展望篇

一、出口：中周期的相對(duì)景氣和短周期的回落趨勢(shì)

中周期的出口景氣度與朱格拉周期一致

出口的景氣度主要是由外需的景氣度決定的，而全球的朱格拉周期具有一定同步性，所以出口在中周期的維度上與朱格拉周期大體一致。觀測(cè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)我們不難發(fā)現(xiàn)，出口與代表朱格拉周期的5000家工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資指數(shù)在周期上基本一致。在朱格拉周期上行期，出口也會(huì)有短周期上升和回落，但整體會(huì)保持一定景氣度。

從中周期意義上說(shuō)，2018年的出口整體不會(huì)太差。

短周期的出口景氣度與庫(kù)存周期（PPI周期）一致

出口在趨勢(shì)上亦與PPI周期或者是產(chǎn)成品庫(kù)存周期節(jié)奏一致，這一現(xiàn)象背后有兩點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，一是量，即在補(bǔ)庫(kù)存周期中原發(fā)性的貿(mào)易需求相對(duì)較強(qiáng)；二是價(jià)，出口額本質(zhì)上是含價(jià)指標(biāo)，出口增速與出口價(jià)格指數(shù)（HS2）相關(guān)，而出口品的價(jià)格指數(shù)，又是由PPI決定的，同步于庫(kù)存變化。

有兩個(gè)常用來(lái)判斷出口短周期的景氣指標(biāo)，外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)（ELI）和出口經(jīng)理人指數(shù)，不過(guò)觀測(cè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)指標(biāo)實(shí)際上與PPI走勢(shì)基本一致，所以看PPI是一樣的。

從短周期意義上說(shuō)，目前的出口增速在一個(gè)頂部區(qū)域，后面會(huì)有兩個(gè)季度以上的回落期。

二、投資：數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性存疑，分項(xiàng)趨勢(shì)更重要

固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)：是不是哪里有問(wèn)題？

固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)存在一系列難以理解的現(xiàn)象：

1）固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)（生產(chǎn)法）和固定資本形成數(shù)據(jù)（支出法）2016年顯著背離。2016年，固定資本形成總額從3.9%上升至5.8%，但資產(chǎn)投資增速卻從上年的10%回落至8.1%。從實(shí)際值來(lái)看，資本形成總額的實(shí)際值也是上升的，從6.1%到6.3%；但固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增速卻從12%下降至8.7%。由于二者的背離加大，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)幾乎無(wú)法用來(lái)觀測(cè)GDP。

2）固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和作為景氣擴(kuò)散指數(shù)的對(duì)應(yīng)指標(biāo)也背離。2016年，央行統(tǒng)計(jì)的5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)（相當(dāng)于一個(gè)5000戶的PMI）固定資產(chǎn)投資指標(biāo)逐季上升，但同期的固定資產(chǎn)投資增速基本逐季下降。

3）實(shí)際固定資產(chǎn)投資2017年前三季度只有2.2%，這與主要工業(yè)品的量存在顯著不一致。截至2017年Q3，固定資產(chǎn)投資實(shí)際值逐季下行，累計(jì)增速只有2.2%，而同期粗鋼產(chǎn)量從上年末的0.6%上行至5.4%；發(fā)電量從上年末的4.5%上行至6.4%；鐵路貨運(yùn)量從上年末的-0.8%上行至14.6%。挖掘機(jī)、重卡產(chǎn)銷量更是顯著高于2016年。

4）宏觀和微觀總量數(shù)據(jù)也對(duì)不上：制造業(yè)投資增速全年震蕩下行，但同期制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支數(shù)據(jù)卻是上升的。2016年，制造業(yè)投資從年初的7.5%下行至年末累計(jì)的4.2%；2017年，制造業(yè)投資從年初的4.3%下行至10月末累計(jì)的4.1%。但同期，制造業(yè)上市公司資本開(kāi)支增速卻從2016年一季報(bào)的0.6%上行至年末的4.3%，2017年進(jìn)一步上升至雙位數(shù)。我們近期還會(huì)有專題報(bào)告談這個(gè)問(wèn)題。

總之，基于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，建議慎用1-3季度制造業(yè)投資只有4.1%，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速只有2.2%這樣的數(shù)據(jù)做過(guò)度的邏輯延伸。從微觀總量數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年制造業(yè)投資可能是較2016年繼續(xù)修復(fù)的。

數(shù)據(jù)不重要，關(guān)鍵是未來(lái)的趨勢(shì)。

基建：仍可能保持大致穩(wěn)定

擔(dān)心基建顯著下行主要基于兩個(gè)理由。從目前來(lái)看，判斷基建顯著下行的理由包括：

第一，PPP項(xiàng)目有更嚴(yán)格管理和規(guī)范的跡象。

第二，資管新規(guī)可能會(huì)對(duì)融資端產(chǎn)生一定影響。

但還有容易被忽略的一系列因素指向基建仍有可能大致穩(wěn)定。但基于這兩個(gè)理由去判斷，證據(jù)并不充分。我們需要同時(shí)注意的是：

1）基建波動(dòng)逐年收斂，基本上脫離“高一年低一年”。2012年以來(lái)，基建波動(dòng)顯著收斂，基本脫離了“高一年、低一年”的特征。2012年以來(lái)的增速均值是17.4%，2015年以來(lái)的均值是16%，去年和今年（前10個(gè)月）的均值為15.5%，大致特征是異常平穩(wěn)伴隨趨勢(shì)性小幅下行。

2）基建名義值滯后于價(jià)格影響。也就是說(shuō)，一般是先有PPI或者固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)上行或下行，再有滯后的基建上行或下行。其原因是基建是“完成額”統(tǒng)計(jì)，受前期開(kāi)工滯后期的影響。明年的完成額，依然受今年價(jià)格高位的影響。

3）地方政府換屆規(guī)律對(duì)基建影響仍可能存在。盡管影響可能越來(lái)越小，但是明年仍有可能受到五年規(guī)劃次年大項(xiàng)目上馬規(guī)律的影響。

4）不太可能形成“雙緊”。如前所述，2018年地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度會(huì)顯著低于2017年；美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，貨幣政策空間更??；這時(shí)候基于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的考量，財(cái)政和基建不應(yīng)該顯著偏緊，否則形成“雙緊”。而目前主要經(jīng)濟(jì)體包括美國(guó)基本上都是寬財(cái)政緊貨幣。

5）PPP的政策調(diào)整是方向性的還是修正性的？PPP執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)和投資額截至Q3末仍增長(zhǎng)比較快，尤其是9月。政策似乎是針對(duì)9月加速過(guò)快的一個(gè)調(diào)整，而不是方向性的逆轉(zhuǎn)。

基建即使略低于今年，也大致不會(huì)脫離一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間。所以，我們猜測(cè)2018年的基建可能略低于今年，但仍會(huì)大致穩(wěn)定在14-16%這個(gè)區(qū)間。

房地產(chǎn)投資：中樞將繼續(xù)溫和向下

2012年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去出口化”的分界點(diǎn)，2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去地產(chǎn)化”的分界點(diǎn)。2012年之前，出口大雙位數(shù)，2012年后回落到高點(diǎn)只有7%左右；同樣，2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“去地產(chǎn)化”的分界點(diǎn)，2015年之前投資有雙位數(shù)，2015年之后的高點(diǎn)也只有個(gè)位數(shù)。

2017年地產(chǎn)投資估計(jì)在6-7%，持平或者略低于2016年。2016年地產(chǎn)投資相對(duì)高位背后包括銷售端一輪棚改貨幣化的驅(qū)動(dòng)。

2018年地產(chǎn)投資將進(jìn)一步受到幾個(gè)因素的約束，增速會(huì)有所下行：

1）地產(chǎn)銷售已累計(jì)28個(gè)月正增長(zhǎng)，一輪偏強(qiáng)銷售脈沖之后，銷售會(huì)有一個(gè)需求釋放后的回落期。基于回款約束，近年銷售與投資基本上同步。

2）長(zhǎng)效機(jī)制將逐步落地，供給端發(fā)展租房，需求端啟動(dòng)房產(chǎn)稅立法，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生深刻影響。

3）2017年棚改是600萬(wàn)套，2018年可能規(guī)模上會(huì)有所下降。

下滑歸下滑，我們傾向于年度下滑幅度將比較溫和，仍會(huì)有低個(gè)位數(shù)：

1）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)庫(kù)存與新開(kāi)工基本上是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在新房存量偏低的時(shí)候，開(kāi)工太低也不利于地方上控制房?jī)r(jià)。

2）在租售并舉的政策導(dǎo)向下，租賃房2018年會(huì)初步啟動(dòng)投資，對(duì)整體投資亦是帶動(dòng)。集體用地建租賃房更是純?cè)隽?。按照中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，目前已有超過(guò)12個(gè)省份，50個(gè)以上城市發(fā)布了與住房租賃相關(guān)的政策內(nèi)容。

3）就房地產(chǎn)投資的波動(dòng)性特征來(lái)看，三四線波動(dòng)性偏大，一二線投資波動(dòng)性并不大。

就第三個(gè)邏輯，我們稍微詳細(xì)說(shuō)一下。2016年一季度以來(lái)，一線城市的地產(chǎn)投資均值為6%，實(shí)際上基本上每個(gè)月都在6%左右（除17年6月之外）；二線城市地產(chǎn)投資的均值為7.2%，方差也很小；三四線均值為7.8%，但高點(diǎn)在13%以上，低點(diǎn)在5%以下。如果我們把時(shí)間拉更長(zhǎng)一些，比如2012年至今，會(huì)發(fā)現(xiàn)一線的穩(wěn)定性依舊是超強(qiáng)；二線的波動(dòng)性稍微大了一些，但仍較三四線偏穩(wěn)定。我們假設(shè)一線城市投資由過(guò)去兩年穩(wěn)定的6%下降為5%，二線城市的7%下降為4%，三四線負(fù)增長(zhǎng)，則在-3%的情況下整體投資為1%左右，-5%的情況下為零增長(zhǎng)。全年大規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)的情況比較難出現(xiàn)。在一線城市5%，二線城市4%，三四線城市3%的中性假設(shè)下，投資增速大約為3.6%。

制造業(yè)投資：明年將繼續(xù)修復(fù)

在前面部分我們已經(jīng)較為詳細(xì)地談過(guò)制造業(yè)投資回升的邏輯（從ROE和杜邦拆解的視角），這里不再贅述。FAI口徑下的制造業(yè)投資數(shù)據(jù)存在可商榷之處，這可能導(dǎo)致我們忽視制造業(yè)投在2017年已經(jīng)出現(xiàn)的改善。

如果我們把制造業(yè)分為上中下游，則明年上游的投資修復(fù)來(lái)自于更廣泛的產(chǎn)能置換，釋放先進(jìn)產(chǎn)能，抑制落后產(chǎn)能；中游的投資修復(fù)來(lái)自于資本開(kāi)支對(duì)于ROE回升的正常反應(yīng)。下游的投資修復(fù)可能會(huì)受庫(kù)存周期擾動(dòng)。整體來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為是中游引領(lǐng)。

三、消費(fèi)：增速無(wú)亮點(diǎn)，關(guān)鍵在結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)特征一：品牌消費(fèi)更穩(wěn)定，過(guò)去三年整體消費(fèi)增速穩(wěn)中趨降，但限額以上的消費(fèi)穩(wěn)中略升。2015年消費(fèi)下了一個(gè)臺(tái)階。我們以2015年為起點(diǎn)，2017年以前10個(gè)月數(shù)據(jù)代替，過(guò)去三年消費(fèi)名義增速為10.7%、10.4%、10.3%；消費(fèi)實(shí)際增速為10.6%、9.6%、9.2%，基本上都是逐年下行。

限額以上企業(yè)是指年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500萬(wàn)元及以上的零售業(yè)企業(yè)、200萬(wàn)元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)。

限額以上大約占整體消費(fèi)的45%左右。

限額以上企業(yè)消費(fèi)增速過(guò)去三年分別為7.8%、8.1%、8.3%?；旧鲜侵鹉晟闲械模瑢?shí)際值大致是平的。這意味著：1）大的更穩(wěn)定；2）市場(chǎng)集中度在上升，品牌化企業(yè)更穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)特征二：線上依舊高增長(zhǎng)，且2017年線上消費(fèi)增速反彈，已占消費(fèi)總額近20%，“新零售”亦加快。網(wǎng)上商品和服務(wù)零售總額占消費(fèi)的比重近20%，實(shí)物零售占消費(fèi)比重約為14%。換句話說(shuō)，實(shí)物和服務(wù)都加起來(lái)，線上已經(jīng)占五分之一；純實(shí)物銷售，線上已經(jīng)占七分之一。

2017年前10個(gè)月，線上消費(fèi)增速為34%，較2016年的26%出現(xiàn)較為明顯的反彈。與此同時(shí)，電商“雙11”交易增速也是七年以來(lái)首次反彈。

線上線下融合進(jìn)一步加快，“新零售”進(jìn)入加快實(shí)驗(yàn)和搶先布局的階段。

結(jié)構(gòu)特征三：三四線及農(nóng)村市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)。另一個(gè)很重要的特征是縣域和農(nóng)村市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)。我們?cè)谇懊嬲鹿?jié)已經(jīng)有詳述，這輪三四線消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)在于：1）農(nóng)民工回流，購(gòu)買力和消費(fèi)習(xí)慣帶回；2）一輪房地產(chǎn)化，縣域城市格局變化，農(nóng)村人口亦有上翻，Shopping mall下沉；3）三四線城市收入處于3000美元左右的關(guān)鍵門檻，棚改、扶貧、新農(nóng)村建設(shè)帶來(lái)一定的收入效應(yīng)和消費(fèi)升級(jí)效應(yīng)。

2018年：名義消費(fèi)受CPI支撐，但實(shí)際消費(fèi)受地產(chǎn)銷售拖累。增速無(wú)亮點(diǎn)，關(guān)鍵看結(jié)構(gòu)。2018年是一個(gè)類通脹環(huán)境，名義消費(fèi)增速將受到CPI支撐而不會(huì)太弱；但同時(shí)，地產(chǎn)銷售增速的下行將影響地產(chǎn)系耐用消費(fèi)品，從而影響實(shí)際增速。

所以如果單純看增速，消費(fèi)不會(huì)有特別大的亮點(diǎn)。關(guān)鍵主線要看我們上面所談到的三個(gè)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

四、通脹：通脹斜率本身尚難確定，但“通脹預(yù)期”已大概率會(huì)上行

歷來(lái)CPI拐點(diǎn)易測(cè)，斜率難測(cè)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，跨年預(yù)測(cè)CPI，判斷拐點(diǎn)相對(duì)容易一些，但判斷斜率比較難，準(zhǔn)確率也不高。因此，即使我們給出2018年CPI的中樞或者高點(diǎn)值，或者我們完全依照市場(chǎng)一致預(yù)期，也一樣要面對(duì)不確定性。

相對(duì)確定性之一：從翹尾和新漲價(jià)因素方向看2018年CPI中樞大概率高于今年。通脹的年內(nèi)走勢(shì)一般在一定程度上受翹尾因素影響，從過(guò)去幾年來(lái)看，大的走勢(shì)與翹尾因素吻合，當(dāng)然，在新漲價(jià)因素比較迅猛的階段也有明顯背離。除年內(nèi)走勢(shì)外，另一關(guān)鍵問(wèn)題是中樞。

我們假設(shè)今年12月CPI環(huán)比0.4左右，則2018年的翹尾因素均值大約比2017年高0.3-0.4個(gè)點(diǎn)，也就是說(shuō)單純看翹尾因素，2018年CPI的中樞會(huì)在1.9-2.0左右。當(dāng)然，這個(gè)算法會(huì)在一定程度上受12月份環(huán)比數(shù)據(jù)假設(shè)的影響。

驅(qū)動(dòng)新漲價(jià)因素的一個(gè)關(guān)鍵因素是原油。原油的價(jià)格在過(guò)去兩個(gè)季度中是在緩慢抬升的。根據(jù)我們?cè)凇?018年油價(jià)中樞或?qū)⑻分械挠^點(diǎn)，未來(lái)油價(jià)波動(dòng)中樞有上升可能。油價(jià)上行可能是2018年新漲價(jià)因素的觸發(fā)點(diǎn)之一。

驅(qū)動(dòng)新漲價(jià)因素的另一個(gè)關(guān)鍵因素是食品價(jià)格。2017年尤其是上半年的食品價(jià)格，在一定程度上受到玉米價(jià)格下行的影響，而下半年這一影響脈沖逐漸過(guò)去。在糧食和豬肉價(jià)格都在周期偏低位的情況下，不排除未來(lái)會(huì)有新的漲價(jià)脈沖。

相對(duì)確定性之二：通脹主線會(huì)從PPI轉(zhuǎn)向CPI。由于大宗商品需求見(jiàn)底疊加中國(guó)供給收縮，2017年的PPI上行是一個(gè)主線。預(yù)計(jì)2018年這一情況將有改變：

1）從需求端看，如前所述，名義GDP和實(shí)際GDP都會(huì)有放緩，工業(yè)需求似乎不支持PPI繼續(xù)強(qiáng)勁上沖。

2）從供給端看，十九大關(guān)于未來(lái)供給側(cè)改革主攻方向的界定是提升供給體系質(zhì)量，去產(chǎn)能邊際影響最大的階段已經(jīng)過(guò)去。

3）從基數(shù)因素看，PPI在2018年的基數(shù)將顯著抬升。

而CPI則反過(guò)來(lái)，翹尾因素和新漲價(jià)因素都指向2018年的CPI中樞高于2017年，因此通脹主線會(huì)從對(duì)PPI轉(zhuǎn)移到CPI上來(lái)。

相對(duì)確定性之三：通脹預(yù)期會(huì)升溫，加息預(yù)期會(huì)存在。按照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，在通脹中樞上升期，預(yù)期會(huì)順周期有強(qiáng)化；而且CPI的2.5%和3%一般又是兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)的敏感點(diǎn)，2018年的Q1可能會(huì)首觸敏感點(diǎn)，下半年的不確定性較大，亦有可能再次靠近敏感點(diǎn)。對(duì)2018年來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期將有比較多的時(shí)間段處于需要證實(shí)或者證偽通脹斜率的過(guò)程之中，我們可以稱為“通脹預(yù)期升溫”的階段。另一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是加息預(yù)期，一則通脹中樞有所抬升，二則美國(guó)的加息進(jìn)程繼續(xù)將抬升全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)關(guān)于中國(guó)的加息預(yù)期也會(huì)存在。

五、政策：財(cái)政和貨幣政策中性，但政策性利率水漲船高會(huì)成為下半年需要證實(shí)或證偽的邏輯

2012年以來(lái)的政策大方向是“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”，更準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是“中性偏寬的財(cái)政政策和中性偏緊的貨幣政策”。如果把2012年以來(lái)的政策視為一個(gè)組合，則組合方向基本上是“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”，即政策定調(diào)的“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。

從實(shí)際執(zhí)行來(lái)看，也基本上是寬財(cái)政穩(wěn)貨幣。

1）財(cái)政政策中性略偏寬。最近兩年的目標(biāo)赤字率一直在3%左右，實(shí)際赤字率（實(shí)際赤字+預(yù)算口袋調(diào)整）和廣義赤字率（一般公共預(yù)算赤字+城投債+PSL等）則會(huì)更高些。基建也是財(cái)政政策的一個(gè)影子，過(guò)去幾年中，基建一直在15%-20%左右。

2）貨幣政策中性略偏緊。信貸增速（除2015年）基本上比較穩(wěn)定地在7-10%之間。社融因?yàn)槭芙鹑谡哂绊?，?huì)有些結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，但是也沒(méi)有了大起大落。13-15年清理影子銀行和融資平臺(tái)，社融增速大約為9.8%、-5%、-6%，16-17則連續(xù)兩年穩(wěn)定地在15-16%左右。

后危機(jī)時(shí)代結(jié)束后，利率進(jìn)入上行周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體也基本上都是用“寬財(cái)政緊貨幣”過(guò)渡。在去年9月的報(bào)告《一輪低利率周期注定終結(jié)》中，我們指出，財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性政策的登場(chǎng)恰是貨幣寬松末端的過(guò)渡性安排。G20公報(bào)所共識(shí)的“僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)。在強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮關(guān)鍵作用的同時(shí)，我們還強(qiáng)調(diào)財(cái)政戰(zhàn)略對(duì)于促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同增長(zhǎng)目標(biāo)同樣重要。我們正在靈活實(shí)施財(cái)政政策，并實(shí)施更為增長(zhǎng)友好型的稅收政策和公共支出，包括優(yōu)先支持高質(zhì)量投資，同時(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性并確保債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重保持在可持續(xù)水平”，其主要意思就是說(shuō)：在貨幣政策退出過(guò)程中，實(shí)施積極的財(cái)政政策來(lái)確保經(jīng)濟(jì)不受影響。

12月初，美國(guó)參議院通過(guò)特朗普稅改方案。日本亦在醞釀減稅。加息周期中減稅本質(zhì)上就是“寬財(cái)政緊貨幣”政策。

2018年中國(guó)不太可能“雙緊”，我們估計(jì)財(cái)政政策依舊中性略偏寬，基建更注意防范融資風(fēng)險(xiǎn)，支出上向環(huán)保扶貧等民生領(lǐng)域傾斜。2018年繼續(xù)處于全球貨幣政策退出周期，美國(guó)繼續(xù)加息，這種情況下中國(guó)不太可能財(cái)政和貨幣“雙緊”。我們估計(jì)財(cái)政政策依舊中性略偏寬。

在又一輪強(qiáng)調(diào)規(guī)范地方政府債務(wù)融資、規(guī)范政府購(gòu)買服務(wù)、規(guī)范PPP的背景下，基建很難加速。如前面章節(jié)論證，我們估計(jì)2018年基建將大致平穩(wěn)，或有小幅減速。

財(cái)政的支持重點(diǎn)一是環(huán)保，二是民生。

也就是說(shuō)，財(cái)政在支出結(jié)構(gòu)上可能會(huì)圍繞“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，一在傳統(tǒng)基建項(xiàng)目上防范融資風(fēng)險(xiǎn)，二則大力投入扶貧和環(huán)保。

貨幣政策也將繼續(xù)中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率會(huì)否繼續(xù)上移可能會(huì)成為2018年下半年市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)注點(diǎn)之一。

我們可以按照常規(guī)假設(shè)做一個(gè)簡(jiǎn)單的估算：

按照目前對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、政策的中性預(yù)期，至明年底美國(guó)會(huì)加息3-4次。我們以3次來(lái)算，則聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2.0。按照正常利差對(duì)應(yīng)關(guān)系（過(guò)去五年來(lái)的利差最低點(diǎn)大約100bp，目前大約120bp），明年年底美國(guó)10年期國(guó)債保守看大約也在3.0左右，明年下半年中樞大約在2.8。中美是引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)大國(guó)，中美利差都是全球經(jīng)濟(jì)的錨。2012年以來(lái)的中美10Y國(guó)債收益率的利差低點(diǎn)在70bp左右，高點(diǎn)在190bp左右，均值在135個(gè)bp左右，呈周期性分布。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，其間有一個(gè)基于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制。按照這一假設(shè)，則明年下半年市場(chǎng)關(guān)于利率是否同步上移的預(yù)期會(huì)升溫。

我們估計(jì)除非通脹超預(yù)期，否則政策不會(huì)去動(dòng)基準(zhǔn)利率。一則基準(zhǔn)利率會(huì)更直接關(guān)系到實(shí)體和房地產(chǎn)，二則這也是對(duì)利率市場(chǎng)化成果的確認(rèn)。那么，政策性利率是否會(huì)變化將成為屆時(shí)需要證實(shí)或者證偽的問(wèn)題之一。

六、市場(chǎng)：從名義GDP的分階段到資產(chǎn)定價(jià)的分階段

決定資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)際增長(zhǎng)率、價(jià)格、利率本質(zhì)上都是名義GDP的影子。如果我們不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則決定資產(chǎn)定價(jià)的本質(zhì)上是三個(gè)因素，一是實(shí)際增長(zhǎng)率；二是價(jià)格變化；三是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。

其中實(shí)際增長(zhǎng)率和價(jià)格合起來(lái)就是名義GDP；利率我們?cè)谀撤N意義上可以視為名義增長(zhǎng)率內(nèi)生。所以，所有的三個(gè)因素都是名義GDP的影子指標(biāo)。

2018年名義GDP回落且彈性變小，但幅度不足以觸發(fā)通縮交易。在2017年11%的基礎(chǔ)上，2018年名義GDP很難再上升，我們估計(jì)應(yīng)該是溫和下行至9.5-10.5%的中樞，依然高于2016年的7-8%。實(shí)際GDP由今年的6.8%小幅回落至6.7%左右。這一背景下整體性“盈利?！钡倪壿嬋趸坏xGDP下行幅度并不足以觸發(fā)通縮交易。

所謂通縮交易，是指在經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)收縮的背景下，政策寬松預(yù)期上升，債市劇烈轉(zhuǎn)牛，股市因?yàn)橛儾畹念A(yù)期轉(zhuǎn)熊，股市風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)槭芤嬗诹鲃?dòng)性寬松和利率下行的小股票。類似于2014-2015年的某些時(shí)段。

2018年的名義GDP可以劃分為三個(gè)階段。我們進(jìn)一步將2018年的名義GDP演進(jìn)過(guò)程做一個(gè)拆分：

第一階段，名義GDP下行期，可能包括17年Q4、18年Q1、18年Q2前段。如前所述，地產(chǎn)銷售和新開(kāi)工的短周期下行還在繼續(xù)，從地產(chǎn)銷售到經(jīng)濟(jì)一般是兩個(gè)季度，所以明年Q1應(yīng)該是本輪地產(chǎn)放緩的一個(gè)釋放期。出口同步于PPI，則未來(lái)會(huì)存在一個(gè)兩三個(gè)季度的放緩期。

第二階段，名義GDP企穩(wěn)期，可能是18年Q2后段和Q3前段。這一時(shí)段，一則是實(shí)際GDP的下行脈沖得到一個(gè)釋放，地產(chǎn)銷售和投資再度降到低位；二則是價(jià)格因素尤其是PPI再企穩(wěn)。從以往PPI處于高點(diǎn)下行的特征來(lái)看（08年8月、11年7月），典型下行期一年左右，則本輪的PPI底部敏感期分別是一季度末和三季度。

第三階段，名義GDP小幅回升期，可能是18年Q3-Q4。PPI觸底后庫(kù)存滯后觸底，再度補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)帶動(dòng)名義增速小幅回升。同時(shí)，2018年棚改脈沖影響也會(huì)再次形成。這一點(diǎn)確實(shí)目前來(lái)看能見(jiàn)度較低，早則位于Q3，晚則位于年末，但經(jīng)驗(yàn)上存在這一過(guò)程。2016年年中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的案例也告訴我們，庫(kù)存經(jīng)驗(yàn)規(guī)律在大部分周期中都比直覺(jué)甚至邏輯更可靠。

基于這一自上而下視角下的債市和股市。自上而下的邏輯只是影響最終資產(chǎn)定價(jià)的線索之一，所以在很多時(shí)候，和現(xiàn)實(shí)也會(huì)有較大差別。但客觀來(lái)說(shuō)，就所有投資研究方法而言，自上而下的判斷依舊是最可捕捉，不同投資者之間可復(fù)制性最強(qiáng)，且相對(duì)最穩(wěn)定的方法之一。

如果是按照上面我們對(duì)于名義GDP的推測(cè)節(jié)奏，那么對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，前半段壓力小（名義GDP回落，利差壓力小），甚至有機(jī)會(huì)；后半段壓力大（名義GDP企穩(wěn)，利差壓力上升）。

對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，賺錢效應(yīng)整體略小于2017年（名義GDP彈性變小，企業(yè)盈利增速放緩，利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)），但風(fēng)格會(huì)有明顯變化，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)顯著存在。建議關(guān)注“邏輯篇”中提示的幾條產(chǎn)業(yè)線索。

主要風(fēng)險(xiǎn)因素

本篇假設(shè)可能會(huì)面臨一些例外情形，包括：

1）美國(guó)加息和縮表進(jìn)程超預(yù)期，從而導(dǎo)致全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水位上行速度過(guò)快。

2）通脹上行斜率超預(yù)期，從而導(dǎo)致政策被動(dòng)收緊。

3）房地產(chǎn)政策對(duì)于價(jià)格的沖擊大于預(yù)期。