整體來看，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽了快速下行假設，但也證實了經(jīng)濟后續(xù)大概率放緩，趨勢是一只尚待落地的靴子。8月地產(chǎn)、制造業(yè)等數(shù)據(jù)頗有亮點，韌性特征也得到了再次證明，至少今年下半年經(jīng)濟下行不會太快。

但同時，出口已初現(xiàn)回落，而在工業(yè)增加值中出口交貨值又貢獻較大，本月低基數(shù)疊加雙位數(shù)出口交貨值只能把工業(yè)數(shù)據(jù)拉到微升，這預示著后續(xù)壓力仍在；同時，作為“對沖項”的基建起來速度不及預期，這兩個特征意味著經(jīng)濟后續(xù)大概率放緩。短周期趨勢如同一只尚待落地的靴子，目前還不是一個中期穩(wěn)態(tài)。

數(shù)據(jù)亮點之一是工業(yè)小幅反彈，其中出口交貨值加快增長，對工業(yè)形成主要貢獻，汽車業(yè)是主要拖累。8月出口交貨值增長12.5%，升至2017年3月以來新高，比上個月加快3.8個點。這一點應對工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值影響巨大。工業(yè)第一大出口行業(yè)電子行業(yè)出口交貨值同比增長17.3%，比7月份加快6.9個百分點，這里面可能包含一定的搶出口節(jié)奏的影響。水泥5.0%的增速顯示基建和地產(chǎn)開工尚可（前7個月為-0.3%）。汽車產(chǎn)量同比增長-4.4%，比上個月進一步回落3.9個點。汽車業(yè)增加值只有1.9%，而前7個月累計為9.6%。

數(shù)據(jù)亮點之二是地產(chǎn)系偏強，它是經(jīng)濟的一個穩(wěn)定因素，購地、開工、投資、銷售等各環(huán)節(jié)仍然景氣。土地購置增速繼續(xù)加快4.3個點至15.6%，新開工上升1.5個點至15.9%；銷售和投資增速小幅放緩，累計增速一個是4.2%下降為4.0%；一個是10.2%下降為10.1%。雖然地產(chǎn)整體來看可能度過加速期了，但數(shù)據(jù)明顯要好于預期。這是經(jīng)濟目前的穩(wěn)定因素之一。

地產(chǎn)銷售及新開工的好壞經(jīng)驗上取決于庫存、價格和利率，上半年走勢偏強與低庫存驅動和利率走低驅動有關，下半年數(shù)據(jù)的超預期可能和價格驅動有關。8月70個大中城市有67個新房價格環(huán)比上漲。

數(shù)據(jù)亮點之三是制造業(yè)特別是高技術制造業(yè)投資在繼續(xù)上升。制造業(yè)投資增速7.5%，已是連續(xù)第五個月上升。制造業(yè)投資上升似乎和直覺理解不符，但值得注意的是，中國高技術制造業(yè)投資目前處于加快布局期：1-8月份，高技術制造業(yè)投資增長12.9%，增速比1-7月份提高0.7個百分點，比全部制造業(yè)投資高5.4個百分點。高技術制造業(yè)中，集成電路制造業(yè)投資增長64.7%，光纜制造業(yè)投資增長60.7%，光電子器件制造業(yè)投資增長58.2%，醫(yī)療診斷、監(jiān)護及治療設備制造業(yè)投資增長49.7%，光纖制造業(yè)投資增長21.2%，半導體分立器件制造業(yè)投資增長18.3%。

負面因素之一是工業(yè)的拉動結構太單一，從目前結構看，后續(xù)出口交貨值高位放緩大概率會下拉工業(yè)。8月工業(yè)增加值反彈了0.1個點，但這建立在同期基數(shù)全年最低點的基礎上，即同時包含了“低基數(shù)+高出口交貨值”。出口交貨值已處高位，而它與出口數(shù)據(jù)大致同周期。目前出口數(shù)據(jù)已經(jīng)開始下沉，按照我們“兩輪放緩”的判斷，出口今年后續(xù)時段將降至高個位數(shù)，明年上半年將降至低個位數(shù)，這一過程將帶來出口交貨值的走低。后續(xù)基建產(chǎn)業(yè)鏈的低位修復將帶來一些對沖，但很難對沖全部。

負面因素之二是基建恢復進度不及預期，這可能一則和項目尚未進入開工階段有關，二則和控制隱性債務的影響有關。基建增速（不含電力）由上月的5.7%繼續(xù)下行至4.2%；全口徑基建增速下降至2%以下?；ɑ謴瓦M度不及預期。我們估計這部分由于7-8月政策開始進一步強調(diào)積極財政更加積極，新增的基建項目開工有一個滯后期；部分則和隱性債務排查的影響有關，對地方違規(guī)舉債的問責仍不斷有案例出來，地方政府在兼顧中平衡有一定難度。

負面因素之三是消費依然偏弱勢，扣除基數(shù)影響后和上月區(qū)別不大。消費并沒有明顯變化。8月社零增速為9.0%，較上月反彈了0.2個點，但這一反彈可能和去年同期偏低的基數(shù)有關，去年8月基數(shù)低于7月和9月。從環(huán)比季調(diào)來看，就和上月處于同一水平。再加上RPI（商品零售價格指數(shù)）上升了0.12，再扣除這一因素后消費應該差不多是持平的。

關于消費，我們維持《沒有消費降級，只有消費與名義GDP同周期》中的判斷。

從“宏觀”到“宏觀面”：當前階段權益資產(chǎn)定價的約束和支撐是什么？金融市場宏觀研究的最終目標還是為資產(chǎn)定價。從資產(chǎn)定價模型的角度，目前仍有一系列不確定性：

第一，增長層面，出口的放緩力度和基建起來的力度及速度目前尚不確定，名義增長放緩對于企業(yè)盈利的影響斜率也有待觀察。盡管8月的工業(yè)數(shù)據(jù)要好于高頻數(shù)據(jù)，但9月發(fā)電耗煤增速在繼續(xù)走低。從這個意義上來說，趨勢是一只等待落地和驗證的靴子。

第二，利率層面，10年期美債收益率最近悄然回到3.0左右，全球無風險收益率整體抬升，我們的10年期國債也到了3.65附近。在新的信號出現(xiàn)之前，利率的方向性不是太容易判斷。利率是權益定價彈性的重要決定變量之一。如我們前期報告指出，在需求放緩的背景下，如果價格和利率一起放緩，則屬于微衰退；如果存在需求之外的定價因素，導致價格和利率沒有回落彈性，則屬于微滯脹。

第三，風險溢價層面，減稅、社保、國企改革、地方隱性債務等問題雖已政策明確定調(diào)，但具體細則有待于進一步落地；城投、P2P等領域仍有尚待解決的風險點；中美貿(mào)易摩擦進展也待觀察。

實際上，以上三點也是中期（三個季度以上）宏觀面的主線索。

當然，除了中期之外還有短期。從短期來看，一些重要的支撐因素包括政策仍在繼續(xù)累加，財政和社融有趨穩(wěn)跡象，以及M1可能已至歷史低位區(qū)域。