宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的潛在波動(dòng)率上升，2018年資本市場或告別低波動(dòng)時(shí)代。2017年以來，低波動(dòng)成為全球資本市場的普遍現(xiàn)象。全球經(jīng)濟(jì)同步緩慢復(fù)蘇成為共識(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的潛在波動(dòng)率下行是主要原因。展望2018年，總體平穩(wěn)仍是中性假設(shè)，但需關(guān)注三大潛在變局：(1) 2015年以來，全球告別了以貨幣財(cái)政刺激為主的經(jīng)濟(jì)治理方式，紛紛轉(zhuǎn)向改革尋找出路。2018年，如果特朗普成功推動(dòng)了稅改進(jìn)程，將觸發(fā)鯰魚效應(yīng)，全球競爭性減稅，競爭性改革的進(jìn)程可能加快。這是全球商業(yè)周期預(yù)期差最大的潛在上行催化。(2) 沙特反腐，中東醞釀變局，推升原油價(jià)格的邏輯正在形成。原油價(jià)格與糧食價(jià)格聯(lián)動(dòng)上漲的可能性，使得通脹成為2018年重要的潛在下行風(fēng)險(xiǎn)。(3) 如果中美商業(yè)周期同步格局不變，特朗普交易歸來對中國的影響將相對可控。但兩國資本市場隱含的中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期已出現(xiàn)分歧，2018年作為兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)和改革推進(jìn)的關(guān)鍵年份，兩國商業(yè)周期能否保持同步同樣存在變數(shù)。所以，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的潛在波動(dòng)率可能上升，資本市場可能告別低波動(dòng)時(shí)代。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，溫和通脹，企業(yè)盈利能力維持高位仍是當(dāng)前展望2018年的中性假設(shè)。但必須認(rèn)識(shí)到，2018年實(shí)際情況偏離預(yù)期的概率和幅度可能都大于2017年，我們需要做好準(zhǔn)備應(yīng)對變局。

2018年業(yè)績錢依然是正貢獻(xiàn)，但幅度低于2017年：上市公司盈利能力維持高位，但低基數(shù)效應(yīng)消失，A股總體盈利增速將逐漸向ROE回歸。2017年是“掙業(yè)績錢”的大年，對2018年的業(yè)績分析，我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)兩大結(jié)論：(1) 2018年上市公司盈利能力(ROE)將有望維持高位。(2) 2018年盈利的低基數(shù)效應(yīng)消失， A股非金融石油石化的同比增速下滑將是大概率事件。盈利能力方面，從收入法GDP的角度，企業(yè)盈余占GDP的比例有望繼續(xù)提升；從杜邦分析的角度，產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升，支撐總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)改善，上市公司盈利能力有望維持高位。盡管如此，低基數(shù)效應(yīng)消失還是引發(fā)盈利增速的明顯下滑。假設(shè)ROE保持當(dāng)前水平，則非金融石油石化(剔除2012年之后上市的標(biāo)的)的盈利增速將從2017Q3的46%下滑至14%。即使假設(shè)ROE為當(dāng)前水平的1.1倍，盈利增速的變化方向依然向下。所以，2018年“業(yè)績錢”依然是正貢獻(xiàn)，但幅度大概率將低于2017年。

2018年支撐A股估值的因素將由業(yè)績高增長，部分轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率下行和改革預(yù)期提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。基于申萬宏源策略的分析框架，影響估值的因素主要有三個(gè)：基本面趨勢，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。2018年企業(yè)盈利增速大概率低于2017年，基本面趨勢對估值的支撐力將有所減弱，但2015年開始的變革時(shí)代，不僅意味著我們可以期待基本面的非線性向上，還意味著估值應(yīng)當(dāng)反映更豐富的內(nèi)容。2018年支撐A股估值的因素將由業(yè)績高增長，部分轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率下行和改革預(yù)期提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。2017年8月以來，我們反復(fù)提示“利率倒掛”(貸款基準(zhǔn)利率低于銀行間市場基準(zhǔn)利率，也低于AAA企業(yè)債到期收益率)的格局下，中小企業(yè)存在融資不足的問題，10月民間投資單月同比已回落至1.2%的低位。利率倒掛問題亟待解決，如果宏觀流動(dòng)性能夠結(jié)構(gòu)性寬松，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將更加平穩(wěn)，2018年宏觀流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性階段性寬松未必不能期待。而風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，在十九大定調(diào)中國改革的中長期方向之后，2018年大概率將是改革方案細(xì)化，改革進(jìn)程推進(jìn)的年份。改革預(yù)期在微觀上將支持主題投資的活躍，在總量上講支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位。綜合業(yè)績和估值兩部分分析，我們認(rèn)為穩(wěn)中向好是2018年A股市場的主旋律。

中小創(chuàng)相對業(yè)績趨勢可能重新占優(yōu)，成長終歸來！龍頭不能簡單與價(jià)值板塊劃等號(hào)，成長也有龍頭！風(fēng)格判斷的基礎(chǔ)是相對業(yè)績趨勢，2012-2015Q2創(chuàng)業(yè)板相對滬深300業(yè)績增速不斷向上，構(gòu)成3年創(chuàng)業(yè)板牛市的基礎(chǔ)。2015Q3至2017Q3滬深300業(yè)績相對占優(yōu)，也強(qiáng)化了價(jià)值股結(jié)構(gòu)牛市和“A股美股化”的進(jìn)程。展望2018年，盡管中小創(chuàng)外生業(yè)績的正貢獻(xiàn)將逐漸消失，總體業(yè)績增速回歸內(nèi)生增速，同時(shí)商譽(yù)減值的壓力仍可能邊際提升，中小創(chuàng)業(yè)績增速下滑仍是大概率。但與非金融石油石化相比，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏樂視)業(yè)績增速的下滑幅度將可能更小，相對業(yè)績趨勢將重新占優(yōu)，成長終歸來！2016年開始，各國各行業(yè)行業(yè)集中度提升的進(jìn)程突然加速，以此為基礎(chǔ)，龍頭股牛市開啟并延續(xù)至今。值得注意的是，這一次全球牛市只有龍頭非龍頭的差異，卻沒有價(jià)值和成長的區(qū)分。納斯達(dá)克100指數(shù)和中概股金龍指數(shù)都是牛市重要的組成部分。成長也有龍頭，如果說中概股金龍指數(shù)代表了中國創(chuàng)新領(lǐng)域的絕對龍頭，那么A股的創(chuàng)業(yè)板指就代表了細(xì)分行業(yè)龍頭，2018年市場對于龍頭的挖掘和對長期趨勢的認(rèn)識(shí)將更進(jìn)一步，QFII對市值50-100億，PE(TTM)30-50倍標(biāo)的的關(guān)注正體現(xiàn)了這樣的趨勢。疊加中國“建設(shè)創(chuàng)新型國家”的進(jìn)程正在起航，2018年中小創(chuàng)將可能成為重要的超額收益來源。需要注意的是，在滬深300相對業(yè)績趨勢連續(xù)6個(gè)季度占優(yōu)之后，創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績重新占優(yōu)將是一個(gè)逐漸確認(rèn)(需要連續(xù)兩個(gè)季度的信號(hào)驗(yàn)證)的過程，歲末年初價(jià)值股可能仍在動(dòng)量中，而2018二三季度將是成長逐步歸來的時(shí)間窗口！

從“去產(chǎn)能，去杠桿”做減法，到“建設(shè)制造強(qiáng)國”做加法，制造業(yè)不僅是政策催化的重點(diǎn)，也是基本面邊際改善的方向?！敖ㄔO(shè)制造強(qiáng)國”是十九大經(jīng)濟(jì)政策方面的重要變化，我們提示，制造業(yè)的投資機(jī)會(huì)不僅是政策密集催化的主題性機(jī)會(huì)，也是基于基本面邊際改善的確定性機(jī)會(huì)?？撮L期，我們從全球價(jià)值鏈重構(gòu)的角度定位中國制造：中國是2000年以來，推動(dòng)全球分工走向深化的核心力量，在這個(gè)過程中，中國培育出了卓越“1  N”能力，完成了工業(yè)體系和配套體系的建設(shè)，這體現(xiàn)為中國制造的產(chǎn)業(yè)鏈長度全球領(lǐng)先，也體現(xiàn)為中國的化工、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備和計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)來到了全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的中心，世界已經(jīng)離不開中國。以此為基礎(chǔ)，中國已經(jīng)開始參與到全球再分工的進(jìn)程中，在其他新興市場國家中國元素不斷增加的同時(shí)，中國也將制造業(yè)升級(jí)布局“0  1”的主動(dòng)權(quán)掌握在了自己手中?？粗卸唐?，上市公司在建工程底部企穩(wěn)，資本開支已確認(rèn)回升，制造業(yè)景氣的邊際提升。而在毛利繼續(xù)下滑的情況下，產(chǎn)能利用率的提升支持制造業(yè)ROE的判斷已經(jīng)驗(yàn)證。作為全市場最先提示制造業(yè)投資機(jī)會(huì)的策略團(tuán)隊(duì)，我們繼續(xù)提示制造業(yè)將是2018年A股市場的主線方向。

圍繞“制造 + 中國領(lǐng)先”和“創(chuàng)新 + 景氣”主線布局2018年；業(yè)績改善的金融板塊仍值得底倉配置；2018是政策性主題大年?？傮w穩(wěn)中向好，成長龍頭終歸來，“制造”和“創(chuàng)新”將是2018年的主線。我們從“制造 + 中國領(lǐng)先”的角度推薦5G、光伏、高鐵、軍工和AI的投資機(jī)會(huì)。并繼續(xù)從“創(chuàng)新 + 景氣”的角度推薦電子和新能源汽車。另外，值得注意的是，即使假設(shè)銀行和券商的ROE在2018年繼續(xù)小幅下滑，我們也將看到銀行業(yè)績增速的繼續(xù)改善，和券商業(yè)績增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正。2018年金融板塊仍值得底倉配置，歲末年初金融和房地產(chǎn)板塊就可能貢獻(xiàn)明顯的相對收益。而周期的投資機(jī)會(huì)可能需等待3-4月采暖季限產(chǎn)逐步退出時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)增長驗(yàn)證的超預(yù)期。而一季度通脹絕對水平較高的階段，部分消費(fèi)龍頭依舊存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，特別關(guān)注大眾消費(fèi)、低端消費(fèi)(紡織服裝、商貿(mào)零售等)的投資機(jī)會(huì)！最后，2018年是改革大年，也必然是政策性主題的大年，重點(diǎn)關(guān)注鄉(xiāng)鎮(zhèn)振興，自貿(mào)港和租售同權(quán)的投資機(jī)會(huì)。