在本篇年度報告中，我們試圖回答四個問題：

問題一：中國經(jīng)濟當(dāng)前的穩(wěn)定性從何而來？

需求端容易被忽視的因素是目前中國正在經(jīng)歷40年來第二輪“嬰兒潮”。 2016年出生率已至15年來最高，從2017年住院分娩活產(chǎn)數(shù)看，17年會更高。對嬰兒和房子更敏感的25-34歲人口比例也在上升。本輪地產(chǎn)銷售及部分消費品偏長的脈沖與二孩政策有關(guān)，具有一定內(nèi)生性。

供給端容易被忽視的因素是“供給收縮”導(dǎo)致經(jīng)濟的低波動。無論是去產(chǎn)能還是環(huán)保升級實質(zhì)上都是供給收縮，供給收縮降低了經(jīng)濟的供給端波動率。同樣，房地產(chǎn)低庫存亦導(dǎo)致地產(chǎn)開工和投資的彈性變低。

產(chǎn)業(yè)端容易被忽視的因素是教育、研發(fā)、產(chǎn)業(yè)孵化累積驅(qū)動之下，中國經(jīng)濟的一輪“工程師紅利”正在顯性化。十九大后，政策對于產(chǎn)業(yè)方向的引導(dǎo)將驅(qū)動“朱格拉周期”進入第二階段，同時，“工程師紅利”進入釋放期。

問題二：2017年的經(jīng)濟主線和資產(chǎn)主線是什么？2018年會延續(xù)么？

2017年主線索簡單來說就是“需求擴張+供給收縮”下的名義GDP擴張。所以2017年股市整體是偏牛，且原材料是最好的投資品；所以2017年債市是整體偏熊，利率中樞出現(xiàn)了一輪重估。

2018年主線索將有變化，名義GDP擴張期結(jié)束。

與名義GDP對應(yīng)，企業(yè)利潤整體增速會低于2017年，整體盈利的邊際驅(qū)動略有弱化，伴隨行業(yè)間分化。去杠桿繼續(xù)，但我們傾向于認為很多研究誤解了杠桿，去杠桿不會是定價邏輯的關(guān)鍵問題。

地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資的貢獻率都將大概率下降；實體經(jīng)濟已度過轉(zhuǎn)折點，制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)。我們從杜邦拆解的角度解釋了一下制造業(yè)投資修復(fù)為何會發(fā)生。

增長故事之外是結(jié)構(gòu)故事，第三輪產(chǎn)業(yè)變遷萌芽。被稱為“高端制造”和“美好生活”的兩大產(chǎn)業(yè)鏈背后是人口周期的迭代驅(qū)動。

問題三：2018年有哪些值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)鏈條在影響經(jīng)濟？

2018年的產(chǎn)業(yè)線索之一是技改推動之下的“朱格拉周期”第二階段。

2018年的產(chǎn)業(yè)線索之二是政策驅(qū)動和一級市場映射之下“工程師紅利”的加速釋放。

2018年的產(chǎn)業(yè)線索之三是類通脹環(huán)境下三四線基礎(chǔ)消費繼續(xù)突破門檻。

問題四：2018年出口、投資、消費、通脹及政策分別會是怎樣的情形？

出口。出口在中周期由朱格拉周期決定，未來三年都不會太差；短周期由庫存周期決定，未來兩三個季度可能會經(jīng)歷一輪小幅放緩。

投資。一系列背離顯示固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、制造業(yè)投資數(shù)據(jù)準確性存疑。所以投資數(shù)據(jù)本身并不重要，關(guān)鍵是方向。

盡管市場預(yù)期普遍對基建比較悲觀，但我們傾向于認為2018年基建仍可能保持大致穩(wěn)定；房地產(chǎn)投資將繼續(xù)溫和向下；制造業(yè)是明年看點之一，明年制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)。

我們認為房地產(chǎn)投資波動比銷售波動小，即投資放緩不會太劇烈的原因包括：偏低的新房庫存；初步啟動的租房投資增量；以及結(jié)構(gòu)拆解后一二線相對于三四線的穩(wěn)定性。

消費。2018年名義消費受CPI支撐，但實際消費受地產(chǎn)銷售拖累。增速無亮點，關(guān)鍵看結(jié)構(gòu)。限額以上消費即品牌消費、線上消費、鄉(xiāng)村消費將是三大結(jié)構(gòu)亮點。

通脹。歷來通脹拐點易測，斜率難測，相對具有確定性的結(jié)論是：從對翹尾和新漲價因素的分析來看，2018年CPI中樞大概率高于今年；通脹主線會從PPI轉(zhuǎn)向CPI；通脹預(yù)期會升溫，加息預(yù)期會存在。

政策。2018年不太可能“雙緊”，我們估計大方向仍是寬財政穩(wěn)貨幣。這也是目前全球宏觀政策的大方向。財政支出會顯著向環(huán)保扶貧等民生領(lǐng)域傾斜。貨幣政策也將繼續(xù)中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否繼續(xù)上調(diào)可能會成為2018年下半年市場預(yù)期的關(guān)注點之一。

市場。由于2018年名義增速回落且彈性變小，實際GDP亦小幅回落，整體性“盈利牛”的邏輯弱化；但名義GDP下行幅度并不足以觸發(fā)通縮交易，所以應(yīng)該是偏結(jié)構(gòu)性機會。我們推演了2018年名義GDP變化的三個階段，以及基于這一自上而下視角下的股市和債市環(huán)境。

風(fēng)險因素：通脹、地產(chǎn)政策、美國加息等環(huán)節(jié)超預(yù)期

報告分為《邏輯篇》和《展望篇》，摘要能展現(xiàn)的，只是片段。歡迎閱讀全文后與我們探討。2016年我們談“大宗商品見底”，2017年我們“朱格拉周期啟動”，2018年我們談什么？全文附后，敬請參閱。

正文

邏輯篇

一、需求端被忽略的因素是從一輪“嬰兒潮”到一輪偏強的地產(chǎn)內(nèi)生需求

人口周期的修復(fù)：2016-2020年是80-87年后第二波嬰兒潮

2016年統(tǒng)計局數(shù)據(jù)下的出生率反彈至過去15年以來最高，衛(wèi)計委分娩活產(chǎn)數(shù)據(jù)還要多60萬。2015年12月27日，全國人大常委會表決通過了人口與計劃生育法修正案，全面二孩于2016年1月1日起正式實施。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的1‰抽樣調(diào)查推算數(shù)據(jù)，2016年全年出生人口達到1786萬人；根據(jù)衛(wèi)計委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全年住院分娩活產(chǎn)數(shù)達1846萬人；考慮到99%的住院率，實際生育數(shù)應(yīng)大于這個數(shù)據(jù)。統(tǒng)計局口徑的2016年中國出生率為12.95‰，屬過去15年以來最高。

2017年出生率可能會進一步走高，2016-2020年將是一波嬰兒潮，這將是繼80-87后的第二波嬰兒潮。由于政策效果釋放的漸進性和二孩生育意愿的社會化特征，2016年應(yīng)該只是一個開始。二胎放開后的絕大部分新增孕育并沒有體現(xiàn)在2016年的數(shù)據(jù)中。根據(jù)人口模型，我們估計2017年的出生率水平將進一步抬升。實際上，衛(wèi)計委數(shù)據(jù)顯示，2017年前5個月全國住院分娩活產(chǎn)數(shù)為740.7萬人，比2016年同期增加7.8%。十九大報告指出“積極應(yīng)對人口老齡化”，從理論上來說不排除未來生育政策可能會進一步放開。即使從最保守的情形來看，2016-2020年已大概率為一波嬰兒潮。1980年以來的近40年中，中國幾乎只有1980-1987一波嬰兒潮，2016年政策放開后開啟的是第二波嬰兒潮。

勞動人口（15-64歲）是一個粗略概念，25-34歲這部分比例其實在上升

很多研究都是基于勞動人口比例的下降，但沒有進一步拆分。勞動人口比例的下降被不少研究作為內(nèi)生需求下降的證據(jù)，這一點就中長期來說不無道理，但就短期來看，需要考慮的邏輯包括：1）雖然勞動人口比例在下降，但與經(jīng)濟趨勢增速相關(guān)性更高的勞動人口增速正經(jīng)歷短期企穩(wěn)；2）勞動人口（15-54歲人口）是一個粗略概念，需要再進一步做出拆分。

對房子和嬰兒比較敏感的25-34歲人口比例還在繼續(xù)上升。25-34歲人口比例在2009年左右是一個谷底，占總?cè)丝诒壤秊?3.2%，此后連續(xù)7年上升，2016年是過去8年高點的16.77%。

容易被忽略的一個因素是嬰兒潮預(yù)期下這輪地產(chǎn)脈沖的內(nèi)生性。

本輪地產(chǎn)銷售脈沖時間偏長，力度偏強，在限購環(huán)境下是超預(yù)期的。本輪地產(chǎn)銷售維持在正增長水平從單月銷售增速的角度是25個月，從累計銷售增速的角度是27個月以上。在持續(xù)的限購環(huán)境下，這一表現(xiàn)是超預(yù)期的。

棚改貢獻只是一角，尤其不能解釋一二線銷售也偏強的問題。2017年棚改目標(biāo)600萬套，按貨幣化安置比例55%來估算，根據(jù)去化金額=棚戶區(qū)完工套數(shù)×套均面積×全國商品房銷售均價，可簡單估算出2017年貨幣化安置去化金額，約占全國商品房銷售之比約為17%左右。

本輪地產(chǎn)偏強與全面二孩帶來的嬰兒潮預(yù)期有關(guān)。草根調(diào)研顯示，就2016-2017年相對旺盛的房地產(chǎn)需求來說，二孩帶來的新房購買需求、置換需求（兩房換三房四房等）、學(xué)區(qū)房購買需求是重要驅(qū)動之一，比較類似的消費表現(xiàn)是SUV汽車購買比例的上升。

根據(jù)衛(wèi)計委數(shù)據(jù)，2017年前5個月出生的嬰兒中，二孩及以上的比例已經(jīng)在57%以上，較2016年變化迅速。二孩生育率的上升必然帶來購房和房屋置換需求。

嬰兒潮影響除地產(chǎn)領(lǐng)域外還包括一個更廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈，所以經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示人口增速對于經(jīng)濟表現(xiàn)有較強解釋力。除地產(chǎn)領(lǐng)域外，嬰兒潮對于包括汽車、家電、母嬰用品、食品、服裝、教育、娛樂、醫(yī)療等領(lǐng)域的需求存在廣泛驅(qū)動。就產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞來說，這一邊際增量的驅(qū)動不容低估。

二、供給端在“供給收縮”下的低彈性亦導(dǎo)致經(jīng)濟波動性降低

產(chǎn)能收縮、環(huán)保限產(chǎn)為何會導(dǎo)致實際增長的波動性下降？

供給收縮和環(huán)保限產(chǎn)的背景下，經(jīng)濟供給端有一種緊平衡帶來的“削峰填谷”效應(yīng)。在供給收縮和環(huán)保限產(chǎn)的影響下，供給端對于需求回升的反應(yīng)是低彈性、不充分的。也就是說，在需求回升的周期中，由于政策約束的存在，供給的向上彈性存在一個天花板，沒有完全反映需求的內(nèi)生彈性；那么，在需求回落的周期中，供給端仍會維持一定程度的“緊平衡”，供給向下的彈性亦不會太大。這種情形下的經(jīng)濟表現(xiàn)有一種天然的“削峰填谷”效應(yīng)。

供給收縮和環(huán)保限產(chǎn)的背景下，價格的信號功能鈍化，經(jīng)濟需求端的彈性也會降低。在市場機制下，價格承擔(dān)著上下游景氣度判斷和上下游供求預(yù)期的信號功能，比如上游原材料價格一開始跌了，中下游就開始去庫存；中下游去庫存進一步助推原材料的下跌。原材料價格和庫存相當(dāng)于經(jīng)濟小周期波動的一個“放大器”。而在供給收縮和環(huán)保限產(chǎn)的背景下，價格尤其是上游價格的信號功能鈍化，需求端的彈性也會由此降低。

供求兩端的彈性降低帶來實際GDP的波動性降低。這一邏輯，我們在前期報告《供給低彈性帶來經(jīng)濟低波動》中已經(jīng)有過闡述。由于供給端和需求端彈性都有所降低，經(jīng)濟的波動性下降。

房地產(chǎn)低庫存同樣導(dǎo)致實際增長的波動性下降

經(jīng)過一輪“房地產(chǎn)去庫存”和一輪較強的地產(chǎn)銷售脈沖，地產(chǎn)庫存已經(jīng)在偏低位。2015年底，中央提出“房地產(chǎn)去庫存”的政策方向，經(jīng)過2016-2017兩年，地產(chǎn)庫存已經(jīng)大致降至3-4年來新低。易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)顯示全國80城庫存已降至2013年8月的水平。

新開工和庫存大致是弱負相關(guān)關(guān)系，庫存偏低對新開工形成一定支撐，在下行期也很難下行太劇烈。邏輯上很容易理解的是，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)庫存比較低的時候，供給緊俏，地產(chǎn)商就會增加供給。從經(jīng)驗上來看，庫存與新開工也是負相關(guān)關(guān)系。這意味著庫存偏低的情況下，新開工存在基本面上的支撐，即使向下也不會太劇烈。

庫存偏低亦會對價格形成支撐，而相對有韌性的價格對銷售是有利情形。庫存偏低導(dǎo)致價格比較有韌性。對于投資特征依然較強的市場來說，價格韌性對購房需求來說是正向信號。

房地產(chǎn)低庫存帶來的地產(chǎn)銷售、投資韌性也是經(jīng)濟波動降低的原因之一。地產(chǎn)銷售帶動汽車、建筑裝飾、家具家電及服務(wù)業(yè)等行業(yè)，地產(chǎn)投資帶動上游建材等一系列行業(yè)，地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資可以算是需求端兩大引擎。房地產(chǎn)低庫存帶來地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資韌性，這一點是實際經(jīng)濟增速波動率下降的另一原因。

低波動性一度帶來資產(chǎn)的確定性溢價

實際增長率呈現(xiàn)出來的低波動性改變了對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，從而給中國概念資產(chǎn)帶來了確定性溢價。

實際上，確定性溢價也是2017年中國資本市場的重要線索之一，所謂的“周期變藍籌”，本質(zhì)上是一輪確定性溢價的呈現(xiàn)。微觀定價的確定性溢價之所以能夠形成，一則是因為宏觀波動性降低，尤其是下行風(fēng)險降低；二則是因為供給端集中度上升，導(dǎo)致部分資產(chǎn)的確定性價值更大。

三、2017年簡單來說就是“需求擴張+供給收縮”下的名義GDP擴張

名義GDP擴張的由來：需求擴張，供給收縮

名義GDP的回升是2017年中國經(jīng)濟的最大特征。2016年前三季度名義GDP增速為7.4%，全年為8.0%；而2017年前三季度劇烈上行至11.3%。類似級別的名義GDP的顯著上行并不多見，前幾次分別是2003年、2007年、2010年。在2016年底的年度報告《名至，實歸》中，我們曾準確判斷“GDP名義增速正在回升，這是我們理解2016及2017年經(jīng)濟邏輯的一條主線”、“包括企業(yè)利潤、利率在內(nèi)的重要指標(biāo)其實均取決于GDP名義增速”、“GDP名義增速頂部可能是2017年Q1或2017年Q2”，憑借這一點算是抓住了2017年經(jīng)濟和資產(chǎn)定價的主邏輯；當(dāng)然，實際GDP比我們當(dāng)初預(yù)期的要更堅韌。

名義GDP上升的背景之一：需求擴張。很多研究者都否認2017年實際需求擴張的存在，似乎變化的只有價格，這一點是很不客觀的，純量的數(shù)據(jù)回升非常廣泛：

鐵路貨運量2016年增速是-0.8%，2017年前10個月增速是13.5%；全社會用電量2016年增速是5%，2017年前10個月是6.7%；工業(yè)用電量2016年是2.9%，2017年前10個月是5.7%。柴油表觀消費量2016年是-5%，2017年前10個月是2.9%。挖掘機產(chǎn)量同比2016年全年是19.4%，2017年前10個月是65.8%。

如我們一直以來指出的，需求回升與一輪朱格拉周期觸底回升有關(guān)，內(nèi)外需都有改善，出口交貨值由2016年的0.4%上升至2017年1-10月的10.5%，制造業(yè)工業(yè)增加值由2016年的6.8%上升為2017年1-10月的7.2%；考慮到2017年環(huán)保限產(chǎn)約束較大，內(nèi)生的回升力度應(yīng)大于這一幅度。而且不止中國，絕大部分OECD國家經(jīng)濟都有較為顯著的回升。

名義GDP上升的背景之二：供給收縮。供給收縮是2017年中國經(jīng)濟的另一主線。

2017年，我國鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能年度目標(biāo)分別為5000萬噸和1.5億噸，目前都已經(jīng)超額完成；1.4億噸地條鋼產(chǎn)能出清。環(huán)保督察和“2+26”淘汰了大量不符合環(huán)保標(biāo)準的企業(yè)和產(chǎn)能。

需求擴張帶來量，供給收縮帶來價，合起來就是量價齊驅(qū)的名義GDP的回升。2017年經(jīng)濟的特點是量價齊驅(qū)的增長，其中需求擴張帶來量，實際GDP從2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%；供給收縮帶來價，平減指數(shù)從2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%。

所以2017年股市整體是偏牛，且原材料是最好的投資品

企業(yè)盈利是名義GDP的影子指標(biāo)，企業(yè)盈利伴隨量價回升。企業(yè)盈利也是一個名義值，既包含量，又包含價，所以企業(yè)盈利是名義GDP的影子指標(biāo)。在名義GDP上升的周期中，企業(yè)盈利處于改善周期之中。這是一個大邏輯。而盈利擠壓，即需求價格彈性高的行業(yè)對于下游的盈利擠占是一個次邏輯，因為一則由于預(yù)期的存在，在經(jīng)濟通縮期量一般也是收縮的，而擴張期相反，所以即使被擠壓的下游，其狀況也會改善。二則在盈利整體好轉(zhuǎn)的時段，市場定價機制也會驅(qū)動行業(yè)間有一個盈利的再分配。所以在名義GDP回升的時段，不能過于舍本逐末關(guān)注盈利擠占問題，要意識到盈利回升是一個主線邏輯。

所以2017年股市整體偏牛，且原材料是最好的投資品之一。在盈利伴隨名義增速回升的背景下，股市整體表現(xiàn)略偏牛。

我們在2017年初曾經(jīng)提示朱格拉周期上升期可能會依次表現(xiàn)的三大主線：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口與航運。

實際上原材料確實屬于2017年表現(xiàn)最活躍的資產(chǎn)之一。這個在邏輯上非常容易理解：因為它一則受益于量，內(nèi)生的需求量伴隨著需求擴張在擴張；二則受益于價，價格伴隨著供給收縮而上升。

所以2017年債市是整體偏熊，利率中樞出現(xiàn)了一輪重估

利率的三個標(biāo)尺：名義GDP、中美利差、風(fēng)險溢價。在《利率的三個標(biāo)尺》中，我們指出，金融資產(chǎn)是一種具有不確定性的遠期憑證，所以它會永遠伴隨三個相關(guān)概念，一是預(yù)期收益，或叫資產(chǎn)盈利能力；二是貼現(xiàn)率，或者叫時間成本；三是風(fēng)險，或者叫概率。我們在考慮債券資產(chǎn)的定價時，實質(zhì)上也是同樣的一個過程。債券價格主要受廣義的投資回報率（名義GDP）、廣義利差（一個廣義無風(fēng)險利率基準，主要受開放經(jīng)濟體的內(nèi)外均衡影響）、風(fēng)險溢價（出現(xiàn)不確定性的補償）三個因素影響。

2017年名義GDP的回升是債市壓力加大的一個首要因素。2017年，美債收益率先降后升。對于Q4來說，10年期美債收益率的上升（從2.1%至2.3%）可能給國內(nèi)利率帶來了階段性的利差壓力，畢竟它的上升速率會帶來進一步上升的預(yù)期。但就全年來看，美債只是從年初的2.3%變成了年尾的2.3%，對中國國債收益率構(gòu)成的利差壓力并不大。

金融去杠桿帶來的風(fēng)險溢價上升可能是一個壓力因素，所以利率上升最陡峭的階段是在Q2。但同時，我們必須看到在金融去杠桿的緩和期，利率壓力也并無實質(zhì)性放緩。

名義GDP的回升可能還是一個首要因素。2016年Q4名義增速開始劇烈回升；2017年前三季度，名義GDP一直在11%以上的高位。這一點與利率表現(xiàn)大致吻合。

如前所述，企業(yè)盈利是名義GDP的影子指標(biāo)，我們也可以通過企業(yè)利潤的回升感受利率所承受的基本面壓力。

四、2018年名義增速擴張期結(jié)束，房地產(chǎn)貢獻下降，制造業(yè)貢獻上升

2018年地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資的貢獻率都將大概率下降

棚改脈沖在2018年可能會有所減弱。2016年Q3至2017年Q3是一輪棚改脈沖。2018年大概率還會有棚改，但按照2018-2020年1500萬套的規(guī)模來看，2018年的力度可能會弱于2017年的600萬套。貨幣化安置比例目前在高位，很難再上升。

銷售和新開工處于回落周期中，往下未必有太大空間，但短期很難顯著反彈。目前最新的銷售單月增速在-6%左右，年累計增速大約在8%左右。新開工和投資的單月增速分別為-4%、5%左右，累積增速分別為5.6%和7.8%，回落脈沖還在繼續(xù)。

我們做一個大致估算：由于房地產(chǎn)銷售環(huán)比特征比同比特征要穩(wěn)定很多，基本上呈現(xiàn)比較規(guī)律的季節(jié)性，我們用過去三年的環(huán)比均值作為環(huán)比趨勢值，依次動態(tài)遞推每個月，則2018年地產(chǎn)銷售年累計增速大約在2%左右，單月低點在-10%左右。

地產(chǎn)投資彈性一般遠低于銷售彈性，比如2016和2017；且目前存在低庫存的支撐，我們估計可能會溫和回落。

而且隨著供給、需求兩端長效機制的浮出水面，行業(yè)可能會維持一個低庫存、低彈性特征。從供給端看，政策已經(jīng)把發(fā)展租賃房當(dāng)作一個方向；從需求端看，房產(chǎn)稅啟動立法有較大可能性，兩個方向都會對房地產(chǎn)市場影響深遠。在供求兩端的變化之下，行業(yè)可能失去高彈性特征，即銷售的彈性較低、投資的彈性也降低。

對比2016、2017年，地產(chǎn)系貢獻將繼續(xù)下降。2016年地產(chǎn)銷售增速為22.5%，地產(chǎn)投資增速為6.9%；2017年1-10月銷售增速大幅下降至8.2%，地產(chǎn)投資增速7.8%。

從投入產(chǎn)出表的角度，地產(chǎn)對于GDP的影響直接廣泛，絕大部分主流行業(yè)都會直接或者間接受地產(chǎn)影響。但最新的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)并不可得，我們只能根據(jù)地產(chǎn)的GDP直接貢獻率去看。實際上，我們可以粗略認為地產(chǎn)整體貢獻率與直接貢獻率存在一定比例關(guān)系。

從2018年地產(chǎn)銷售、投資的預(yù)期增速來看，地產(chǎn)對于GDP的貢獻將較2017年繼續(xù)下降。

實體經(jīng)濟已度過轉(zhuǎn)折點，制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)

制造業(yè)投資修復(fù)的第一個條件：需求端好轉(zhuǎn)，利潤表改善──以5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)為例。從5000戶工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，訂單、盈利狀況與投資是同周期的過程。目前訂單、盈利狀況都已經(jīng)確認出現(xiàn)了一輪回升，投資亦在回升初段。

制造業(yè)投資修復(fù)的第二個條件：供給端好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率度過底部──以最新公布的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)為例。11月下旬，中國產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)首次公布。根據(jù)這一數(shù)據(jù)，2016年Q1是本輪產(chǎn)能利用率低點，此后產(chǎn)能利用率已經(jīng)連續(xù)6個季度回升。實際上，這一點與我們根據(jù)微觀總量數(shù)據(jù)得出來的影子指標(biāo)大致吻合。

制造業(yè)投資修復(fù)的第三個條件：宏觀杠桿率好轉(zhuǎn)，微觀杠桿率觸底──以BIS的杠桿率數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為例。去杠桿一直是對制造業(yè)投資偏悲觀觀點的主要依據(jù)之一。但實際上，根據(jù)我們對于杠桿率的觀測，宏觀杠桿率目前已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)；微觀杠桿率其實已經(jīng)降到一個偏低位。

這一點我們在接下來的部分會再詳細闡述。

企業(yè)利潤增速可能會低于2017年

名義GDP的方向基本上就是企業(yè)利潤的方向。企業(yè)利潤和利率都是名義GDP的影子指標(biāo)，也就是說，企業(yè)利潤就是量價綜合影響下的一個結(jié)果。從歷史數(shù)據(jù)看，企業(yè)盈利增速和名義GDP增速就是經(jīng)驗上的同步關(guān)系。

2018年名義GDP溫和回落對應(yīng)企業(yè)利潤增速溫和回落。我們估計2018年的名義GDP增速將會從2017年的11%以上回落至9.5%至于10.5%的范圍內(nèi)，與此對應(yīng)，作為微觀影射的企業(yè)利潤也是一個溫和回落的過程。

2017年利潤上升速度比較快，企業(yè)有動力進行一定程度的利潤平滑，這也在一定程度上緩和了2018年的利潤放緩速度。

去杠桿不會是定價邏輯的關(guān)鍵問題，兼談如何看待實體杠桿率

2018年政策會進一步推動“去杠桿”。“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板”是經(jīng)濟工作的既定主線，去庫存、去產(chǎn)能已經(jīng)取得了實質(zhì)性成效。再次就是降成本。從國務(wù)院《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》（國發(fā)48號文）來看，降成本主要是稅費成本、融資成本、制度交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等。其中多數(shù)領(lǐng)域?qū)儆谑袌龌▋r，融資成本受利率周期影響，具有內(nèi)生性；只有稅費成本在成果上是比較顯性化的，故方案提出“全面推開營改增試點，年減稅額5000億元以上。清理規(guī)范涉企政府性基金和行政事業(yè)性收費”。另一個引人注目的政策落地就是“去杠桿”。2017年，中國推動了金融去杠桿。

“金融去杠桿”上半場結(jié)束，下半場開啟，下半場對于利率和流動性的沖擊可能小于上半場。在《金融去杠桿：當(dāng)前位置和未來趨勢》中，我們曾指出，金融去杠桿在邏輯上分為五個步驟：第一步，貨幣相對收緊，制止短端利率下行和杠桿增量再增加；第二步，專項業(yè)務(wù)整頓加上正式實施MPA表外理財考核；第三步，將同業(yè)存單納入MPA考核體系；第四步，資管業(yè)務(wù)規(guī)制、表外理財和同業(yè)存單監(jiān)管規(guī)則細化；第五步，金融監(jiān)管體系改革。

其中前三步我們可以稱為“上半場”，其重點是存量剎車和整頓，對利率定價沖擊較大；第四、第五步我們可以稱為“下半場”，其重點是增量規(guī)范，由于面對的是已經(jīng)在較大程度上price-in的定價，對利率的邊際影響將會減弱，風(fēng)險溢價的沖擊講更多是階段性的。11月17日《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》發(fā)布，標(biāo)志著金融去杠桿下半場開啟。

實體杠桿率目前狀況：邊際上已經(jīng)企穩(wěn)，企業(yè)杠桿率已經(jīng)開始下行。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2017年Q2中國宏觀杠桿率為255.9%，持平于上一季度，即在邊際上已經(jīng)終止上行趨勢；其中非金融企業(yè)杠桿率為163.4%，屬于2016年年中以來第四個季度下行。

宏觀杠桿率目前處于發(fā)達經(jīng)濟體的中等水平，高于發(fā)展中國家水平。杠桿率偏高背后有幾點特殊性，我們在考慮杠桿率問題時需要考慮在內(nèi)：一是中國GDP統(tǒng)計體系尚不完善，學(xué)術(shù)研究一般認為個體經(jīng)濟、家庭服務(wù)、研發(fā)費用環(huán)節(jié)存在一定的漏統(tǒng)可能。如果GDP總量被低估，則宏觀杠桿率是被高估的；二是中國政府和居民杠桿率橫向比較并不算高，企業(yè)杠桿率偏高的原因之一可能是部分企業(yè)在承擔(dān)地方政府的隱性債務(wù)，這一點與中國投融資體系有關(guān)。三是宏觀負債水平和微觀資產(chǎn)負債率相差一個“資本產(chǎn)出比”。資產(chǎn)虛擬化程度提高，或?qū)嶋H投資回報率降低，都將推高資本產(chǎn)出比，拉大宏微觀杠桿率差距。這一點在現(xiàn)實中可能部分和產(chǎn)能過剩及地價房價的偏高有關(guān)。

未來降低宏觀杠桿率的主要方式可能是擴大分母端，如混改和債轉(zhuǎn)股，而不是過度壓負債端。降低企業(yè)杠桿率在邏輯上有兩種方式，一種是壓縮負債，一種是擴大權(quán)益。從歷史經(jīng)驗看，單純負債端緊縮去杠桿可能并不是一個現(xiàn)實的方式，因為它會導(dǎo)致經(jīng)濟通縮壓力加大，企業(yè)陷入營收和杠桿之間的惡性循環(huán)。所以我們判斷未來實體去杠桿應(yīng)該主要是資產(chǎn)端的方式，通過國企的混合所有制、債轉(zhuǎn)股、PPP，引導(dǎo)資本通過權(quán)益方式替代負債，推動杠桿率降下來。

政治局會議“要使宏觀杠桿率得到有效控制”的提法也驗證了我們上述觀點。中共中央政治局12月8日召開會議，分析研究2018年經(jīng)濟工作。會議關(guān)于去杠桿的最新界定是“要使宏觀杠桿率得到有效控制”。從“去杠桿”到“使宏觀杠桿率得到有效控制”在強調(diào)重點上發(fā)生了變化。目前宏觀杠桿率其實已經(jīng)邊際止升，企業(yè)杠桿率已經(jīng)開始下降。政策從“有效控制”的角度來推動實體去杠桿，影響不會太劇烈。

“去杠桿”不會是2018年資產(chǎn)定價邏輯的一個關(guān)鍵影響變量。如前所述，中國會進一步推動去杠桿；但無論是金融去杠桿還是實體去杠桿，都不會是一個特別劇烈的方式，即“去杠桿”不會是2018年資產(chǎn)定價邏輯的一個關(guān)鍵影響變量。

五、增長故事之外的結(jié)構(gòu)故事：從“80-87”人群的成長過程看中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)第三次變遷

80-87嬰兒潮的成長歷程帶來中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的三次變遷

1980年中國的出生率是18.21‰，后一直維持相對高位，至1987年的高點為23.33‰，此后開始下行，至1990年回落至20‰以下。

80年代嬰兒潮人群在18-20歲的時段（1998-2007年）是中國出口產(chǎn)業(yè)鏈最好的階段。嬰兒潮出生人群在18-20歲的時候，即1998-2007年前后，中國的勞動力供給極其豐富。低勞動力成本伴隨著市場化和對外開放進程的加快，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈迎來了最好的階段。

80年代嬰兒潮人群在25-28歲的時段（2005-2015年）是中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最好的階段。在2005-2015年間，嬰兒潮出生人群面臨首次買房置業(yè)的需求，并由此帶動中國房地產(chǎn)行業(yè)的“黃金十年”。房地產(chǎn)行業(yè)的興盛帶動了一個龐大的地產(chǎn)系產(chǎn)業(yè)鏈。

80年代嬰兒潮人群在35-38歲的時段（2015-2025年）將是中國“制造強國”和“美好生活”需求最好的階段。隨著人口周期的進一步演進，嬰兒潮出生人群將進入35-38歲的年齡，這一階段將是中國產(chǎn)業(yè)鏈升級的第三個階段。這一階段將大致對應(yīng)十九大所描述的“制造強國”和“美好生活”兩大線索。

萌芽中的第三次變遷：為何是高端制造、新產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥健康、休閑消費、教育養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)鏈

我們可以通過80-87人口的代際傳遞繼續(xù)解析這一問題：

首先是年齡結(jié)構(gòu)與“高端制造”。80年代嬰兒潮人群的年齡漸增，青年人口比重下降，勞動密集型產(chǎn)業(yè)已難有優(yōu)勢，所以中國的未來一定是高端制造。

其次是教育經(jīng)歷與“工程師紅利”。80年代嬰兒潮人群整體受過系統(tǒng)化的教育，這一代人成為職業(yè)主力的階段是中國“工程師紅利”和新產(chǎn)業(yè)趕超開始加速的階段。

再次是高撫養(yǎng)比與醫(yī)藥健康養(yǎng)老。80年代嬰兒潮人群中年化，而且整體面臨高撫養(yǎng)比，這將帶來醫(yī)藥、健康、養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)需求的上升。

然后是學(xué)齡子女與教育需求。80年代嬰兒潮人群的子女正值學(xué)齡，教育需求處于快速上升的階段。

最后是收入效應(yīng)與“消費升級”。80年代嬰兒潮人群正處于職業(yè)生涯黃金期，收入效應(yīng)會推動休閑消費、娛樂、旅游等需求的上升。

上述產(chǎn)業(yè)鏈，統(tǒng)稱為“高端制造”和“美好生活”。

六、2018年的產(chǎn)業(yè)線索之一是技改推動之下的“朱格拉周期”第二階段

朱格拉周期第一階段：資本開支低位、盈利修復(fù)，產(chǎn)能利用率終止下行

ROE受哪些因素影響？我們先從一個杜邦分解式談起。ROE是由什么決定的？我們知道，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率（NPM）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AU，產(chǎn)能利用率）×權(quán)益乘數(shù)（EM）。

一輪朱格拉周期底部的特征是什么？在一輪朱格拉周期底部，經(jīng)濟會呈現(xiàn)出一系列特征：需求差，企業(yè)不賺錢；供給端產(chǎn)能過剩，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低；企業(yè)已經(jīng)自發(fā)去杠桿，資產(chǎn)負債率低。這三個角度分別對應(yīng)著ROE的三個要素。

所以一個結(jié)果是ROE低。

ROE是新增投資的邏輯驅(qū)動，所以一個衍生的現(xiàn)象是新增資本開支低位。

為什么說2016年底我們判斷是一輪朱格拉周期的底部回升？為什么在當(dāng)時我們判斷2016年底是一輪朱格拉周期的底部？主要判斷跡象包括：

1）絕大部分制造業(yè)行業(yè)資本開支處于一個歷史偏低位。

2）需求端度過了最差的通縮階段，邊際上已經(jīng)有改善。

3）市場化企業(yè)已經(jīng)完成一輪自發(fā)去產(chǎn)能；典型產(chǎn)能過剩行業(yè)正在經(jīng)歷行政性去產(chǎn)能。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)有觸底回升跡象。

4）工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率到2011年以來新低；5000戶工業(yè)企業(yè)負債率處于2014年年中以來新低；上市公司口徑的資產(chǎn)負債率在2014年年中之后一直在震蕩下行。

為什么這意味著一輪朱格拉周期的底部？邏輯上的過程很簡單，需求改善讓產(chǎn)業(yè)供給收縮可以不以通縮為代價，供給收縮和產(chǎn)能改善提升價格，價格推高利潤，利潤改善、產(chǎn)能利用率改善會驅(qū)動ROE提升，在絕大部分行業(yè)已經(jīng)處于資本開支低位的情況下，ROE驅(qū)動新一輪資本開支。

2017年我們又看到什么現(xiàn)象完美驗證了朱格拉周期第一階段？2017年，一系列現(xiàn)象完美驗證了我們關(guān)于朱格拉周期的邏輯：

第一，產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)出來，證實了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)連續(xù)6個季度回升。

第二，能夠比較典型的表征朱格拉周期的兩個擴散指數(shù)“5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平”和“5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資”大致確認了2016年Q1的底部，此后震蕩上行。

第三，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率的一階變化率即同比已經(jīng)開始上行，從經(jīng)驗規(guī)律看，這是資產(chǎn)負債率階段性底部的一個標(biāo)志。

第四，制造業(yè)上市公司ROE繼續(xù)回升。

第五，設(shè)備投資已經(jīng)在部分行業(yè)發(fā)生，工程機械出現(xiàn)一輪明顯的產(chǎn)銷擴張。

朱格拉周期第二階段將是“技改”、產(chǎn)能置換和非過剩行業(yè)的新增投資

中國制造的三個問題是產(chǎn)能、環(huán)保、附加值，在壓縮產(chǎn)能、提升環(huán)保之后，推進技術(shù)升級是一個必然。一直以來，中國制造在一定程度上存在過剩產(chǎn)能、低環(huán)保標(biāo)準、低附加值的問題。通過一輪“去產(chǎn)能”有效壓縮了工業(yè)產(chǎn)能；通過一輪環(huán)保升級淘汰了環(huán)保不達標(biāo)的企業(yè)，提升了行業(yè)集中度；那么接下來的一個過程應(yīng)該是推動一輪技術(shù)升級。

可以作為一個參考的是1997-99年，中國在進行一輪紡織行業(yè)供給側(cè)改革及三角債清理之后，組織實施了一批重點技術(shù)改造專項工程，引進國外先進技術(shù)、裝備，對國內(nèi)企業(yè)進行大規(guī)模改造提升。

技改是政策引導(dǎo)的方向，十九大報告已經(jīng)明確下一步重點方向是“提升供給端質(zhì)量”。十九大報告在深化供給側(cè)改革的部分沒有再強調(diào)去產(chǎn)能，而是將主攻方向定義為“提高供給體系質(zhì)量”，這意味著供給側(cè)改革正在進行由“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變。提升供給端質(zhì)量的重要方式之一應(yīng)該就是一輪制造業(yè)的技術(shù)改造。

關(guān)于技改的主要思路，《中國制造2025》指出：明確支持戰(zhàn)略性重大項目和高端裝備實施技術(shù)改造的政策方向，穩(wěn)定中央技術(shù)改造引導(dǎo)資金規(guī)模，通過貼息等方式，建立支持企業(yè)技術(shù)改造的長效機制?！龠M鋼鐵、石化、工程機械、輕工、紡織等產(chǎn)業(yè)向價值鏈高端發(fā)展。研究制定重點產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造投資指南和重點項目導(dǎo)向計劃，吸引社會資金參與，優(yōu)化工業(yè)投資結(jié)構(gòu)。圍繞兩化融合、節(jié)能降耗、質(zhì)量提升、安全生產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域改造，推廣應(yīng)用新技術(shù)、新工藝、新裝備、新材料，提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平和效益。

《中國制造2025》大致指明了技改的行業(yè)方向：包括“加快機械、航空、船舶、汽車、輕工、紡織、食品、電子等行業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的智能化改造”；二是“全面推進鋼鐵、有色、化工、建材、輕工、印染等傳統(tǒng)制造業(yè)綠色改造”。

企業(yè)也已經(jīng)進入有動力、有能力推動技改的階段。從企業(yè)角度來說，由于出口系產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)系產(chǎn)業(yè)鏈在2012年之后已經(jīng)逐步度過黃金期，即使目前屬于周期性回升，也會是表現(xiàn)在中周期相對溫和的回升。企業(yè)擴張產(chǎn)能的彈性有，但并非全部。推動技術(shù)改造，提升產(chǎn)品附加值將會存在內(nèi)生性的動力。同時，在需求擴張和供給收縮的2017年，企業(yè)利潤出現(xiàn)了明顯改善，和2014-15年的通縮期已有明顯不同，有能力推動技術(shù)改造。1-10月份，工業(yè)技改投資增長14.1%，增速比1-7月份提高3個百分點，比全部工業(yè)投資高6.8個百分點；占全部工業(yè)投資的比重為43.3%，比去年同期提高3.4個百分點。1-10月制造業(yè)技改投資增長13.4%，增速比1-7月份提高3.1個百分點，比全部制造業(yè)投資高11.3個百分點；占全部制造業(yè)投資的比重為46.3%，比去年同期提高2.9個百分點。

對產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)來說，繼續(xù)壓制落后產(chǎn)能，釋放先進產(chǎn)能就是技改，它還可以同時抑制上游價格壓力。產(chǎn)能置換是指新（改、擴）建項目應(yīng)淘汰與該建設(shè)項目產(chǎn)能數(shù)量相等的落后或過剩產(chǎn)能，這其實已經(jīng)是去產(chǎn)能過程中的既定方式之一。對于非嚴重過剩的產(chǎn)能過剩行業(yè)來說，預(yù)計未來產(chǎn)能置換是一個方向，即壓制住落后產(chǎn)能死灰復(fù)燃，但同時又鼓勵釋放先進產(chǎn)能，進行“等量置換”或者“減量置換”。

在去產(chǎn)能取得顯著成效后，更大范圍以鼓勵產(chǎn)能置換來替代純產(chǎn)能削減可能是一個合理的路徑，它可以在保護去產(chǎn)能成果的同時完成技術(shù)改造，對上游價格上行壓力也是一個抑制。

對于非產(chǎn)能過剩行業(yè)來說，朱格拉周期第二階段是新增資本開支顯著回升的階段。如前所述，銷售利潤率的改善，產(chǎn)能利用率的回升和杠桿率的順利調(diào)整導(dǎo)致ROE觸底回升，而ROE領(lǐng)先于新一輪資本開支。對于非產(chǎn)能過剩的行業(yè)來說，2018年將是資本開支尤其是設(shè)備投資繼續(xù)修復(fù)的時段。

新產(chǎn)業(yè)的投資也將加快。《中國制造2025》明確了未來制造業(yè)升級重點的十個新產(chǎn)業(yè)， “十九大”已經(jīng)進一步確認了創(chuàng)新驅(qū)動的方向，估計在2018年兩會之后，地方會加快新一輪新產(chǎn)業(yè)投資的布局。

七、2018年的產(chǎn)業(yè)線索之二是政策推動之下“工程師紅利”的加速釋放

什么是“工程師紅利”？為什么中國經(jīng)濟存在“工程師紅利”？

人口不止有數(shù)量，人口素質(zhì)亦是供給端效率的重要影響因子之一。工程師紅利是指教育、研發(fā)、創(chuàng)新所帶來的紅利。由于前期的一系列因素的積累，中國的工程師紅利正在形成：

第一，人才：過去10年中國培養(yǎng)了6000萬大學(xué)畢業(yè)生和450萬研究生，以及大量的留學(xué)歸國人才，人才累積雄厚。

第二，技術(shù)：經(jīng)歷“863計劃”、“973計劃”、“國家重點研發(fā)計劃”等國家主導(dǎo)的戰(zhàn)略性科技研發(fā)的積累和突破，很多產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域與國際前沿的差距在不斷縮小。

權(quán)威科研論文數(shù)量是衡量人才和科技領(lǐng)域發(fā)展程度的一個重要指標(biāo)。根據(jù)Nature雜志依據(jù)其測算方法（Nature index，主要根據(jù)68種全球一流期刊的論文發(fā)表數(shù)據(jù)）的排名，中國科研論文數(shù)量加權(quán)評分已經(jīng)居全球第二位。

第三，研發(fā)：2009年之后，經(jīng)濟快速增長期過去。企業(yè)粗放式競爭的難度加大，于是R&D投入開始顯著上升，前期投入如今迎來一個技術(shù)收獲期。PCT專利申請量是衡量一國研發(fā)能力和創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)。根據(jù)WIPO數(shù)據(jù)，2016年美國、日本、中國專利申請量分別為5.66萬件（同比增長-0.95%），4.52萬件（同比增長2.6%），4.31萬件（同比增長44%）。按照目前增速，中國PCT專利申請量很可能在兩年內(nèi)居全球第一位。

第四，孵化：國家對創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)和地方政府競爭性的高新區(qū)建設(shè)及對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的扶植，帶來中國良好的創(chuàng)新環(huán)境；同時中國資本存量又有優(yōu)勢，目前已是位居全球前列的VC市場。一批初創(chuàng)型科技企業(yè)也已嶄露頭角，根據(jù)德勤和投中信息發(fā)布的《中美獨角獸研究報告》，中國獨角獸企業(yè)數(shù)量已全球第二，全球占比為38.9%。

我們知道，古生物學(xué)上存在寒武紀生命大爆發(fā)（Cambrian Explosion）的現(xiàn)象，一系列背景決定了當(dāng)前中國“工程師紅利”和技術(shù)趕超處于一個“寒武紀時代”。

人口紅利引導(dǎo)中國制造業(yè)做大，“工程師紅利”將引導(dǎo)中國制造業(yè)升級。從1980年到2010年，是中國人口紅利釋放的三十年，人口紅利推動中國制造業(yè)做大；同樣，2017年至2035年，是中國工程師紅利釋放的二十年，工程師紅利將驅(qū)動中國制造業(yè)升級、做強。

十九大關(guān)于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的導(dǎo)向是B端創(chuàng)新，即創(chuàng)新主體是國家和企業(yè)，重點是技術(shù)，B端創(chuàng)新將推動“工程師紅利”釋放。十九大關(guān)于2035年（第二個一百年的前15年）目標(biāo)的表述是“經(jīng)濟實力、科技實力將大幅躍升，躋身創(chuàng)新型國家前列”，一是經(jīng)濟，二就是科技，“創(chuàng)新型國家前列”這樣一個目標(biāo)意味著中國將進入“工程師紅利”釋放的黃金階段。

十九大指出“加強國家創(chuàng)新體系建設(shè)，強化戰(zhàn)略科技力量。深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進科技成果轉(zhuǎn)化”。值得注意的是，會議精神指出創(chuàng)新主體是國家和企業(yè)，即戰(zhàn)略重點是B端創(chuàng)新而不是C端創(chuàng)新。一個粗略的理解是，C端創(chuàng)新的點在商業(yè)模式，B端創(chuàng)新的點在技術(shù)。B端創(chuàng)新將有助于推動“工程師紅利”釋放。

政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)估值環(huán)境的改變將激勵企業(yè)加快進入“研發(fā)收獲期”

政策、市場和估值環(huán)境將會推動前期研發(fā)有動力進入兌現(xiàn)或變現(xiàn)，即一輪“研發(fā)收獲期”將會出現(xiàn)。政策環(huán)境將驅(qū)動一二級市場對相關(guān)資產(chǎn)估值環(huán)境的變化。

我們以“人臉識別”這樣一個AI的熱門應(yīng)用領(lǐng)域為例，從一級市場的案例可以看到，中國人臉識別領(lǐng)域的獨角獸們在2017年加快了融資。為何會有這樣的一種現(xiàn)象出現(xiàn)？

我們認為，一個重要的因素是政策環(huán)境，以及由政策環(huán)境驅(qū)動的市場環(huán)境、估值環(huán)境的變化讓企業(yè)有動力加快進入“研發(fā)收獲期”，即把前期研發(fā)積累的成果兌現(xiàn)或者變現(xiàn)，以更雄厚的資本去搶占技術(shù)制高點或者在市場份額上獲得先發(fā)優(yōu)勢。

簡單來說，“B端創(chuàng)新”、“研發(fā)收獲期”，以及“一級市場映射”可以成為我們關(guān)注工程師紅利相關(guān)資產(chǎn)的一條重要線索。

八、2018年的產(chǎn)業(yè)線索之三是類通脹環(huán)境和三四線基礎(chǔ)消費突破門檻

未來價格斜率尚不清楚，但焦點無疑將從PPI轉(zhuǎn)向CPI，消費處于基本面有利的類通脹環(huán)境。

從歷史經(jīng)驗來看，通脹的拐點判斷相對容易，斜率判斷尤其是跨年斜率判斷，面對的不確定性是難以掌控的。我們只能從不確定性中尋找相對確定的線索，就2018年的通脹來說，相對確定的是兩點：

第一，中樞大概率高于2017。判斷依據(jù)是基數(shù)、產(chǎn)出缺口指向，以及中美通脹周期大致同步等經(jīng)驗規(guī)律。值得注意的是，特朗普減稅在一定程度上可能會助推通脹。

第二，焦點將從PPI通脹轉(zhuǎn)向CPI通脹。這一點應(yīng)無需過多說明。

也就是說，2018年至少大概率處于CPI的“類通脹環(huán)境”下（如果我們暫時不清楚是溫和通脹還是中高通脹）。

十九大對于扶貧、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的重視可能會進一步帶動三四線基礎(chǔ)消費擴張。

2016-2017年已經(jīng)出現(xiàn)了一輪三四線和農(nóng)村消費擴張，它背后有一系列原因。2017年鄉(xiāng)村消費增速顯著快于整體，我們猜測這背后包括一系列原因：

第一，人口回流效應(yīng)。從公布農(nóng)民工外出和本地分布的變化來看，縣域和農(nóng)村可能正在經(jīng)歷一輪回流，這一點帶來的是提升的消費力和消費習(xí)慣；

第二，渠道效應(yīng)。三四線在經(jīng)歷了一輪房地產(chǎn)化之后，城市布局改變，Shopping mall下沉，品牌化消費的渠道約束打開；

第三，收入效應(yīng)。經(jīng)歷了一輪棚改貨幣化、扶貧、新農(nóng)村之后，收入效應(yīng)帶動中低端消費。

十九大非常重視收入分配差距問題。十九大既強調(diào)增長，又強調(diào)收入分配。十九大報告明確的中長期發(fā)展目標(biāo)（2035年）之一就是“中等收入群體比例明顯提高，城鄉(xiāng)差距和居民生活水平差距明顯縮小”。指出目前“城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距依然較大”。為此，十九大提出的政策方向包括“脫貧攻堅戰(zhàn)”、“社會保障體系建設(shè)”、“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”、“區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略”等。

結(jié)構(gòu)性因素的繼續(xù)累積，及新一輪收入效應(yīng)的顯現(xiàn)，可能會繼續(xù)推動三四線的消費升級，尤其是二線消費品牌對于山寨品牌的替代。人口回流、渠道下沉的影響繼續(xù)累積；再加上新一輪政策將會帶來一輪收入效應(yīng)的脈沖，我們傾向于認為三四線消費升級將繼續(xù)是一個實實在在的過程。它的受益點不在于是一些定位高端的公司和消費品牌，而是在三四線市場占比較高，渠道下沉較早，以及市場定位中低端的基礎(chǔ)消費品牌。本質(zhì)上，這輪三四線消費升級是基礎(chǔ)消費品牌對于山寨品牌的替代。