這期的阿里巴巴季報(bào)受關(guān)注程度相對(duì)更高一些，從財(cái)報(bào)發(fā)布前雪球等一些證券交易平臺(tái)上的討論熱度可以看出來(lái)。

我覺(jué)得主要有兩個(gè)原因，一個(gè)是季節(jié)性因素，Q2是阿里每個(gè)新財(cái)年的第一份季報(bào)，阿里季報(bào)有個(gè)鐵打的規(guī)律，每年Q4受雙11拉動(dòng)，營(yíng)收會(huì)沖到當(dāng)年的頂峰，隨后的Q1環(huán)比下滑，從Q2開(kāi)始回升，螺旋式的增長(zhǎng)，每年如此。可以說(shuō)，Q2的回升勢(shì)頭多少?zèng)Q定了整個(gè)新財(cái)年的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。

昨晚Q2財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里股價(jià)在開(kāi)盤時(shí)上漲了3.49%，營(yíng)收增速的拉動(dòng)效應(yīng)明顯。

還有一個(gè)因素是非季節(jié)性的，和阿里近期的新零售大戰(zhàn)略有關(guān)。投資人關(guān)注阿里在新零售高投入下的連續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，進(jìn)而影響他們對(duì)這家公司的長(zhǎng)期預(yù)判。

我認(rèn)為，因持續(xù)投入導(dǎo)致的成本上漲進(jìn)而拉低利潤(rùn)，這個(gè)問(wèn)題具有兩面性，就看投資人怎么看。亞馬遜的二季度財(cái)報(bào)中，電商營(yíng)收增速明顯降了，但云計(jì)算、廣告等高毛利率的業(yè)務(wù)占比在提升，財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)反倒是漲的，反映了投資人的視角。

同理，如果一家公司只是躺在高利潤(rùn)的賬本上數(shù)錢，反倒是沒(méi)有作為的表現(xiàn)，可能缺乏應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力。也就是馬云喜歡說(shuō)的一句話，沒(méi)有在陽(yáng)光燦爛時(shí)修屋頂。

在以上的認(rèn)知前提下再來(lái)具體看看阿里在二季度的表現(xiàn)。

1，利潤(rùn)與成本項(xiàng)。二季度，阿里的成本支出（cost of revenue）占總收入的54%，達(dá)到歷史最高，對(duì)應(yīng)的整體毛利率降至46%，環(huán)比基本沒(méi)變。成本的增加主要有四個(gè)因素：a，新零售、Lazada的存貨與物流成本；b，虧損的菜鳥和餓了么并表；c，優(yōu)酷在世界杯期間的版權(quán)支出；d，為改善用戶體驗(yàn)所做的投入。

其中，優(yōu)酷的版權(quán)費(fèi)是非經(jīng)常項(xiàng)，看長(zhǎng)期應(yīng)該剔除優(yōu)酷這一影響。此外，因?yàn)槲浵伣鸱钚乱惠喨谫Y時(shí)估值大漲，導(dǎo)致當(dāng)季授予螞蟻員工的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)非現(xiàn)金開(kāi)支高達(dá)111.8億元，如果剔除這一因素，二季度的凈利潤(rùn)與每股收益同比增長(zhǎng)33%。

換個(gè)角度看，如果你長(zhǎng)期跟蹤亞馬遜的財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它一直是把“現(xiàn)金及等價(jià)物”這一項(xiàng)放在最前邊，能看出貝索斯最想給投資人展示的是現(xiàn)金流。意思是說(shuō)，你別看我凈利潤(rùn)低，那是因?yàn)槲野奄嵉腻X都投出去賭未來(lái)了（資本支出項(xiàng)，capital expenditure），自由現(xiàn)金流才反映我的賺錢能力。

這種思維其實(shí)沒(méi)錯(cuò)。一家企業(yè)的價(jià)值等于它在生命周期里創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總和的折現(xiàn)，而價(jià)值與凈利潤(rùn)之間沒(méi)有多少直接關(guān)聯(lián)。

自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的本質(zhì)區(qū)別在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，前者是收付實(shí)現(xiàn)制（進(jìn)來(lái)多少錢，流出多少錢，已經(jīng)完成了）；后者是權(quán)責(zé)發(fā)生制（涉及遞延、應(yīng)付、應(yīng)收等尚未完成的），是調(diào)整后的利潤(rùn)表現(xiàn)。相比，自由現(xiàn)金流更能反映企業(yè)在當(dāng)期實(shí)際掌控的資金情況。

這也是為什么像一些長(zhǎng)期虧損或微利的互聯(lián)網(wǎng)公司，不適合用P/E法（市值除以凈利潤(rùn)）去計(jì)算企業(yè)價(jià)值，而應(yīng)該用自由現(xiàn)金流去替換凈利潤(rùn)，這樣算出的“倍數(shù)”更合理。亞馬遜就是這種典型。

阿里巴巴Q2自由現(xiàn)金流是多少呢？263.6億元，明顯高于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（80.2億）、凈利潤(rùn)（76.5億）和非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)（201億）。

2，營(yíng)收增速。一般，利潤(rùn)表是可調(diào)整的，單純看凈利潤(rùn)沒(méi)有太大價(jià)值，應(yīng)回歸到營(yíng)收增長(zhǎng)上，因?yàn)檫@是現(xiàn)金流的一個(gè)源頭。互聯(lián)網(wǎng)公司不怕不賺錢，就怕不增長(zhǎng)。

阿里在整個(gè)2017財(cái)年（16Q2-17Q1）和2018財(cái)年（17Q2-18Q1）的年?duì)I收增速分別是58%和56%，明顯高于2015和2016財(cái)年平均30%左右的增速。對(duì)于一個(gè)年GMV超過(guò)3萬(wàn)億的平臺(tái)，這個(gè)增速算很高了。

今年二季度，阿里的營(yíng)收同比增速是61%，與往季的最高增速持平，超過(guò)分析師預(yù)期。同期的FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）和BAT（除阿里）的同比增速均在50%以下。

增長(zhǎng)因素中，除了菜鳥、餓了么并表后的收入貢獻(xiàn)外（分別貢獻(xiàn)占比4.1%和3.2%），主要靠核心電商、特別是傭金收入的增長(zhǎng)帶動(dòng)。

3，投資收益。以上的業(yè)績(jī)基本面結(jié)合最近投資一起看，從達(dá)摩院（前沿技術(shù)儲(chǔ)備）、中天微（芯片投資），到高鑫零售、居然之家、餓了么，再到菜鳥、中通快遞、以及海外電商與基礎(chǔ)設(shè)施如物流eHub、Tokopedia（印尼）、Daraz（巴基斯坦）、Paytm Mall（印度），此外還有對(duì)萬(wàn)達(dá)電影、蘇寧體育的投資。以上絕大多數(shù)都發(fā)生最近這大半年。

再加上連續(xù)幾個(gè)季度的高股權(quán)激勵(lì)做人才投資，可以說(shuō)，阿里手上的支票簿很充裕、也很瘋狂。那么，這些投資未來(lái)能給阿里帶來(lái)多大收益呢？怎么衡量這些投資究竟是白白浪費(fèi)了凈利潤(rùn)，還是成為利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)呢？

以新零售為例，亞馬遜已經(jīng)對(duì)全資收購(gòu)的超市Whole Foods并表，并開(kāi)始獨(dú)立公布線下?tīng)I(yíng)收；而阿里尚未將高鑫零售（持股約31%）等并入財(cái)報(bào)，高鑫零售中報(bào)表現(xiàn)平平，整合效應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響尚未顯現(xiàn)?，F(xiàn)在還難以對(duì)這些投資做定量的收益分析，不妨做定性分析。

一般，線下無(wú)論是從效率還是毛利率角度都不比線上，那阿里巴巴在整個(gè)電商行業(yè)的用戶MAU增長(zhǎng)放緩、農(nóng)村與縣鎮(zhèn)的渠道下沉非一朝一夕促成的前提下，花大手筆去撬動(dòng)線下零售這么大的盤子，必然有其未來(lái)收益上的考量。

與電商相比，線下消費(fèi)目前仍是人們消費(fèi)軌跡中的主場(chǎng)景。不管是與大潤(rùn)發(fā)、蘇寧這種股權(quán)關(guān)系，還是與星巴克的戰(zhàn)略合作關(guān)系，或者自己做盒馬，都指向了一個(gè)核心：數(shù)字化。

我們總能聽(tīng)到“互聯(lián)網(wǎng)流量入口”這個(gè)說(shuō)法，卻很少拿它去形容線下。原因一是線下的流量非常分散，渠道越下沉，流量越分散；二是顧客進(jìn)進(jìn)出出，你不知道他是誰(shuí)，沒(méi)有數(shù)據(jù)，也就無(wú)所謂抓住流量入口。如果是小作坊，老板可以靠經(jīng)驗(yàn)記住回頭客；換成大生意，就不得不靠大數(shù)據(jù)。

阿里的線下布局是要把顧客數(shù)字化、標(biāo)簽化。對(duì)場(chǎng)景的改造、對(duì)貨和供應(yīng)鏈的數(shù)字化最終都指向人的數(shù)字化。線下大型商業(yè)（到店+配送到家）的日活DAU是很可觀的，再結(jié)合淘寶、天貓的在線DAU，能極大豐富阿里的用戶數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于一家主要靠展示廣告與效果廣告賺錢的公司，既要看平臺(tái)規(guī)模又要看轉(zhuǎn)化率，所以在流量+數(shù)據(jù)精準(zhǔn)度方向上的投入，最終會(huì)指向利潤(rùn)。這個(gè)過(guò)程很可能會(huì)伴隨新商業(yè)模式的出現(xiàn)。

4，投資風(fēng)險(xiǎn)。話說(shuō)回來(lái)，這些著眼于未來(lái)的投資有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)呢？如果阿里的某些投資看走眼了呢？這不可避免。但如果在投資大方向上集中于基礎(chǔ)設(shè)施、前沿技術(shù)、流量入口等，未來(lái)應(yīng)該不會(huì)與初衷偏差太多。阿里的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。我倒認(rèn)為，投資最大的風(fēng)險(xiǎn)不是看走了眼，而是投后的整合難度。

亞馬遜靠賣貨做大規(guī)模，卻靠云計(jì)算在賺錢，AWS從虧損到成為利潤(rùn)最大貢獻(xiàn)者，也經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的投入期。只要阿里巴巴在保持50%左右的營(yíng)收增速前提，做新零售、海外市場(chǎng)、技術(shù)等投資雖然犧牲利潤(rùn)，但長(zhǎng)期效應(yīng)可期。

亞馬遜和阿里巴巴兩家公司很像，不是說(shuō)他們都做電商、云計(jì)算，而是兩家都具備履帶式的梯隊(duì)建設(shè)思路，亞馬遜這邊是電商-云計(jì)算-廣告-會(huì)員，阿里這邊是電商-互聯(lián)網(wǎng)金融-云計(jì)算-物流，這種思路通常能更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而不至于像全靠廣告營(yíng)收的Facebook那樣遭遇增長(zhǎng)斷崖。

所以我想表達(dá)的一個(gè)核心觀點(diǎn)是，以阿里巴巴44%（2018財(cái)年）的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增速和994億（2018財(cái)年）的自由現(xiàn)金流，如果不投出去，只是躺在賬本上數(shù)錢，才不正常。應(yīng)該把一部分利潤(rùn)資本化，哪怕在試錯(cuò)中尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)