報告預計2018年GDP增長為6.7%，較2017年稍有回落。全球經(jīng)濟復蘇、制造業(yè)收益改善、新經(jīng)濟持續(xù)快速擴張都將幫助中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型，消費領域?qū)⒊蔀樘峁┓€(wěn)健增長的關鍵領域。

摩根大通認為，未來一年最主要的不確定性來源于房地產(chǎn)市場和中美貿(mào)易摩擦，預計房產(chǎn)稅將在2018年內(nèi)正式提上立法議程，但不會在短時間內(nèi)完善落實；如何擴大房屋租賃市場供應、平衡樓市調(diào)控力度，將對新造房屋活動、固定資產(chǎn)投資和實體經(jīng)濟造成深遠影響。

在金融領域，關鍵風險在于金融市場監(jiān)管和宏觀貨幣政策的超調(diào)過緊。摩根大通提醒，決策者可能對中國經(jīng)濟的韌性過度自信，對影子銀行活動的重手監(jiān)管應保持密切關注。若通脹上行意外超預期，也可能迫使人民銀行上調(diào)政策利率，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的關聯(lián)架構可能因此變得更為棘手。

1、中國是否會下調(diào)GDP增長目標？

不會。摩根大通認為中國政府會維持6.5%左右的經(jīng)濟增長目標，但有可能會刪去“爭取更好的效果”的措辭。

摩根大通指出，十九大報告雖然明確將側(cè)重放在“優(yōu)先保障增長質(zhì)量”上，但把質(zhì)量放在第一位，并不代表保持一定的增速就不重要了；一個低增長的經(jīng)濟體，也很難用“高質(zhì)量”去形容。

在摩根大通看來，對這種側(cè)重轉(zhuǎn)變的正確解讀，應該是增長目標將逐漸從一個強制性的最低目標，轉(zhuǎn)變?yōu)榉菑娭菩缘慕?jīng)濟前瞻導引，與其他宏觀政策立場和主要經(jīng)濟工作相契合。據(jù)此報告認為，“維持6.5%左右”是2018年的合適可達到的目標。

中國實際GDP增速（藍）與政府增長目標（橙） 來源：摩根大通

政策目標是一方面，摩根大通預計2018年GDP增長為6.7%，較2017年稍有回落。全球經(jīng)濟復蘇將為貿(mào)易活動乃至出口增速持續(xù)提供支撐，而在收益改善的幫助下制造業(yè)投資也將停止下滑。新經(jīng)濟將繼續(xù)快速擴張幫助結(jié)構轉(zhuǎn)型，消費領域?qū)⒊蔀樘峁┓€(wěn)健增長的關鍵領域。

2、房地產(chǎn)行業(yè)會升溫還是崩盤？

報告預計，中國房地產(chǎn)市場在2018年仍會小幅降溫，既不會再次“松綁”回暖，也不會有崩盤之虞。最大的不確定性在于住房政策框架的變化，尤其是房產(chǎn)稅和“租售同權”的相關進展。

摩根大通的基線場景中，預計2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將放緩至4%（vs. 2017年的7%）；全年全國房屋銷售面積年環(huán)比下滑6%，受到三線城市銷售放緩拖累。新屋開工預計也將放緩，年環(huán)比增長5%。

房地產(chǎn)市場活動預測 來源：摩根大通

房地產(chǎn)政策是最大的不確定性。摩根大通強調(diào)，十九大報告中“堅持'房子是用來住的、不是用來炒的'定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”的論述，與2003年“建立和完善以商品房為主的住房供應體系”的政策目標大相徑庭。對“多主體”、“多渠道”和房屋租賃的重視，在摩根大通看來是中國房地產(chǎn)調(diào)控政策方向轉(zhuǎn)變的明確信號。

摩根大通預計房產(chǎn)稅將在2018年內(nèi)正式提上立法議程，但需經(jīng)過三輪討論審核，至少需要一年才能完成，而且即便審核通過，政策落地也很可能循序漸進地進行。具體落實時間表很可能會交由地方政府決定，房價上漲最快的城市可能會優(yōu)先落實，而樓市供應過剩的城市地方政府則可以考慮暫緩落實。

如何擴大房屋租賃市場供應，則是另一點主要不確定性。不同的措施，將對新造房屋活動、固定資產(chǎn)投資和實體經(jīng)濟造成不同程度的影響：

（1）由政府主導的租賃房建設，如2011-15年間的大型保障性住房項目（共3600萬套）;

（2）通過公司企業(yè)進行租賃房開發(fā)，充分利用閑置（如工業(yè)）土地，使用社會資本、養(yǎng)老基金或房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs);

（3）以現(xiàn)有空置房屋為基礎的私人租賃房屋市場。政府可通過加快征收房產(chǎn)稅（增加多套房業(yè)主的持有成本），支持建立透明、規(guī)范的租賃制度，規(guī)范和監(jiān)督租賃條款、租金調(diào)整和業(yè)主/租戶的權利與義務;

（4）將農(nóng)用地（農(nóng)村土地集體所有）用于建設住宅，但僅限于租賃用途。北京，深圳和其他一些城市已經(jīng)開始了這個方向的試點項目。

3、CPI和PPI通脹是否會趨近？

會的。摩根大通認為食品價格會推動CPI通脹的進一步上升，而去年強勁反彈的PPI通脹，將因為基數(shù)效應有所回落。

2017年，CPI通脹總體來說比較溫和，主要因食品價格的低迷所致：名義CPI年環(huán)比增長1.6%，而食品CPI卻年環(huán)比下滑1.4%。與此同時，非食品CPI和核心CPI穩(wěn)步上行，分別年環(huán)比增長2.3%和2.2%。

食品CPI與非食品CPI 來源：摩根大通

隨著預期中的食品價格反彈，摩根大通預計2018年CPI通脹將溫和上行至年環(huán)比2.5%，而名義PPI通脹則將因高基數(shù)效應溫和回落至年環(huán)比4%左右。

來源：摩根大通

4、“穩(wěn)健中性的貨幣政策”意味著什么？

根據(jù)摩根大通的理解，2018年中國央行貨幣政策將偏緊。實際信貸增速將繼續(xù)下降1-2個百分點。

來源：摩根大通

摩根大通預計存貸款基準利率在2018年將保持不變，但公開市場操作和央行流動性工具（逆回購/SLF/MLF）利率會上升20個基點。

若通脹上行意外超預期，也可能迫使人民銀行上調(diào)存貸款政策利率，摩根大通認為目前這一可能性已擴大至30-40%。美聯(lián)儲加息、美元奏強、資本流動壓力重現(xiàn)等外部因素，以及進一步供給側(cè)改革下中國經(jīng)濟活動是否仍持續(xù)穩(wěn)健的內(nèi)部因素，都值得密切關注。

5、今年財政政策是否會真的“積極”？

中央經(jīng)濟工作會議中重申將采取“積極”的財政政策，但該論述已經(jīng)連續(xù)使用八年，其間財政預算、全國財政赤字和預算外支出構成都發(fā)生了顯著的變化。

摩根大通預計，由于地方政府財政紀律以及對PPP項目的管理加強，2018年財政政策將會出現(xiàn)小幅緊縮，預計2018年全國財政赤字（含地方政府債務）在GDP中占比，將從2017年的10.9%下降至10.5%。

來源：摩根大通

摩根大通認為，美國稅改通過后，中國政府“跟進”采取減稅政策的可能性極低，但將持續(xù)推進結(jié)構性稅改，即在減少企業(yè)稅收負擔的同時在其他領域征收新稅，以保證穩(wěn)定的財政收入。

6、債務問題將會如何演化？

報告指出，債務問題在2017年發(fā)生了積極的變化。整體債務水平企穩(wěn)，并且企業(yè)負債率下降。

來源：摩根大通

摩根大通認為債務/GDP比率走平后，短時間內(nèi)將不會再下降。2018年債務問題的重點將是債務重組以及企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復。

來源：摩根大通

7、金融去杠桿是否將延續(xù)？

摩根大通認為金融去杠桿將會繼續(xù)，但是政府需要解決導致金融杠桿上升的根本問題（高儲蓄率， 有限的投資渠道，以及低存款利率）。

去年11月17日晚，一行三會一局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》。雖然目前仍在意見征求階段，但摩根大通認為，這份文件都將是中國針對非銀業(yè)務監(jiān)管措施的里程碑。

隨著監(jiān)管者逐漸收緊對影子銀行的管控，特別是在嚴令禁止剛性兌付方面，違約風險正在上升，但是仍然可控。

尤其是地區(qū)和中小銀行，由于其商業(yè)模型嚴重依賴銀行間業(yè)務，且一直以來大力發(fā)行資管產(chǎn)品，更不愿意在違約的情況下承受損失。目前幾乎所有的財富管理產(chǎn)品期限都不高于12個月。

來源：摩根大通

8、資本外流壓力是否會卷土重來？

不會，資本流動或?qū)⒏悠胶狻?/strong>2017年資本外流的壓力較2015-16年大為減輕，摩根大通預計這一趨勢還將持續(xù)至2018年，影響因素有外部經(jīng)濟狀況改善、人民幣前景穩(wěn)定、穩(wěn)健國內(nèi)增長慣性、遏制金融風險以及改革進展帶來的市場情緒轉(zhuǎn)好。

隨著中國逐步對海外長期機構資本打開國內(nèi)金融市場，更多海外流動性也將流入中國。摩根大通預計上海-倫敦交易所互聯(lián)互通項目將在2018年上半年正式啟動，而在今年年內(nèi)A股按預期加入MSCI指數(shù)后，中國債市也有望逐步融入全球主要債券指數(shù)。

不過中國國內(nèi)居民資產(chǎn)配置多樣化的需求也在逐年攀升，可能會對跨境資本流動造成一定壓力。

來源：摩根大通

摩根大通預計人民幣兌美元匯率將保持穩(wěn)定，到2018年年底為6.45。

9、經(jīng)濟再平衡的進展如何？

新舊動能正在轉(zhuǎn)換，新經(jīng)濟發(fā)展迅速。消費領域?qū)⒊蔀樘峁┓€(wěn)健增長的關鍵領域，摩根大通預計，2018年消費將貢獻高達4.2%的名義經(jīng)濟增長，而相比之下投資帶來的增速將進一步回落至2.4%。

中國名義GDP增速的分類占比 來源：摩根大通

而在消費領域行業(yè)細分中，電商和互聯(lián)網(wǎng)服務正在迅速發(fā)展成為龍頭，2017年電商在中國零售銷售額當中的占比已達到14%（vs. 2016年的12.6%），摩根大通相信這一趨勢仍將繼續(xù)。

10、2018中國經(jīng)濟將面臨哪些風險？

報告認為，目前中國經(jīng)濟所面臨的風險是雙向平衡的，摩根大通的基線場景要比市場共識更加樂觀一些。

如上文所述，宏觀方面的風險因素主要是房地產(chǎn)市場和中美貿(mào)易摩擦，金融方面主要是通脹風險和降杠桿中出現(xiàn)的意外后果。