

第一，看行業(yè)的商業(yè)模式。我經(jīng)常說(shuō)，買股票看行業(yè)，就像買房子看小區(qū)一樣，你可以裝修你的房子，但是沒(méi)有辦法改變小區(qū)的環(huán)境，是不是學(xué)區(qū)房、小區(qū)中庭大不大等，這些因素你是無(wú)法改變的。

公司也一樣，即便有很優(yōu)秀的管理層，但如果在一個(gè)很爛的行業(yè)，不管你怎么敬業(yè)、掙扎，業(yè)績(jī)都不會(huì)太好。而有一些行業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)賺錢實(shí)在太容易了，很典型的就是白酒行業(yè)。2013 年、2014 年“三公經(jīng)費(fèi)”嚴(yán)管，大多數(shù)公司股價(jià)下調(diào)但還是很好賺錢。因此，從行業(yè)的維度看，首先是看行業(yè)的商業(yè)模式，也就是這個(gè)行業(yè)掙錢是否容易。

第二，看行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。我們經(jīng)常說(shuō)格局決定結(jié)局，很典型的兩家公司就是美的、格力。空調(diào)并不算很出眾的行業(yè)，但是2005 年價(jià)格戰(zhàn)之后至今，形成了格力和美的市場(chǎng)占有率具有很大優(yōu)勢(shì)的格局。行業(yè)格局優(yōu)化后，即使整體增速下滑，格力和美的的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也很快，股價(jià)也都漲了幾十倍。

第三，看行業(yè)的空間。中國(guó)過(guò)去15 年走了美國(guó)100 年走的路，可以在三年時(shí)間內(nèi)用掉美國(guó)一個(gè)世紀(jì)用的水泥量。在這種情況下，中國(guó)必定有一些行業(yè)的成長(zhǎng)空間是有限的，甚至有可能已經(jīng)是夕陽(yáng)行業(yè)。

在行業(yè)選擇上我們要避開(kāi)這些夕陽(yáng)行業(yè)，同時(shí)也要避開(kāi)剛開(kāi)始就“百舸爭(zhēng)流”的行業(yè)。一些新興行業(yè)剛剛發(fā)展的時(shí)候，大家都認(rèn)為這個(gè)行業(yè)好，有100 家天使投資人往上撲，50 家VC 往里沖，公司之間打價(jià)格戰(zhàn)，這樣的行業(yè)你不知道誰(shuí)是贏家。我們要的是成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，有些消費(fèi)品在成長(zhǎng)期，這種階段下特別好做投資。當(dāng)然，產(chǎn)品的生命周期也要看。

第四，看行業(yè)的門檻。中國(guó)是競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的國(guó)家，資本回報(bào)率稍微高一點(diǎn)兒的行業(yè)、凈潤(rùn)率稍微高一點(diǎn)兒的行業(yè)，就會(huì)有100 個(gè)人“山寨”、1000 個(gè)人抄襲。所以門檻很重要，要么資源獨(dú)占，要么有牌照限制，要么有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，要么有品牌優(yōu)勢(shì)。

從白酒行業(yè)來(lái)看，2012 年、2013 年有非常多的地產(chǎn)公司嘗試開(kāi)發(fā)自己的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，這個(gè)行業(yè)是有門檻的，別人進(jìn)不來(lái)。

和高質(zhì)量的人花足夠的時(shí)間做高質(zhì)量的事

對(duì)于投資，我要找的是具有偉大格局價(jià)值觀的堅(jiān)定實(shí)踐者。我認(rèn)為有價(jià)值的投資就是和高質(zhì)量的人花足夠的時(shí)間，做高質(zhì)量的事情。

本質(zhì)上我是創(chuàng)業(yè)家，只是我的專業(yè)領(lǐng)域是投資而已。我覺(jué)得，能生活在這個(gè)創(chuàng)新層出不窮的時(shí)代里真的很幸運(yùn)。我喜歡那些想干大事的企業(yè)家，我最大的樂(lè)趣就是幫他們實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想。

我的投資風(fēng)格主要受到兩個(gè)人的影響，一位是我的恩師David F.Swensen（大衛(wèi)·斯文森），剛才提到過(guò)。另一位就是巴菲特先生了。我可以算是巴菲特先生堅(jiān)定信念的執(zhí)行者，相比于簡(jiǎn)單的價(jià)值投資者，我更認(rèn)可的是長(zhǎng)期持有。超長(zhǎng)期投資是我的信仰。概括來(lái)講就是兩點(diǎn)，第一，把基金做成超長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的基金；第二，所投公司和投資基金的理念要完全一致。

張磊投資京東的時(shí)候，很多人不看好京東，當(dāng)時(shí)輕資產(chǎn)是主流模式，但是張磊看準(zhǔn)了京東的商業(yè)模式可行，決定重倉(cāng)。

當(dāng)時(shí)京東找我融資的時(shí)候只要7500萬(wàn)美元，我當(dāng)時(shí)就告訴劉強(qiáng)東，這個(gè)生意要不讓我投3億美元，要不我一分錢都不投。因?yàn)檫@個(gè)生意本身就是需要燒錢的生意，不燒足夠的錢在物流和供應(yīng)鏈系統(tǒng)上是看不出來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的。劉強(qiáng)東人很真實(shí)，我希望創(chuàng)業(yè)者都能像他那樣，真實(shí)的表達(dá)自己，總有適合你的投資者。不要見(jiàn)風(fēng)使舵，見(jiàn)到一個(gè)喜歡精耕細(xì)作的資本家，你就說(shuō)自己是江澤水鄉(xiāng)來(lái)的，雖然這樣可能融資做得很快，但是最后會(huì)有問(wèn)題，我覺(jué)得真實(shí)是第一重要的?，F(xiàn)在有太多的人在培訓(xùn)創(chuàng)業(yè)家，有太多人培訓(xùn)資本家，我覺(jué)得培養(yǎng)很好，培養(yǎng)技術(shù)很好，但是培養(yǎng)的時(shí)候要強(qiáng)調(diào)他們把自己真實(shí)的一面展現(xiàn)出來(lái)。

還有一件事是當(dāng)年我提出讓京東收購(gòu)騰訊電商時(shí)，其實(shí)京東和騰訊的團(tuán)隊(duì)都非常反對(duì)，其中騰訊一方更強(qiáng)烈。 但我始終沒(méi)有放棄這個(gè)想法，我告訴馬化騰，最大的問(wèn)題不是不能賺錢，而是減少不該花的時(shí)間和精力。這句話讓他恍然大悟。14年1月下旬，劉強(qiáng)東和騰訊總裁劉熾平見(jiàn)面并啟動(dòng)合并案。我還和他們一起分享了我的理念，就是做事要搞就搞大的，搞大了就要搞永恒的，而且再牛也要不斷創(chuàng)新，還有一點(diǎn)就是早死早超生，要么自己去死，要么自我毀滅再生。

用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看問(wèn)題做選擇，懂得延時(shí)滿足

作為投資人，我自己的感觸是用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看問(wèn)題做選擇，時(shí)間自然會(huì)成為你的朋友。

我的信念，是要做企業(yè)的超長(zhǎng)期合伙人。高瓴資本的使命就是發(fā)掘最具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，用最長(zhǎng)線的錢來(lái)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。我們相信那些能長(zhǎng)期為消費(fèi)者帶來(lái)價(jià)值、為產(chǎn)業(yè)鏈提高效率、「護(hù)城河」足夠深的商業(yè)模式能夠帶來(lái)長(zhǎng)期的高資本回報(bào)率。

其中，我所認(rèn)為的「真正的護(hù)城河」，其實(shí)是長(zhǎng)期創(chuàng)造最大價(jià)值，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值。怎么創(chuàng)造這種價(jià)值，在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的。在美國(guó)，20世紀(jì)50年代，品牌是最大化、最快創(chuàng)造價(jià)值的「護(hù)城河」，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)品牌的沖擊，品牌價(jià)值的護(hù)城河又不見(jiàn)得是最高效的方式，有人說(shuō)在網(wǎng)上通過(guò)意見(jiàn)領(lǐng)袖創(chuàng)造價(jià)值效率更高。其實(shí)，這個(gè)世界永恒的只有變化，「護(hù)城河」也不可能不變。

優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來(lái)時(shí)，能夠深挖自己的「護(hù)城河」，主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的變化。如果一家企業(yè)恒古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。

正如我在人大80周年校慶上所演講的一樣，這個(gè)世界不變的只有變化本身。有句話叫「風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量」，就是讓我們從遠(yuǎn)處、大處著眼，要看未來(lái)，看全局。我常常給創(chuàng)業(yè)者建議，要學(xué)朱元璋「廣積糧，高筑墻，緩稱王」。這個(gè)戰(zhàn)略在創(chuàng)業(yè)中有效，也同樣適用于你我的生活。做時(shí)間的朋友，需要極強(qiáng)的自我約束力和發(fā)自內(nèi)心的責(zé)任感。在多數(shù)人都醉心于「即時(shí)滿足」 的世界里，懂得「滯后滿足」道理的人，早已先勝一籌。我把這稱為選擇延期享受成功。