“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實(shí)有不測(cè)之憂?！?018年，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開啟“換擋提速”，增長(zhǎng)前景整體向好，但是風(fēng)險(xiǎn)暗流并不會(huì)停止涌動(dòng)。經(jīng)濟(jì)金融層面，基于危機(jī)期間遺留的內(nèi)生短板，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)、石油出口國債務(wù)危機(jī)、新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的“灰犀牛”正在步步逼近。地緣政治層面，以美國政策搖擺風(fēng)險(xiǎn)、歐洲一體化倒退風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域沖突失控風(fēng)險(xiǎn)為突破口， “黑天鵝”正在振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀?！迸c“黑天鵝”有可能碰撞共振，進(jìn)而倍增全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率和沖擊強(qiáng)度，并引致各國復(fù)蘇可持續(xù)性的顯著分化。有鑒于此，2018年，高危風(fēng)險(xiǎn)組合和受影響國家將快速輪動(dòng)，全球資產(chǎn)配置亦需要順勢(shì)調(diào)整。而風(fēng)險(xiǎn)共振和輪動(dòng)之中，中國經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)確定性的比較優(yōu)勢(shì)，并支撐港股市場(chǎng)繼續(xù)保持對(duì)全球資本的吸引力。

經(jīng)濟(jì)金融“灰犀?！辈讲奖平??！盎蚁！敝晕ｋU(xiǎn)，不僅在于其發(fā)生概率高、風(fēng)險(xiǎn)體量大，更因?yàn)槿藗儗?duì)其心存僥幸、視而不見，以致最終猝不及防、束手無策。2018年，隨著全球復(fù)蘇步入“換擋提速”，全球市場(chǎng)自喜于總量性的風(fēng)險(xiǎn)舒緩，而容易忽視結(jié)構(gòu)性的危機(jī)先兆。事實(shí)上，由于本輪危機(jī)期間積弊而成的全球經(jīng)濟(jì)金融內(nèi)生短板，三類“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)正在迅速膨脹，不斷迫近爆發(fā)的臨界點(diǎn)：

第一，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性上升依次經(jīng)歷三個(gè)階段（詳見附圖）。第一階段是2016年，主要?jiǎng)恿κ且畟慀澟杉酉⒁碌呢泿耪摺懊骶o實(shí)松”，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的影響集中于美股市場(chǎng)，表現(xiàn)為美股各大指數(shù)突破危機(jī)前水平。第二階段是2017年前三季度，主要?jiǎng)恿κ菤W洲地緣政治沖突的階段性緩解。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升在范圍上擴(kuò)大，推動(dòng)全球股市整體向好；在程度上極化，表現(xiàn)為VIX指數(shù)數(shù)十次低于10%，創(chuàng)下過去三十年罕見之記錄。第三階段則以2017年10月為起點(diǎn)。10月以來，比特幣等虛擬貨幣價(jià)格暴漲，出現(xiàn)明顯的增速拐點(diǎn)。正如我們此前研究指出，虛擬貨幣并不具有完備的貨幣屬性，與股票、債券等大類資產(chǎn)相比，幾乎沒有內(nèi)在價(jià)值。加之當(dāng)前全球貨幣政策轉(zhuǎn)向和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)回歸，因此這一拐點(diǎn)表明，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的主動(dòng)力已脫離經(jīng)濟(jì)基本面，切換為不可持續(xù)的“賺錢默契”。一方面，金融市場(chǎng)心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機(jī)前盡力賺取快錢，因而不斷加碼杠桿水平、冒險(xiǎn)行為和“博傻交易”，大舉進(jìn)軍比特幣等高投機(jī)性資產(chǎn)，反而加速了新危機(jī)的到來。另一方面，一旦外部沖擊超過心理閾值，當(dāng)前的樂觀共識(shí)就會(huì)跳轉(zhuǎn)為變盤時(shí)的擁擠踩踏，倍增高估值市場(chǎng)的調(diào)整幅度。有鑒于此，當(dāng)前的第三階段既是風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于極端樂觀的舞曲終章，也是市場(chǎng)情緒盛極而衰的暴雨前夜。2018年，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，以及伴生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跳升和全球市場(chǎng)系統(tǒng)性調(diào)整，將成為一只蓄力已久、難以規(guī)避的“灰犀?！?。隨著這一風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，在第一、二階段積累了較高估值水平的發(fā)達(dá)國家股市將首先受到嚴(yán)重沖擊。

第二，石油出口國債務(wù)危機(jī)。2014年6月至今，美元指數(shù)中樞水平整體抬升，導(dǎo)致國際原油價(jià)格陷入低谷，造成了主要石油出口國財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)備的持續(xù)下滑。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將加息三次，支撐美元指數(shù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。加之全球石油供過于求的格局，國際油價(jià)大概率難返高位，將進(jìn)一步推動(dòng)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向石油出口國聚集。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（詳見附圖），在2018年全球GDP總量前一百的經(jīng)濟(jì)體中，石油出口國在負(fù)債率增量前十中占7席，在財(cái)政赤字率前十中占8席。其中，巴西、沙特等國作為全球石油供應(yīng)鏈的重要支柱，面臨著債務(wù)激增和財(cái)政困頓的雙重壓力，爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。一旦這一風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，將大概率形成全球范圍的供給側(cè)沖擊，延緩2018年各國的供給側(cè)改革。2017年11月，擁有全球最大原油儲(chǔ)量的委內(nèi)瑞拉出現(xiàn)債務(wù)違約，標(biāo)志著上述“灰犀?！币呀?jīng)近在咫尺。因此，雖然2018年全球復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)總體舒緩，但是石油出口國仍將是最脆弱的木桶短板，值得密切關(guān)注。

第三，新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)。2018年，由于發(fā)達(dá)國家貨幣政策漸次收緊，新興市場(chǎng)的匯率穩(wěn)定性將迎來兩方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。其一，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息與特朗普稅改有望形成合力，吸引短期國際資本流出新興市場(chǎng)。委內(nèi)瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等國，既缺少優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)以延留外資，也不具備充裕的外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)定匯率，因此匯率振蕩將大概率加劇。其二，當(dāng)前印度、南非、巴西的資本市場(chǎng)呈現(xiàn)過高的宏觀市盈率，估值水平脫離經(jīng)濟(jì)增速，如果全球風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，估值泡沫的破裂亦將加速資本逃離、削弱主權(quán)信用，從而沖擊匯率穩(wěn)定。與之相反，根據(jù)IMF《2017年全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，在本輪全球貨幣政策轉(zhuǎn)向中，中國的資本流出量占GDP比重預(yù)計(jì)遠(yuǎn)小于其他新興市場(chǎng)國家。因此，2018年人民幣匯率將保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)亦將在全球復(fù)蘇換擋中繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。

地緣政治“黑天鵝”振翅欲飛。受地緣政治沖突的外部驅(qū)動(dòng)，2018年將成為“黑天鵝”的多發(fā)之年。較之于同樣意外頻出的2016年，2018年“黑天鵝”的威脅不局限于小概率事件本身，更在于其與“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)的碰撞共振。一方面，內(nèi)生的“灰犀?！辈讲奖平粩鄩嚎s政策空間、掣肘政策工具，倍增了“黑天鵝”的可能性和沖擊力。另一方面，外部“黑天鵝”的猝然發(fā)生，將提前激發(fā)積蓄已久的“灰犀?！保瑢?dǎo)致局部擾動(dòng)迅速升級(jí)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，2018年“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)將聚集于以下三個(gè)領(lǐng)域，并可能引發(fā)廣泛的風(fēng)險(xiǎn)共振：

第一，美國政策搖擺風(fēng)險(xiǎn)。雖然2017年12月以來，特朗普稅改接連取得重大進(jìn)展，但是2018年美國政壇的博弈強(qiáng)度仍將有增無減。從動(dòng)力來看，由于特朗普稅改取消了眾多稅收優(yōu)惠與抵免，相關(guān)利益群體的反對(duì)浪潮將陸續(xù)涌現(xiàn)。疊加美國中期選舉的關(guān)鍵契機(jī)，兩黨的政治角力將趨于白熱化，進(jìn)而加劇“泄密門”等“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)，反復(fù)沖擊特朗普新政的實(shí)施進(jìn)程。從效果看，在政策不確定性的驅(qū)動(dòng)下，稅改效果、加息步伐與市場(chǎng)預(yù)期的差距有望擴(kuò)大，進(jìn)而產(chǎn)生顯著的外溢沖擊。如果稅改效果大幅落后于預(yù)期，可能加速全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)調(diào)整將由美股波及全球。相反，如果稅改效果大幅強(qiáng)于預(yù)期，則將支撐美聯(lián)儲(chǔ)更快加息，進(jìn)而惡化石油國家債務(wù)危機(jī)和新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

第二，歐洲一體化倒退風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷階段性的舒緩之后，2018年歐洲一體化倒退風(fēng)險(xiǎn)將卷土重來。經(jīng)濟(jì)層面，由于2018年全球多元化漲潮，歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)核心國家與超主權(quán)治理機(jī)制的制度依賴性大幅降低，而各國對(duì)于財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革的分歧有望加劇，此消彼長(zhǎng)之間將強(qiáng)化離心傾向。政治層面，2017年，歐洲民粹勢(shì)力看似遭遇挫敗，實(shí)質(zhì)上在法國、德國、奧地利、捷克等國大選中均已完成歷史性的政治擴(kuò)張，從短期運(yùn)動(dòng)式爆發(fā)轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期制度性影響。2018年仍是歐洲多國大選之年，民粹政黨將借力歐洲財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革對(duì)底層利益的觸動(dòng)，繼續(xù)鼓吹“脫歐”和“本土主義”以擴(kuò)大票倉，進(jìn)而加速歐洲分裂和社會(huì)割裂。匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘退歐風(fēng)險(xiǎn)等都可能演變?yōu)椤昂谔禊Z”，并激活全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)的“灰犀?！?。

第三，區(qū)域沖突失控風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國承認(rèn)耶路撒冷為以色列首都，2018年中東地區(qū)的脆弱平衡趨于破裂，疊加沙特內(nèi)亂和沙特、伊朗對(duì)峙，武裝沖突“黑天鵝”的發(fā)生概率大幅上升。而地區(qū)動(dòng)蕩將提升外部融資成本、抑制內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，持續(xù)加劇中東石油出口國的債務(wù)壓力。由此，沙特等國向外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，冒險(xiǎn)采取軍事行動(dòng)的可能性進(jìn)一步高漲，從而陷入“黑天鵝-灰犀?！钡娘L(fēng)險(xiǎn)循環(huán)，使中東地區(qū)成為全球火藥桶。除了中東地區(qū)外，2018年朝核危機(jī)亦將游走于戰(zhàn)爭(zhēng)邊緣。隨著朝鮮宣布擁有洲際導(dǎo)彈，美國提速加碼東亞軍力部署。重壓之下，一旦雙方誤判行動(dòng)而引致戰(zhàn)端，將開啟全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的迅速逆轉(zhuǎn)和全球市場(chǎng)的系統(tǒng)性調(diào)整。

2018，當(dāng)“灰犀?！弊采稀昂谔禊Z”。2016年“黑天鵝”紛飛迭出，2017年“灰犀牛”嶄露頭角。而在2018年，兩者的碰撞共振將成為全球風(fēng)險(xiǎn)演化的新主題，風(fēng)險(xiǎn)共振對(duì)各國的沖擊強(qiáng)弱，亦將引致復(fù)蘇可持續(xù)性的顯著分化。為此，我們分別以“黑天鵝”、“灰犀牛”為橫縱坐標(biāo)，構(gòu)建全球主要經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)矩陣（詳見附圖），并據(jù)此提出以下建議：第一，把握風(fēng)險(xiǎn)的“動(dòng)”與“不動(dòng)”。一方面，上述“黑天鵝”、“灰犀?！眱蓛尚纬闪?種風(fēng)險(xiǎn)共振組合，各自覆蓋了不同的主要經(jīng)濟(jì)體。2018年，隨著各類“黑天鵝”、“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)弱起伏，高危的風(fēng)險(xiǎn)組合和受影響國家將快速輪動(dòng)，全球資產(chǎn)配置亦需要趨利避害、順勢(shì)調(diào)整。另一方面，沙特、巴西和印度均涉及4種風(fēng)險(xiǎn)組合，成為多類型風(fēng)險(xiǎn)的交匯點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)中持續(xù)位于危險(xiǎn)區(qū)域，值得保持長(zhǎng)期警惕。第二，重視確定性的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)矩陣中，中國涉及的風(fēng)險(xiǎn)組合單一，且具有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)韌性、充裕的政策空間以阻斷“黑天鵝”、“灰犀?！钡娘L(fēng)險(xiǎn)共振，呈現(xiàn)出確定性的比較優(yōu)勢(shì)。以此為基礎(chǔ)，2018年港股市場(chǎng)有望繼續(xù)獲得國際資本的青睞。第三，關(guān)注比特幣市場(chǎng)的先行信號(hào)。風(fēng)險(xiǎn)矩陣顯示，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然逆轉(zhuǎn)將是影響最為廣泛的“灰犀?！?。當(dāng)前，不同于沉寂的VIX指數(shù)，比特幣作為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好漲潮的浪尖，正從新角度敏銳地反映市場(chǎng)情緒的潛在變化。未來一段時(shí)間，隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步趨于瘋狂、敏感，比特幣行情有望再度振蕩上行，并且伴隨振幅的持續(xù)擴(kuò)大。一旦比特幣泡沫破裂，并轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期下行軌道，則大概率預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)偏好開始逆轉(zhuǎn)。

2017年10月以來全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的系統(tǒng)性上升進(jìn)入第三階段

資料來源：Wind及我們的測(cè)算

2018年全球重要經(jīng)濟(jì)體中財(cái)政赤字率前十和負(fù)債率增量前十

資料來源：IMF以及我們的測(cè)算

注：“全球重要經(jīng)濟(jì)體”是指IMF預(yù)測(cè)2018年GDP全球排名前一百的經(jīng)濟(jì)體

2018年全球“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)與“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)碰撞共振

資料來源：我們的整理

2018年“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”碰撞共振的風(fēng)險(xiǎn)矩陣

資料來源：我們的整理

注：風(fēng)險(xiǎn)矩陣內(nèi)部的細(xì)分區(qū)域，表示其縱軸“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)和橫軸“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)形成的共振沖擊；國家圖標(biāo)位于這一區(qū)域，表示該國受到此類共振沖擊；若一國圖標(biāo)覆蓋多個(gè)區(qū)域，表示該國受到多種共振沖擊。