近日，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者羅伯特·席勒（Shiller）在達(dá)沃斯論壇表示“我們現(xiàn)在太過自滿了?！保ü墒校┬拚盎蛟S不會像1929年那么糟糕，但有可能破壞力極大”。同是在達(dá)沃斯論壇，IMF經(jīng)濟(jì)顧問Maurice Obstfeld認(rèn)為：“下一次衰退可能比我們想象得要近，但我們能夠用于抵御衰退的工具相比10年前要少得多?！?/p>

轉(zhuǎn)眼間，2008年全球金融危機(jī)已經(jīng)過去10年。危機(jī)的爆發(fā)及影響的嚴(yán)重程度使決策者始料未及，世界經(jīng)濟(jì)深陷衰退泥潭。在寬松財政和貨幣政策刺激下，各國經(jīng)歷了從緩慢到穩(wěn)健的復(fù)蘇過程，2017年以來全球同步增長是一個經(jīng)常見諸報端的高頻詞匯。IMF在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中認(rèn)為今明兩年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將超過2％，美國今明兩年經(jīng)濟(jì)增速將分別為2.7％和2.5％，較上次預(yù)測值分別上調(diào)0.4和0.6個百分點(diǎn)。歐元區(qū)部分經(jīng)濟(jì)體，特別是德國、意大利和荷蘭經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所上調(diào)，反映出內(nèi)需和外需不斷增長的勢頭。同時，報告對今明兩年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測不變。其中，亞洲新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體預(yù)計增長約6.5％。似乎一切都很美好！

然而IMF同時表示，盡管近期全球經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險看似大致可以化解，但中期來看仍偏于下行。由于經(jīng)濟(jì)活動回升和更寬松的金融條件相互促進(jìn)，短期內(nèi)的周期性反彈將更強(qiáng)勁；但資產(chǎn)估值過高和嚴(yán)重收縮的期限溢價提高了金融市場調(diào)整的可能性，從而可能抑制增長。高漲的股票價格也是脆弱的，增加了發(fā)生破壞性價格調(diào)整的風(fēng)險。下一次衰退還有多遠(yuǎn)？觸發(fā)因素會是什么？

目前來看，全球股票市場的調(diào)整可能是一個重要的危險因素，是一頭影影綽綽的灰犀牛，需要決策者引起注意。為此，本文將回顧金融危機(jī)之后主要國家的股票市場走勢，探討促使股市上漲的因素，并提醒決策者股市下調(diào)風(fēng)險值得重視。

危機(jī)之后全球主要國家股市走勢

雖然危機(jī)后各國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，步履蹣跚，即使到現(xiàn)在美國、歐元區(qū)等地區(qū)的通貨膨脹還遲遲達(dá)不到貨幣當(dāng)局的目標(biāo)，阻礙了寬松的貨幣政策退出節(jié)奏。但資產(chǎn)價格卻是另一番表現(xiàn)。從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)來看，在2009年初達(dá)到最低點(diǎn)，之后持續(xù)波動性上漲，與2009年初最低點(diǎn)相比兩種股票指數(shù)漲幅都已經(jīng)超過300%，目前兩個股票指數(shù)仍然在不斷刷新近20年的新高。

圖1：標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜指走勢

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)也與標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)有著同樣的走勢，2009年2月以來持續(xù)上漲，并且從2017年以來增長速度有加快的趨勢，目前漲幅已經(jīng)超過300%。

圖2：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)走勢

美國股票市場還有一個特點(diǎn)是在上漲的過程中波動率較低。從美國經(jīng)濟(jì)形勢來看，情況卻并沒有股票市場那么樂觀。美國經(jīng)濟(jì)增長從2007年四季度開始下滑，之后是持續(xù)多個季度的負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)增速直到2010年一季度才由負(fù)轉(zhuǎn)正。

圖3：美國經(jīng)濟(jì)增速

另外從IPO企業(yè)數(shù)量來看，2009年以來并不是持續(xù)增長的，2016年僅有約50家總部位于美國的企業(yè)完成上市，成為2009年以來美國IPO公司數(shù)量和籌資總額最少的一年。早在2015年9月，席勒就對美國股市的持續(xù)上漲表示了擔(dān)心，當(dāng)時他對英國《金融時報》表示：“在我看來，這有點(diǎn)像又是一個泡沫，基本上股價在2009年后僅6年的時間里上升了兩倍?！比绻债?dāng)時就已經(jīng)懷疑美國股市產(chǎn)生了泡沫，那么他在達(dá)沃斯論壇的發(fā)言表示（股市）修正或許不會像1929年那么糟糕，但有可能破壞力極大，也就不奇怪了。

我們再看看其他主要發(fā)達(dá)國家的股票市場表現(xiàn)。英國倫敦金融時報100指數(shù)顯示，英國股市在2009年初達(dá)到最低點(diǎn)之后，也呈現(xiàn)出波動上漲走勢，漲幅雖然沒有美國股市那么大，但也已超過200%。尤其是2016年以來，股指持續(xù)上漲且上漲速度加快。

圖4：英國股票市場走勢

從德國法蘭克福DAX指數(shù)來看，德國股票市場也是從2009年初的低點(diǎn)開始反彈，雖然中間出現(xiàn)了多次幅度較大的波動，但整體來看是不斷上漲的，漲幅也已超過200%。

圖5：德國股票市場走勢

股票市場繁榮并不僅限于歐美國家。日本雖然經(jīng)濟(jì)形勢差強(qiáng)人意，但股票市場卻欣欣向榮。2013年以來，以東京日經(jīng)225指數(shù)衡量的股票市場情況顯示出強(qiáng)勁上漲走勢，雖然在2015年出現(xiàn)回調(diào)，但2016年以來又重拾上漲走勢。從2013年初低點(diǎn)開始，至目前日經(jīng)225指數(shù)上漲已達(dá)到200%，觸及近26年來高位。

圖6：東京日經(jīng)225指數(shù)走勢

香港和韓國股票市場也不甘落后。雖然不如美國股市漲幅那么大，但兩地股市從2009年初的低點(diǎn)以來，漲幅也都已超過100%。尤其是香港股市，恒生指數(shù)近期已經(jīng)超過了32000點(diǎn)，而且上漲行情持續(xù)，不斷刷新歷史新高。

圖7：香港恒生指數(shù)和韓國綜合指數(shù)走勢

從新興市場經(jīng)濟(jì)體印度來看，以孟買Sensex30指數(shù)衡量的股市情況也出現(xiàn)了波動上漲趨勢，從2009年初以來漲幅也已超過200%。

圖8：印度股票市場走勢

我國的股票市場走勢較為特殊，危機(jī)之后一段時間出現(xiàn)一定上漲，但接下來是持續(xù)下跌，之后在2015年上半年出現(xiàn)了一波牛市，隨后則是大幅下跌。2016年以來，則從不到2800點(diǎn)的低位緩慢反彈。

圖9：我國上證綜指走勢

股市存在泡沫嗎？ 

從上面我們可以看出，在全球經(jīng)濟(jì)跌跌撞撞緩慢復(fù)蘇的背景下，各國股市卻走出了一道不一樣的風(fēng)景。從漲幅超過300%的美國，到漲幅超過100%的香港和韓國，股市上漲似乎已經(jīng)成為一個全球現(xiàn)象。按照摩根斯坦利的說法，美國股市上漲已經(jīng)“達(dá)到了史詩般的規(guī)?！薄Ｔ诮?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不牢固，勞動生產(chǎn)率并沒有大幅提高，也并沒有全新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的情況下，股市的這種上漲是否存在泡沫？

這是一個仁者見仁，智者見智的問題。席勒認(rèn)為美國股市存在泡沫，中投總經(jīng)理屠光紹在1月中旬參加亞洲金融論壇時指出，美國的股票市場多少存在一些泡沫，但其他人也可能并不這么認(rèn)為。我們先來看看什么是泡沫。前美聯(lián)儲副主席、普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授艾倫·布林德（Blinder）在《當(dāng)音樂停止之后》一書中將泡沫定義為“某種資產(chǎn)的市場價格與其基礎(chǔ)價值發(fā)生較大且長期的偏離。”這里的關(guān)鍵詞是基礎(chǔ)、較大、長期?；A(chǔ)價值多少？較大是多大？長期是多長？不同的人的判斷是不同的。如果對一項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值判斷不同，那么價格與價值的偏離是否較大也會不同，進(jìn)而對價格與基礎(chǔ)價值偏離的期限也會有不同判斷。所以判斷泡沫很難，也導(dǎo)致了“善意的忽略論”大行其道，既然泡沫這么難識別，那么預(yù)防泡沫不如泡沫破裂之后再收拾殘局。

關(guān)于非理性投機(jī)泡沫，席勒曾做過深入的探討。席勒在《非理性繁榮》一書中提出，投機(jī)性泡沫是指價格上漲的信息刺激了投資者的熱情，并且這種熱情通過心理的相互影響在人與人之間逐步擴(kuò)散，在此過程中，越來越多的投資者加入到推動價格上漲的投機(jī)行列，完全不考慮資產(chǎn)的實(shí)際價值，而一味地沉浸在對其他投資者發(fā)跡的羨慕與賭徒般的興奮中。

哪些因素促使全球股市同步上漲？

就如存在多個原因引發(fā)危機(jī)一樣，促使股市上漲的因素也是多方面的，具體來看以下幾方面因素起了主要作用。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)因素為股市上漲提供了一定基礎(chǔ)。危機(jī)之后，各國通過寬松的貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，雖然經(jīng)濟(jì)遭受危機(jī)重創(chuàng)，但在寬松政策作用下，也緩慢復(fù)蘇，企業(yè)效益轉(zhuǎn)好，對未來經(jīng)濟(jì)前景信心提高，這為股市上漲提供了一定基礎(chǔ)。

其次，市場風(fēng)險偏好升溫也有助于股市上漲。危機(jī)之后，市場風(fēng)險偏好急劇下降，信用枯竭。但在各種政策尤其是寬松貨幣政策作用下，市場逐漸恢復(fù)平靜，風(fēng)險偏好情緒開始升溫，更多投資者的加入和更多資金的流入推動了股票市場上漲，而強(qiáng)勁的上漲對那些看空者造成了沉重的打擊，也給更多看漲股市的人士帶來勇氣和希望。

圖10：標(biāo)普500波動率指數(shù)走勢

再次，危機(jī)后貨幣市場及債券市場利率（收益率）降低為股票市場上漲提供一定支撐。從貨幣市場來看，危機(jī)后各國將政策利率將至0的水平，歐元區(qū)、日本甚至實(shí)行了負(fù)利率政策，貨幣市場利率保持在極低水平。伴隨量化寬松政策實(shí)施及收益率曲線控制政策，各國國債收益率也大幅下降。資金為了尋求高收益率，涌向股市也為股票市場上漲提供了支撐。

圖11：美、德、英10年期國債收益率

股市調(diào)整風(fēng)險值得關(guān)注

明斯基時刻什么時候到來？觸發(fā)因素（股市回調(diào)）會是什么呢？實(shí)際上這又是兩個沒有準(zhǔn)確答案的問題。就如無法預(yù)測危機(jī)爆發(fā)時機(jī)一樣，也很少有人能準(zhǔn)確預(yù)測股市什么時候會下跌。對于觸發(fā)股市下調(diào)的因素也是一樣，我們很難明確說明。也許是投資者情緒發(fā)生變化，也許是經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，也許是緊縮貨幣政策，甚至是某個很小的因素。席勒在達(dá)沃斯論壇說到，其實(shí)并不需要什么觸發(fā)因素，泡沫本身固有的動能最終總是要終結(jié)的。

具體到股市下調(diào)的影響，例子似乎俯拾即是。最有影響力的就是上世紀(jì)30年代大蕭條時期股市下跌及90年代初日本股票市場崩盤，不少研究認(rèn)為日本股票市場下跌在一定程度上使日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振。2000年美國股票市場科技股泡沫的破裂也對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定沖擊，美國經(jīng)濟(jì)增長連續(xù)6個季度下滑。

所以，在全球主要國家股票市場已經(jīng)上漲到較高水平的背景下，需要注意股票市場調(diào)整的影響。尤其是決策者，應(yīng)該保持清醒認(rèn)識，避免為股票市場上漲推波助瀾，產(chǎn)生非理性繁榮。并采取措施，抑制投資者的羊群效應(yīng)，制止投機(jī)性泡沫持續(xù)擴(kuò)大，及泡沫破裂所產(chǎn)生的沖擊。

這也對貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，也是一個探討未定的問題，即貨幣政策應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格嗎？在一些貨幣當(dāng)局采取通貨膨脹目標(biāo)制的情況下，更多的注意力似乎放在了通貨膨脹是否達(dá)到目標(biāo)上，并據(jù)此來決定貨幣政策的節(jié)奏。然而，即使通脹未達(dá)目標(biāo)，但資產(chǎn)價格卻已大幅上漲，甚至產(chǎn)生了風(fēng)險，貨幣政策還要等待通貨膨脹達(dá)到目標(biāo)嗎？