一、 歷史數(shù)據(jù)

1. 價格與產(chǎn)量

2. 主要財務(wù)指標

3. 主要白酒公司數(shù)據(jù)對比

二、 數(shù)據(jù)分析

1. 產(chǎn)量與價格（詳見表一）

（1） 茅臺從2001年上市以來，基本上處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，產(chǎn)品基本上不存在銷售問題，因此基酒的產(chǎn)量就成為茅臺酒業(yè)績增長的核心因素。

（2） 茅臺的產(chǎn)能存在瓶頸幾乎貫穿了茅臺公司的歷史，然而從2001年到2017年期間的數(shù)據(jù)看，基酒產(chǎn)量年均增長11.66%，甚至高于出廠價同期的增長率9.15%。這說明了，盡管存在產(chǎn)能瓶頸并且大幅提高產(chǎn)能的可能性微乎其微，但是茅臺公司總能通過技改等辦法提高產(chǎn)能，產(chǎn)能的持續(xù)提升也許并沒有那么悲觀。據(jù)茅臺集團“十三五規(guī)劃”，2020年龍頭產(chǎn)品茅臺酒的產(chǎn)量為5萬噸，這個信息可以對此予以一定程度的佐證。

（3） 在2013年以來的白酒行業(yè)的深度調(diào)整中，茅臺解決了大眾消費替代公務(wù)消費的深層消費結(jié)構(gòu)問題，2017年以來茅臺需要解決的最大問題是銷售體系扁平化的問題。舊有的以多級經(jīng)銷商為主的銷售體系已經(jīng)不適應(yīng)市場的發(fā)展和變化，扁平化和網(wǎng)絡(luò)化銷售已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢。茅臺酒產(chǎn)品價值高、體積小的特性天生就適合網(wǎng)絡(luò)銷售，隨著茅臺云商、電商的發(fā)展和銷售體系的改革，茅臺公司對渠道和銷售價格的管控將更加有力，廠商對渠道的話語權(quán)將逐漸向茅臺公司轉(zhuǎn)移，中間渠道的“非正常暴利”將逐漸消失。

（4） 茅臺酒主產(chǎn)品在2001年到2018年期間，出廠價格年均增長9.15%，而同期零售價格年均增長11.95%，說明了在總體供不應(yīng)求的情況下，渠道中間環(huán)節(jié)占有了比茅臺公司更多的產(chǎn)品稀缺紅利。隨著茅臺銷售體系的改革，中間環(huán)節(jié)的這部分紅利將逐漸消失，出廠價與零售價的增幅將逐漸趨于一致，甚至隨著茅臺公司對價格的掌控力度的加強，前者可能高于后者。

（5） 茅臺上市以來價和量的復(fù)合增長率=（1+9.15%）*（1+11.66%）-1=21.88%，而同期實際銷售增長率為25.11%，說明茅臺通過陳年酒、定制酒、生肖酒等高端產(chǎn)品提升了產(chǎn)品的平均銷售價格。一旦茅臺基酒的產(chǎn)能遭遇了真正的瓶頸，加劇了供不應(yīng)求的狀況，茅臺公司可以通過直接提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的“雙輪驅(qū)動”來提升產(chǎn)品的平均銷售單價，這完全符合市場經(jīng)濟的規(guī)律和國有資產(chǎn)保值升值的要求。

（6） 綜上分析，我推測未來10年內(nèi)，茅臺總體仍將處于產(chǎn)品適度供不應(yīng)求的狀況。隨著產(chǎn)量基數(shù)的抬升，產(chǎn)量增長速度將放緩，年均產(chǎn)量的提升預(yù)計將由11.66%降至10%左右，另一方面由于產(chǎn)量增速放緩導(dǎo)致產(chǎn)品更加稀缺，年均產(chǎn)品單價的提升預(yù)計將提高至10%左右。通過直接提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的“雙輪驅(qū)動”，預(yù)計茅臺的年均銷售增長率仍可保持在25%的水平。

2. 競爭狀況（詳見表三）

（1） 2012年是白酒行業(yè)的一個階段性高峰，隨著“塑化劑危機”和中央反腐運動的深入，2013年至2015年期間，白酒行業(yè)進入了深度的調(diào)整階段。2013年和2014年，五大白酒龍頭公司中除茅臺以外，營收和凈利全部大幅負增長，直至2017年白酒行業(yè)全面復(fù)蘇，除茅臺外仍只有洋河營收和凈利水平全面恢復(fù)到2012年的階段性高峰。

（2） 2012年至2017年白酒行業(yè)大調(diào)整期間，茅臺是五大白酒公司中營收和凈利唯一每年保持正增長的公司，2017年茅臺的營收和凈利分別達到2012年白酒行業(yè)階段性高峰的220.35%和198.49%，同期營收和凈利占五大白酒公司的份額分別從2012年的29.74%和37.90%提高到47.18%和57.38%。在白酒行業(yè)的深度調(diào)整中，茅臺一騎絕塵，相對其他對手的競爭優(yōu)勢大大加強了。事實上，在超高端白酒市場上，茅臺根本沒有競爭對手，茅臺最大的對手其實是茅臺自己。

3. 盈利能力（詳見表二）

（1） 茅臺上市以來的財務(wù)指標堪稱完美：平均91.06%的超高毛利率，年均25.11%和31.55%的銷售增長率和利潤增長率，年均45.24%和28.64%的凈利率和凈資產(chǎn)收益率。品牌優(yōu)勢使茅臺持續(xù)保持了超高毛利率，產(chǎn)品的稀缺性形成了持續(xù)提價的能力，銷售的增長高于成本的增長，長期利潤增長率高于銷售增長率，表明茅臺的競爭優(yōu)勢持續(xù)成功地轉(zhuǎn)化為業(yè)績優(yōu)勢。

（2） 據(jù)著名茅臺投資人董寶珍先生的研究，茅臺的需求量與人均月收入的增長速度成指數(shù)化的正比例關(guān)系，與價格的高低成指數(shù)化的反比例關(guān)系。社會收入水平提高10%，由社會水平提高所導(dǎo)致的對茅臺酒的需求，可能要增加20%，二者不是線性的。假如價格下降10%，所激發(fā)出的需求有可能是30%。目前，一系列顯而易見的證據(jù)證明，中國人均收入水平將經(jīng)歷一個漫長的高速增長階段。在確定的收入水平提高的歷史進程中，茅臺酒的民間需求增長速度會以幾倍于人均收入的增長速度而增長。

（3） 上市以來的17年期間，茅臺年均25.11%的收入復(fù)合增長率，與收入相對的成本、費用均明顯低于收入的增長率，收回來的現(xiàn)金大量的轉(zhuǎn)化為利潤，凈利潤以31.55%的復(fù)合增長率增長，這個數(shù)據(jù)還是在包含了3年深度調(diào)整期的前提下取得的。未來幾十年，由于民間需求規(guī)模和增長率高于過去的三公需求，因此我大膽推測：茅臺在未來10年中，收入和利潤復(fù)合增長率，大概率會高于從2001年到2017年包含著三公需求形成的，收入復(fù)合增長率25.11%，利潤復(fù)合增長率31.55%的水平。

4. 估值與結(jié)論

（1） 綜上所述，成功完成從公務(wù)消費到民間消費轉(zhuǎn)型的茅臺公司，長期核心競爭優(yōu)勢遠遠甩開了競爭對手，產(chǎn)品將長期處于適度供不應(yīng)求的緊缺狀況，公司有能力通過量與價的綜合管控，在中國人均收入水平持續(xù)提升、消費升級成為不可阻擋趨勢的大背景下，民間需求的指數(shù)化釋放將促成茅臺業(yè)績的持續(xù)高速增長。預(yù)計未來10年中，茅臺公司大概率可以保持營收復(fù)合增長率25%、利潤復(fù)合增長率30%，甚至更高的水平。

（2） 如果以上分析成立的話，對于核心競爭優(yōu)勢和護城河在不斷加強，未來10年利潤復(fù)合增長率高達30%的貴州茅臺，應(yīng)該給予怎樣的合理估值呢？我個人傾向于茅臺的合理估值區(qū)間在25~30倍的市盈率之間。

（3） 茅臺公司在2017年12月28日《關(guān)于公司生產(chǎn)經(jīng)營情況的公告》中宣布，自2018年起上調(diào)茅臺酒價格，平均上調(diào)幅度18%左右。根據(jù)相關(guān)信息我預(yù)計茅臺2018年利潤增長率應(yīng)該在35%+。以昨日收盤價710.04元/股計算，假設(shè)2018年利潤增長率為35%，茅臺的動態(tài)市盈率大約為25.01，我個人認為茅臺的估值處于合理區(qū)間的下限。

（4） 未來永遠是不確定的，鑒于以上的分析主要依靠邏輯推斷，與事實的最終發(fā)展有可能存在著偏差，這也是價值投資最重要的原則之一“安全邊際”的重要性所在?？陀^地說，茅臺股價從2014年的低點118.01元/股到目前的700多元/股，股價大幅低于內(nèi)在價值的“黃金坑”已經(jīng)被基本填平，目前估值已經(jīng)在合理區(qū)間。我認為，以現(xiàn)價買入茅臺，是以合理的價格買入一家偉大的公司，長期持有可以取得不錯的投資業(yè)績。由于安全邊際對于不同的投資者來說具有主觀性，是否選擇以現(xiàn)價買入純屬個人的決策——你可以選擇以合理估值的下限25倍市盈率的現(xiàn)價買入，長期享受茅臺業(yè)績增長帶來的收益，也可以要求更高的安全邊際，耐心等待20倍甚至15倍市盈率的出現(xiàn)。就我個人而言，100多元/股的持倉成本使我的心態(tài)既淡定又從容，基本處于著名茅臺投資人林園先生所說的悠閑的“觀賞狀態(tài)”。2013年，我抓住了一個數(shù)十年一遇的機會，以很高的安全邊際買入了一家偉大的公司，除非股價大幅地高估，茅臺對我來說基本屬于非賣品，借用著名茅臺投資人但斌先生的話：讓時間的玫瑰慢慢地綻放！