11月信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)走強，而銀行承兌匯票則同比環(huán)比明顯大幅下降，市場此前對于信貸限額的約束擔憂或可告一段落。但是反過來，由于信貸限額的放松，又反映出監(jiān)管對于打壓非標資產(chǎn)的意愿堅定。無論今后新規(guī)執(zhí)行程度如何、過渡期限如何，非標資產(chǎn)規(guī)模逐步收斂的趨勢是無疑的，受監(jiān)管認可的行業(yè)融資將轉(zhuǎn)向以信貸、債券為代表的間接和直接融資，那么對于不受傳統(tǒng)融資渠道支持的房地產(chǎn)行業(yè)，原本受到非標資金的重要支撐，當非標投資受限甚至被禁后，房地產(chǎn)的投資將會受到多大的沖擊呢？未來房地產(chǎn)投資又將如何變化呢？

從資金來源的結(jié)構(gòu)看房地產(chǎn)開發(fā)的驅(qū)動力

我們先從統(tǒng)計局對于房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的統(tǒng)計數(shù)據(jù)入手，總體上看，房地產(chǎn)開發(fā)資金今年以來累計規(guī)模為12.6萬億，單月規(guī)模在1.3~1.4萬億左右，且其同比變化對房地產(chǎn)投資同比有明顯的相關性和領先性，領先程度大致在6~9個月。從開發(fā)資金來源的結(jié)構(gòu)上看，統(tǒng)計局對房地產(chǎn)資金來源主要細分為5個分項，包括國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金和各項應付款。

首先，從各分項當月值的占比上看，利用外資的比重基本低于1%，近兩年該項占比甚至低于0.5%，對房地產(chǎn)到位資金貢獻非常有限；各項應付款近兩年的占比穩(wěn)定在20%上下；國內(nèi)貸款的比重大致在15%，2016年下半年至今略有提升；而對房地產(chǎn)開發(fā)到位資金貢獻最大的兩類分別是自籌資金和其他資金， 2015年以來，自籌資金的占比逐步下降，而其他資金占比則反向上升，當前占比分別略高于30%和50%。

其次，考慮到部分指標季節(jié)性影響較大，我們采用移動平均法對數(shù)據(jù)進行處理，從絕對值上看，自籌資金的單月規(guī)模近幾年穩(wěn)定在4400億左右，累計規(guī)模超過4萬億；各項應付款保持增長勢頭，但增幅稍顯放緩，單月規(guī)模將近3000億，累計規(guī)模為2.8萬億；而國內(nèi)貸款和其他資金則相較之前有明顯上行趨勢，從單月規(guī)模上看，國內(nèi)貸款從2016年3季度開始規(guī)模明顯增長，目前超過2200億，而其他資金在2014年小幅下降，自2015年起大幅上行超過7000億，今年下半年開始略有下行，國內(nèi)貸款和其他資金今年以來的累計規(guī)模分別達到2萬億和6.4萬億。

再次，為了能解析各個分項的走勢，并進一步找出非標資金的貢獻，我們對貸款、其他資金、自籌資金和各項應付款4個分項進一步分析。

各項應付款中以工程款為主，工程款占比基本穩(wěn)定在50%出頭；其他資金中則主要包含定金、預收款和個人按揭貸款，三者的占比基本達到了90%，因此，其他資金的構(gòu)成已經(jīng)相對明確，各項應付款從累計規(guī)模的角度，有略高于1萬億的規(guī)模并非來自于工程款。

國內(nèi)貸款分為銀行貸款和非銀貸款，銀行貸款比重目前在80%，而非銀貸款則占20%；自籌資金中有一部分為企事業(yè)單位的自有資金，自有資金占比在2010~2013年出現(xiàn)下滑，從原先的60%下降到40%左右，目前基本穩(wěn)定在40%上下（2017以來企業(yè)自有資金情況暫停披露，數(shù)據(jù)截止到2016年12月）。因此，從累計值的角度，非銀貸款目前累計為4000億，而自籌資金中2.5萬億來自于自有資金外的其他途徑。

今年以來非標資金流向房地產(chǎn)的規(guī)?；蚪?萬億

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源指標的內(nèi)涵和外延，統(tǒng)計局給予的解釋不甚明確，直觀上看，非標資金主要來自于非銀金融機構(gòu)，應該歸于非銀貸款分項。那么根據(jù)非銀貸款在國內(nèi)貸款中的占比，和國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金中的占比，非銀貸款僅貢獻了2%的房地產(chǎn)資金來源，這是否說明了非標投資受限與否對房地產(chǎn)開發(fā)資金的影響并不大呢？

我們并不以為然。根據(jù)市場預計非標資產(chǎn)存量規(guī)模不低于10萬億，從社會融資規(guī)模中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項加總，今年新增累計規(guī)模超過3萬億，考慮到非標融資最主要的載體是房地產(chǎn)和地方融資平臺，房地產(chǎn)開發(fā)資金中非銀貸款累計的4000億規(guī)模遠低于房地產(chǎn)領域獲取的非標資金。

以信托貸款為例，資金信托流向房地產(chǎn)的累計規(guī)模已經(jīng)超過了2萬億，今年以來的累計規(guī)模超過6000億，占整體資金信托余額的10%；新增信托項目流向房地產(chǎn)領域的單季規(guī)模自2015年下半年以來迅速上漲，目前已經(jīng)單季新增規(guī)模超過了3000億，今年以來累計新增房地產(chǎn)信托項目規(guī)模逾8000億。顯然，房地產(chǎn)資金來源中的非銀貸款并不能完全體現(xiàn)非標資金對于房地產(chǎn)開發(fā)的支撐作用。

那么，非標資產(chǎn)到底歸屬在哪個分項中呢？根據(jù)中國銀監(jiān)會統(tǒng)計部專題分析組2010年發(fā)表在《中國金融》雜志的報告《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告》，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，源于銀行貸款的路徑主要有4條，包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款、工程墊款和開發(fā)商的自籌資金，前兩條路徑是銀行直接貸款，后兩條路徑則是間接的銀行貸款，我們認為，間接銀行貸款主要是通過非標的渠道流入房地產(chǎn)開發(fā)。

報告估算2010年自籌資金中通過各種方式套取的銀行貸款占整個房地產(chǎn)開發(fā)資金的9%，而2010年自籌資金占房地產(chǎn)開發(fā)資金大約1/3左右，從而間接的銀行貸款占自籌資金的27%左右，

而對于房地產(chǎn)企業(yè)的應付款，包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拖欠施工單位工程款和供貨商的材料款等，被拖欠的款項主要是施工單位和供貨商通過各種途徑獲取的銀行貸款，2010年1季度應付款中間接來自銀行的貸款占整個房地產(chǎn)開發(fā)資金的7.5%，考慮到應付款占整個房地產(chǎn)到位資金的20%，則應付款中間接的銀行貸款占應付款的比重為37%左右。

考慮到2013年和2015年以來非標投資發(fā)展迅速，自籌資金中企事業(yè)單位自有資金占比在2010~2013年間從60%下降到40%，而工程款在其他資金中占比相對穩(wěn)定，因此我們估計非標投資占房地產(chǎn)開發(fā)資金的20%~25%左右，主要分散在自籌資金和各項應付款中。

今年以來房地產(chǎn)開發(fā)資金累計值為12.6萬億，因此我們預計非標對于房地產(chǎn)開發(fā)的支持規(guī)模今年累計為2.5~3萬億左右，一旦非標投資渠道被嚴格約束，房地產(chǎn)資金缺位問題將凸顯，從而沖擊房地產(chǎn)投資。

銷售回落對房地產(chǎn)資金來源帶來第二重利空

除了非標收縮外，另外一個對房地產(chǎn)資金帶來利空的因素是房地產(chǎn)銷售的下滑，在房地產(chǎn)資金來源中，其他資金占比在50%以上，而這50%中又包含了超過90%的定金、預付款和個人按揭貸款，這三項均和銷售直接相關，房地產(chǎn)的銷售為房地產(chǎn)開工帶來了將近50%的資金來源。

從房地產(chǎn)銷售的走勢上看，已經(jīng)進入的銷售下滑階段，今年以來棚改規(guī)模疊加貨幣化大力支持，從而托底銷售作用明顯，但明年棚改規(guī)模小幅下降50萬套，且貨幣化的支持力度或不如今年，疊加一二線限購政策難以松動，和今年上半年銷售基數(shù)效應，明年的地產(chǎn)銷售很大可能延續(xù)今年下半年的負增長趨勢。

并且，從M1和M2的剪刀差可以衡量企業(yè)定期存款活期化的規(guī)模變化，與房地產(chǎn)銷售有明確的相關性，當下剪刀差的下行趨勢明確，未來地產(chǎn)銷售亦不甚樂觀。值得注意的是， 2016年下半年以來剪刀差已經(jīng)明確下行，但銷售同比的拐點卻沒有立刻顯現(xiàn)，這個棚改貨幣化有著直接關聯(lián)，因為棚改貨幣化的資金來源是國開行額外批的PSL，延遲了銷售的下拉趨勢。

此外，我們在此前的多篇報告中均提到社融和M2的缺口主要代表了企業(yè)從非銀渠道的融資規(guī)模，其中的融資主體是房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺，且兩者的缺口與房地產(chǎn)投資規(guī)模的走勢密切相關，在此基礎上，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售狀況對缺口規(guī)模有較為明顯的領先性，因此，在銷售下行和非標承壓之下，社融向M2的回歸也為期不遠。

總結(jié)而言，從房地產(chǎn)開發(fā)資金的角度，非標投資或帶來25%的資金貢獻，而房地產(chǎn)本身的銷售情況或帶來近50%的資金貢獻，兩者對于房地產(chǎn)開發(fā)資金的到位情況有重要影響，又由于房地產(chǎn)開發(fā)資金對房地產(chǎn)銷售存在明顯領先作用，且趨勢趨同，因此非標投資和房地產(chǎn)銷售的變化又進一步作用于房地產(chǎn)投資。

就非標投資而言，政策利空依然明了，今年以來2.5~3萬億的房地產(chǎn)非標資金支持將面臨壓縮；就房地產(chǎn)銷售而言，無論是三四線城市棚改支撐情況，還是一二線限購政策的延續(xù)性，以及先行指標的走勢，都預示未來延續(xù)此前下行趨勢的可能性非常大，或繼續(xù)保持負增長，因此明年房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)再難亮眼，對經(jīng)濟增長的貢獻也將明顯弱化。