01

A股估值處于底部區(qū)域

與05/03（01-05年熊市估值底20x）相比，當(dāng)前A股非金融PE（TTM）為22x，高出10%，但當(dāng)前A股利率水平更低，全年預(yù)計(jì)盈利增速18%，考慮利率和盈利后，當(dāng)前估值水平與05年3月相比并不高。

當(dāng)前與11/12（10-14年熊市17x）相比，利率水平相當(dāng)，但11Q4經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑，盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，考慮盈利后，當(dāng)前估值水平與11年12月相比也不高。

盈利是否具有可持續(xù)性是估值能否維持在當(dāng)前水平的核心決定因素。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定韌性，預(yù)計(jì)名義GDP回落幅度明顯小于11年，與05年大體相當(dāng)，但供給側(cè)改革后產(chǎn)能過(guò)剩已基本出清，盈利可持續(xù)性更強(qiáng)。盈利優(yōu)于11年和05年，預(yù)計(jì)估值難以跌破05年熊市20x估值底。

地產(chǎn)、銀行、非銀等5個(gè)行業(yè)估值創(chuàng)2000年以來(lái)歷史新低，食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等消費(fèi)板塊估值仍處于歷史較高水平。

高股息率股票比例和破凈股比例低于三次熊市底部的水平。

歷次熊市整體跌幅都比較大，本輪熊市跌幅已達(dá)到10-14年熊市水平相當(dāng)，但弱于01-05年和08年熊市。本輪熊市中食品飲料依然是正收益。

當(dāng)前A股流動(dòng)性與前三次熊市底部時(shí)期較為接近；當(dāng)前上市公司處于新一輪回購(gòu)潮中，與12-13年回購(gòu)潮相接近，但相對(duì)占比仍低于12-13年時(shí)期。上市公司重要股東整體依然以減持為主。

02

股價(jià)底、估值底、政策底、經(jīng)濟(jì)底的先后順序？

1）2005年：政策底——>估值底——>股價(jià)底——>經(jīng)濟(jì)底

（1）05年政策底領(lǐng)先于股價(jià)底

05年4月末，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，政策底正式出現(xiàn)。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作。股權(quán)分置改革最終成功解決了“大小非”問(wèn)題，為股市健康發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

05年政策底最早領(lǐng)先于股價(jià)底約1-2個(gè)月。股權(quán)分置改革政策在05年4月末出臺(tái)，而A股是05年6月才觸及底部。

（2）05年估值底略領(lǐng)先于股價(jià)底

05年3月A股非金融PE（TTM）觸及19.77x的最低位，而股價(jià)是到05年6月6日觸及998點(diǎn)最低位。估值底比股價(jià)底略領(lǐng)先約2個(gè)月。估值底之所以領(lǐng)先于股價(jià)底，是因?yàn)?5年盈利負(fù)增長(zhǎng)，盈利下滑比股價(jià)下滑快，導(dǎo)致了估值回升而股價(jià)未回升。

（3）05年股價(jià)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底

05年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)上行周期中的短暫衰退階段，于05Q3觸及階段性底部，而股市于05年6月觸底，股市底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底。04Q3至05Q3中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)上行周期中的短暫下行階段，名義GDP增速?gòu)?4Q2的18.9%的高位，一路下滑至05Q3的14.8%。

2）2008年：政策底——>估值底、股價(jià)底同步——>經(jīng)濟(jì)底

（1）08年政策底略領(lǐng)先于股市底

08年9月雙降貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，領(lǐng)先于08年10月28日股價(jià)底約一個(gè)半月。08年9月15日雷曼兄弟倒閉，金融危機(jī)全面爆發(fā)，中國(guó)央行于當(dāng)日宣布降息降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?8年11月5日推出“四萬(wàn)億”，略滯后股價(jià)底約一周。

（2）08年估值底與股市底同步

08年10月A股非金融PE（TTM）觸及15.51x的最低位，而股價(jià)于08年10月28日觸及1664點(diǎn)最低位。估值底與股價(jià)底同步。因?yàn)樗娜f(wàn)億迅速改變了盈利預(yù)期，投資者預(yù)期中的盈利已經(jīng)見(jiàn)底，所以估值底和股價(jià)底一致。

（3）08年股價(jià)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底

08年中國(guó)受金融危機(jī)影響處于衰退期，股市于08年10月觸底，但經(jīng)濟(jì)直至09Q1才觸底，股市底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底約4個(gè)月。08年金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)名義GDP從07Q3開(kāi)始放緩，08Q1開(kāi)始加速下行，08年11月中國(guó)推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，09Q1中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底。名義GDP同比增速?gòu)?7Q2的15%下降至09Q1的6.4%。

3）09-14年：政策底——>估值底——>股價(jià)底——>經(jīng)濟(jì)底

本輪熊市屬于慢熊，可分為兩階段，第一階段（2009年8月至2012年1月）戴維斯雙殺，整體趨勢(shì)是股價(jià)與估值同時(shí)下降；但第二階段（12年1月至14年7月），屬于熊市底部震蕩期，估值和股價(jià)都在底部震蕩，估值在底部窄幅震蕩，盈利增速下滑帶動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下滑。

（1）09-14年熊市政策底與股價(jià)底基本同步

13年6月20日爆發(fā)錢(qián)荒，央行于6月21日向部分金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，并于6月25日通過(guò)官網(wǎng)發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。A股于13年6月28日觸及1849點(diǎn)底部，政策底與股價(jià)底基本同步。但股價(jià)見(jiàn)底，A股仍然處于熊市底部震蕩期，直至14年4月和6月，央行連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，疊加當(dāng)時(shí)全面深化改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股與14年7月進(jìn)入一輪新的大牛市。

（2）09-14年熊市估值底明顯領(lǐng)先于股價(jià)底

本輪股市上證綜指于09年8月初見(jiàn)頂后，震蕩下行。A股非金融PE（TTM）于11年12月觸及17.4x的底部，而上證綜指直至13年6月28日觸及1849低點(diǎn)。估值底之所以領(lǐng)先于股價(jià)底，是因?yàn)?2年盈利負(fù)增長(zhǎng)，盈利下滑比股價(jià)下滑快，導(dǎo)致了估值回升而股價(jià)未回升。

（3）09-14年熊市股價(jià)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底

本輪股市于13年6月見(jiàn)底，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)直至16Q1才見(jiàn)底，股價(jià)底遠(yuǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底。09-14年熊市中，股市于13年6月觸底，但經(jīng)濟(jì)在此期間一直處于下行周期中，直至16Q1經(jīng)濟(jì)才觸底。名義GDP增速?gòu)?1Q4的19.5%下降至15Q4的6.4%，實(shí)際GDP增速則到16Q1才觸底。實(shí)際上，本輪股市牛市是貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)而非盈利驅(qū)動(dòng)，股市并非經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先信號(hào)。

4）熊市底部政策底和估值底往往領(lǐng)先股價(jià)底，經(jīng)濟(jì)底最為滯后

通過(guò)回溯01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市底部，得到如下啟示：

1）政策底往往領(lǐng)先于股價(jià)底。過(guò)往三次熊市政策底基本均領(lǐng)先于股價(jià)底，領(lǐng)先時(shí)間在1周～1個(gè)半月不等。

2）估值底往往領(lǐng)先于股價(jià)底。08年快熊時(shí)期較為特殊，股市在四萬(wàn)億刺激下進(jìn)入V型大反轉(zhuǎn)，估值底和股價(jià)底同步，四萬(wàn)億迅速改變了盈利預(yù)期，投資者預(yù)期中的盈利已經(jīng)見(jiàn)底，所以估值底和股價(jià)底一致，而而01-05年熊市和10-14年熊市均為慢熊，估值底領(lǐng)先于股價(jià)底，背后邏輯是由于盈利負(fù)增長(zhǎng)，股價(jià)依然緩慢下跌，但股價(jià)下跌慢于盈利下跌幅度，所以最終估值不跌反升，估值底領(lǐng)先于盈利底。反觀(guān)本輪A股，2016年以來(lái)中國(guó)渡過(guò)產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，企業(yè)盈利今后兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)概率較小，因此估值底大概率同步于股價(jià)底。

3）經(jīng)濟(jì)底滯后于股價(jià)底。過(guò)往三次熊市底部無(wú)一例外，經(jīng)濟(jì)底均滯后于股價(jià)底。所以，經(jīng)濟(jì)底對(duì)于股市投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)滯后信號(hào)。

4）從估值底（或政策底），到股價(jià)底的時(shí)間具有不確定性。這里取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁程度或者政策的力度。05年處于經(jīng)濟(jì)上行周期中，即使出現(xiàn)短暫小幅下行，在出口拉動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而在此之前，少部分先知先覺(jué)的投資者已看到了跡象，因此當(dāng)政策底和估值底出現(xiàn)后，僅隔2個(gè)半月就出現(xiàn)了股價(jià)底。08年則是靠四萬(wàn)億強(qiáng)力刺激政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此從貨幣政策底到股價(jià)底也僅有1個(gè)半月時(shí)間。但10-14年熊市中，在11年底出現(xiàn)估值底時(shí)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于下行周期中，短時(shí)間內(nèi)也沒(méi)有較大規(guī)模的貨幣政策或財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此從估值底到股價(jià)底中間隔了18個(gè)月的時(shí)間。

03

當(dāng)前A股與歷史底部的同與不同

1）當(dāng)前A股與歷史底部的相同點(diǎn)：走出底部的核心因素依然相同

歷史經(jīng)驗(yàn)表明貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)是A股走出熊市底部的核心因素，流動(dòng)性改善大多數(shù)情況下也將傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利改善，夯實(shí)后續(xù)的行情。03-05年熊市，其實(shí)實(shí)際GDP增長(zhǎng)一直都比較強(qiáng)勁，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)很好，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非股市，而一些制度安排也降低了A股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初期并沒(méi)有帶來(lái)股票市場(chǎng)上漲，直到股權(quán)分置改革啟動(dòng)提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而資金脫實(shí)入虛資產(chǎn)重估A股大漲。09年極度寬松貨幣政策疊加四萬(wàn)億投資，14年打破剛兌無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，因此本質(zhì)上A股歷史上的牛市初期都是貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)為主，后續(xù)等待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利改善夯實(shí)行情。

當(dāng)前A股低迷的癥結(jié)在于廣義流動(dòng)性偏緊和風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制。其中前者尤為重要，所以未來(lái)A股走出熊市需要看到廣義流動(dòng)性得到改善（寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)）以及風(fēng)險(xiǎn)偏好得到修復(fù)（信用緊縮和中美貿(mào)易摩擦的悲觀(guān)預(yù)期修復(fù)）。

2）本輪A股底部與歷史底部的不同點(diǎn)：A股生態(tài)發(fā)生變化，分化加劇

（1）生態(tài)變化之一：績(jī)優(yōu)股的牛市仍在進(jìn)行，績(jī)劣股的熊市愈演愈烈，打破剛兌導(dǎo)致殼價(jià)值概念炒作勢(shì)微，績(jī)劣股估值將持續(xù)收縮

績(jī)優(yōu)股的牛市尚在半途，而績(jī)劣股的熊市愈演愈烈。當(dāng)前A股處于15年以來(lái)熊市的延續(xù)，17年以來(lái)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，A股的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，績(jī)優(yōu)股與績(jī)劣股的分化極大，即使本輪熊市指數(shù)見(jiàn)底后，預(yù)計(jì)仍有相當(dāng)多的股票仍將在分化中下跌。以每個(gè)財(cái)報(bào)期ROE和其之后一個(gè)季度漲跌幅作為考量指標(biāo)，2017年以來(lái)ROE低位的股票大幅跑輸。以每個(gè)財(cái)報(bào)期歸母凈利增速和其之后一個(gè)季度漲跌幅作為考量指標(biāo)，2017年以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨煌墓善痹跐q跌幅上的分化進(jìn)一步擴(kuò)大。

A股生態(tài)系統(tǒng)性變化的背后是打破剛兌導(dǎo)致殼價(jià)值炒作式微，劣幣驅(qū)逐良幣的歷史一去不返，績(jī)劣股股價(jià)和估值將持續(xù)收縮。17年IPO節(jié)奏加快，一年內(nèi)就上市438家，上市節(jié)奏類(lèi)似注冊(cè)制，而今年因政策統(tǒng)籌考慮雖然IPO節(jié)奏有所放緩，但今年以來(lái)退市節(jié)奏又有所加快，上市公司殼價(jià)值“剛兌”正在被打破。未來(lái)績(jī)劣股股價(jià)將持續(xù)縮水，估值也將繼續(xù)萎縮。

（2）生態(tài)變化之二：A股加速融入全球資本市場(chǎng)，海外投資者橫向比較全球市場(chǎng)估值，外資持續(xù)流入A股系統(tǒng)性提升了部分行業(yè)尤其是龍頭股的估值中樞

A股加速融入全球資本市場(chǎng)，海外投資者橫向比較全球估值，從PB-ROE匹配度來(lái)看A股龍頭公司相比主要資本市場(chǎng)國(guó)家仍具備低估優(yōu)勢(shì)。

外資持續(xù)流入A股，影響力已和主動(dòng)型公募基金相當(dāng)。以北上資金為代表的外資尤為偏好食品飲料、家電、醫(yī)藥生物、電子、非銀等行業(yè)的龍頭股，外資持續(xù)流入系統(tǒng)性提升了這部分龍頭股的估值中樞。

從絕對(duì)規(guī)模對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型公募基金（包括主動(dòng)偏股型和靈活配置型）截至18Q1對(duì)A股的持倉(cāng)規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，而當(dāng)前北上資金對(duì)A股的持倉(cāng)規(guī)模已超過(guò)5000億元，而QFII和RQFII預(yù)計(jì)持倉(cāng)股票規(guī)模也在6000i億元左右，外資對(duì)A股的影響力與國(guó)內(nèi)主動(dòng)型公募基金相當(dāng)。

外資中的典型代表北上資金偏好食品飲料、家電、醫(yī)藥生物、電子、非銀等行業(yè)的龍頭股，外資持續(xù)流入已系統(tǒng)性提升這部分龍頭股的估值中樞。