說到未來最看好的行業(yè)，高新科技公司毫無疑問將會繼續(xù)顛覆整個(gè)人類世界。試想在30年后，我們有機(jī)器人做服務(wù)員，人工智能處理日常大小事務(wù)，汽車已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了無人駕駛，手機(jī)或許被淘汰并換成全新的工具。

但是！只要地球上還有人，人類還會生病，那么醫(yī)藥行業(yè)絕對不應(yīng)該被忽視。

隨著人類壽命越來越長，大家花費(fèi)在醫(yī)療上的費(fèi)用日益增加。我們或許不確定哪種科技能夠突圍而出，但可以肯定的是，大家生了病除了找醫(yī)生和吃藥，依然別無選擇。

因此某種程度上來說，醫(yī)藥行業(yè)才是最有“錢景”的行業(yè)。 

香港擁有為數(shù)眾多的醫(yī)藥生物相關(guān)的上市公司，按照細(xì)分領(lǐng)域可以分為醫(yī)藥制造、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療機(jī)械、醫(yī)療美容、醫(yī)藥流通、保健品和綜合七大類。其中不乏“明星企業(yè)”，例如內(nèi)地最大型的民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)華潤鳳凰醫(yī)療、北京老字號同仁堂國藥、“王老吉”涼茶的母公司白云山等等。

為了避免本文淪為流水賬或國策解讀，我們嘗試集中精力先講透一點(diǎn)，醫(yī)藥制造板塊的性感和魅力之處。 

制藥業(yè)的特殊性

和科技行業(yè)不同，制藥行業(yè)是一個(gè)相對傳統(tǒng)而且變化緩慢的行業(yè)。10年前的感冒藥長什么樣子，10年后基本差不多。

這是因?yàn)榭茖W(xué)技術(shù)可能每年甚至每個(gè)季度都有革新，然而一款新藥從研發(fā)到動(dòng)物實(shí)驗(yàn)再到最少四期的臨床和主管單位核準(zhǔn)，費(fèi)時(shí)10年以上毫不奇怪。

一款藥品要是證明有效并且能治愈有針對性的病種，專利期間基本不用擔(dān)心被抄襲或替代。制藥公司如果能研發(fā)出好的產(chǎn)品，從投資者的角度基本就可以看到一條“錢”景無限的康莊大道。                         

圖：新藥開發(fā)流程，來源：醫(yī)學(xué)達(dá)人，臺灣

制藥行業(yè)又是一個(gè)始終向上的行業(yè)。消費(fèi)者可以不喝茅臺，但病了就一定要吃藥。經(jīng)濟(jì)好壞，和病患對藥品的剛需基本不會造成影響，所以周期因素在制藥行業(yè)并不明顯。

和一般的消費(fèi)企業(yè)不同，制藥業(yè)并不是勞動(dòng)密集型或品牌主導(dǎo)的商業(yè)模式，藥賣的好不好并非靠大家投票，而是靠醫(yī)院和醫(yī)生的推薦，當(dāng)然藥效也是核心的因素（然而一般消費(fèi)者很少會同時(shí)嘗試幾種藥來判斷哪種好）。其中醫(yī)生和藥品都涉及到大量的專業(yè)知識，并且在消費(fèi)過程中起到?jīng)Q定性作用。

這么多年來，人們對藥品的需求從來沒有減少過，相反人類越長壽，財(cái)富增加得越多，花費(fèi)在醫(yī)療上的費(fèi)用只會越來越多。 

在未來的發(fā)展方向上，科技行業(yè)有非常多元化的發(fā)展路徑和模式，但明確能夠賺錢的生意并不容易尋找。相反，制藥企業(yè)有太多有“錢景”的目標(biāo)，大到艾滋病和癌癥，小到燒傷的皮膚復(fù)蘇和白內(nèi)障治療，只要有好的藥品或治療方法，毫無疑問都能為企業(yè)帶來利潤，所以藥企基本不用太苦惱往哪個(gè)方向突破。 

但另一方面，制藥的行業(yè)壁壘相對也較高，尤其是新藥研發(fā)的成本非常昂貴。即使美國最大型的藥廠，新藥研發(fā)成本也輕松上到5億美元以上，算上研發(fā)失敗的可能性，成本還要再翻一倍——要知道，國內(nèi)很多藥企一年的凈利都還沒到5億美元。因此，不少制藥公司其實(shí)做的是仿制藥。

新藥在專利期間利潤非常豐厚，之前市場熱議的美國藥企圖靈公司就把30粒一盒的肺結(jié)核藥丸售價(jià)從500美元提升到1.08萬美元。即使在多方壓力下，售價(jià)還是高達(dá)1050美元，而如果僅計(jì)算生產(chǎn)成本，一盒的成本僅需30美元。相反，仿制藥則要看運(yùn)營銷售和首仿的能力，兩者的估值模型以及增長前景都有非常大的差異，投資制藥企業(yè)的時(shí)候必須把兩者明確分開。

中國制藥業(yè)獨(dú)特的國情背景 

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，醫(yī)藥制造業(yè)自1999年以來無論是營業(yè)額還是凈利潤都長期處于增長狀態(tài)，不少年份都以50%的速度爆發(fā)，絲毫不比科技股的漲幅弱。雖然近年開始減慢了不少，然而收入和凈利分別維持在雙位數(shù)和高單位數(shù)的增長。

根據(jù)南方所統(tǒng)計(jì)，中國七大類醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值在“十一五”期間復(fù)合增長率達(dá)到23.31%。受到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多重因素的共同影響，中國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增速有所放緩，2015年同比增長15%，銷售收入和利潤總額分別增長13%和11%。

盡管如此，但隨著醫(yī)療體制改革的持續(xù)推進(jìn)，社會保障體系和醫(yī)療衛(wèi)生體系框架建設(shè)基本完成，政府投資建設(shè)重點(diǎn)從大中型醫(yī)院向社區(qū)醫(yī)院、鄉(xiāng)村醫(yī)院轉(zhuǎn)變，國家對衛(wèi)生支出的比重繼續(xù)攀升，改革紅利為醫(yī)藥市場提供了新的增長空間。

圖：制藥業(yè)發(fā)展，來源：中國產(chǎn)業(yè)信息

中國的制藥業(yè)也有其獨(dú)特的國情背景。雖然上文說到消費(fèi)者無論經(jīng)濟(jì)好壞對藥品的需求基本不會有太大的改變，理論上屬于弱周期性行業(yè)，但從上表可以發(fā)現(xiàn)，藥企的收入和凈利潤并不是平穩(wěn)地增長或保持均衡水平，大起大落增幅的差距居然高達(dá)二十倍以上。

造成波動(dòng)的原因主要是政策主導(dǎo)和管制。對于藥企而言，當(dāng)政府放寬對藥物價(jià)格等限制時(shí)，就是好日子；相反監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始加強(qiáng)限制，那就是雨天。

近幾年中國推出了“去中心化”、“兩票制”、“營改增”等一系列政策，制藥行業(yè)的主導(dǎo)模式從舊有的銷售改為準(zhǔn)入，醫(yī)院招標(biāo)執(zhí)行更嚴(yán)厲的招標(biāo)政策，再加上“兩票制”限制了流通商的數(shù)量，部分藥企現(xiàn)金流壓力受到了挑戰(zhàn)，從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，近幾年藥企其實(shí)并不如之前那般好過。

5年8倍，藥企靠什么實(shí)現(xiàn)高速增長？

醫(yī)藥政策收緊，然而有一部分的藥企在今年上半年依然保持20%以上的每股盈利增長。假如拉長時(shí)間軸分析，在整體行業(yè)增速大幅度放緩的背景下，部分制藥企業(yè)過去五年的復(fù)合每股盈利增長超過30%，反映在股價(jià)，就是數(shù)十倍的漲幅。

以當(dāng)今的制藥“一哥”石藥集團(tuán)為例，2012年11月股價(jià)復(fù)權(quán)后僅僅是港幣1.8元，2017年11月已經(jīng)去到了14.3元，五年漲幅高達(dá)794%，甚至比騰訊控股同期的708%漲幅還高。市值剛進(jìn)入“百億俱樂部”的石四藥集團(tuán)，股價(jià)在過去五年翻了足足16.7倍。

圖：2009-2016 醫(yī)藥行業(yè)并購重組活動(dòng)數(shù)量，來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

巴菲特的老師格雷厄姆曾說：“股票市場短期是投票機(jī)，從長期來說，卻是一個(gè)稱重器。”  部分藥企5年翻7倍甚至16倍，業(yè)務(wù)高速增長是很重要的一個(gè)原因。

如何超越行業(yè)均值從而實(shí)現(xiàn)增長？并購發(fā)展和創(chuàng)新藥的發(fā)展在眾多公司中都做出了巨大的貢獻(xiàn)。 

傳統(tǒng)制藥業(yè)務(wù)發(fā)展不快，并購快速增長的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)不但可以幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型，更能夠快速提升企業(yè)盈利水平。技術(shù)不夠，資本來湊，如果資本足夠宏厚，無論是國內(nèi)還是國外都有相當(dāng)多的仿制藥和新藥研究并購的選擇。行業(yè)發(fā)展困難，通過蠶食小企業(yè)的市場份額，同樣也是保持增長的好辦法。 

2016年中國醫(yī)藥行業(yè)并購數(shù)量超過400起，并購金額超過1800億，海外并購案超過200億，刷新并購數(shù)量及金額紀(jì)錄。中國投資咨詢網(wǎng)根據(jù)上市公司公告和行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，自2012年始，中國醫(yī)藥行業(yè)并購數(shù)量及金額持續(xù)增長，5年逾漲5倍。 

以石藥集團(tuán)為例，一切故事的起源是2012年公司通過資產(chǎn)注入和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式成功從原料藥制造轉(zhuǎn)型為制劑成藥的跨越式發(fā)展。并購進(jìn)來的明星產(chǎn)品恩必普從最開始的人民幣300多萬年銷售額增長到2016年全年銷售額超過25億，單品利潤達(dá)到10億元，要知道，2016年石藥集團(tuán)整體毛利也才60多億?？梢哉f，如果沒有當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)注入和并購，也就沒有今天的石藥集團(tuán)。 

按照市值排序，今年上半年每股盈利增長超過20%的有6家，全部股價(jià)都有雙位數(shù)以上的漲幅，其中3家股價(jià)上漲超過5成，表現(xiàn)并不弱于科技股。 

來源：云鋒金融整理（紅色標(biāo)注為盈利增長超過20%的公司） 

千億市值的藥企只是開始

在過去的20年，制藥行業(yè)只能說從“多”、“小”、“散”的局面逐漸開始出現(xiàn)領(lǐng)跑者，距離“巨無霸”或“現(xiàn)象級”的藥企還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。

石藥集團(tuán)目前已經(jīng)是最大的港股上市制藥公司，市值卻還不到1000億港元。而在A股上市的最大藥企恒瑞醫(yī)藥，市值剛剛突破2000億人民幣。 

看國外的情況，美國輝瑞（NYSE:PFE）市值超過2000億美元，強(qiáng)生集團(tuán)（超過40%收入來源自制藥）市值超過3700億美元；瑞士的羅氏制藥和諾華市值分別達(dá)到2100億美元和1750億美元；就連印度的太陽制藥市值也有204億美元。

根據(jù)世界制藥企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，全球頭十大藥企已經(jīng)占據(jù)了市場70%份額，印度和美國三大藥企占了全國80%以上市場，而中國2016年數(shù)據(jù)顯示三大藥企市場占比僅僅只有18%。

圖：2016年中國和美國制藥行業(yè)集中度對比，來源：中國產(chǎn)業(yè)信息 

兩票制正在加速整合行業(yè)和提升集中度。兩票制壓縮了從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)最后到醫(yī)院的環(huán)節(jié)，原來流通商層層加價(jià)的模式將不復(fù)存在。在各個(gè)區(qū)域盤結(jié)的小流通商失去盈利空間，紛紛通過出售或者與大型流通企業(yè)合作的方式轉(zhuǎn)型。

較大的流通企業(yè)在收購后，無論是在醫(yī)院的招標(biāo)還是在向生產(chǎn)企業(yè)采購的過程中都相對小的企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)顯著。兩票制將在原有基礎(chǔ)上加快流通行業(yè)集中度提升的速度。

從當(dāng)前醫(yī)藥零售和批發(fā)的情況來看，行業(yè)集中正處于逐步提升的過程中。批發(fā)集中度要高于零售行業(yè)。2016 年，我國近80%藥品批發(fā)量集中在前 100 家企業(yè)，相比之下，前100 強(qiáng)零售企業(yè)僅占總市場的30%。即便如此，無論零售還是批發(fā)都很難說目前集中度較高，相比美國等成熟市場還有很大提升空間。

圖：中國醫(yī)藥批發(fā)百強(qiáng)集中度變化，來源：中國產(chǎn)業(yè)信息

人口老年化帶來的巨大潛力 

之前一則新聞把“80后”也納入老年人的報(bào)道刷爆朋友圈，雖然對此觀點(diǎn)我們是堅(jiān)決反對的，但也不得不承認(rèn)“80后”的身體已經(jīng)一年不如一年。雖然有醫(yī)療保險(xiǎn)，但實(shí)際花費(fèi)在醫(yī)療和保健品上的費(fèi)用已經(jīng)開始增加。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2005 年，中國超過65 歲的人口為1.01億人，占總?cè)丝诘谋壤?.69%，到2015 年，超過65 歲的人口上升至1.43億人，占總?cè)丝诒壤_(dá)到10.47%。據(jù)中國老齡事業(yè)發(fā)展基金會的報(bào)告預(yù)測，到2020 年，老年人口將達(dá)2.48 億，老齡化水平將達(dá)17.17%。 

可以預(yù)料未來中國的老人會越來越多，除了人口爆發(fā)潮的出生人口步入老年外，還因?yàn)橹袊司鶋勖同F(xiàn)在比延長而增多。根據(jù)聯(lián)合國對中國壽命的預(yù)測，到了2045年中國人均壽命將會達(dá)到79.9歲，比2015年增加4.7歲。隨著中國人口的老齡化以及居民支付能力的不斷提高，人民對健康需求的增加將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥市場規(guī)模的增長。

圖：中國人口結(jié)構(gòu)，來源：國家統(tǒng)計(jì)局

下一只十倍制藥股哪里尋？

制藥行業(yè)未來十年的前景大概率是光明的，然而并不意味著所有股票都能延續(xù)過去的十倍成長。就算今年，醫(yī)藥板塊里不同的公司漲跌也有明顯的分化，微觀的企業(yè)選擇方面市場存在一定的分歧。從行業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方面分析，目前有兩條路徑可能更容易走出。

行業(yè)整合帶來的投資機(jī)會。參考外國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，中國制藥行業(yè)已經(jīng)從多方混戰(zhàn)轉(zhuǎn)為抱團(tuán)取暖。相對而言，擁有強(qiáng)大股東背景和母公司資源支持的企業(yè)在行業(yè)并購和擴(kuò)張層面更具競爭力。

中國目前最大型的醫(yī)藥集團(tuán)包括恒瑞醫(yī)藥、同仁堂、云南白藥、華潤醫(yī)藥、國藥、廣藥和哈藥等，香港上市企業(yè)中復(fù)星，國藥，華潤，石藥以及中國生物制藥集團(tuán)較為出名。但也有不少公司較低調(diào)，例如遠(yuǎn)大醫(yī)藥的母公司遠(yuǎn)大集團(tuán)規(guī)模不容小覷，近年的業(yè)務(wù)增長有相當(dāng)程度也是靠并購來實(shí)現(xiàn)。對于沒有深入研究公司背景的投資者來說，這類企業(yè)并不容易了解清楚，但如果深入挖掘，這類企業(yè)“十倍增長”的機(jī)會反而更高。

生物醫(yī)藥行業(yè)近年的增長幅度平均高于制藥業(yè)，2012至2015年行業(yè)平均增幅約20%（另有統(tǒng)計(jì)端口統(tǒng)計(jì)增幅為11%）。近年來我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，對未來生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增長勢頭也保持樂觀的觀點(diǎn)，根據(jù)行業(yè)預(yù)測，到2020年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到8萬億—10萬億元。

經(jīng)過多年發(fā)展，中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已呈現(xiàn)出集聚發(fā)展的態(tài)勢，不僅發(fā)展了國家級和省級園區(qū)近200家，還形成了以長三角、環(huán)渤海、珠三角為核心的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。但與先進(jìn)國家的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)相比，還存在著不少差距。

近年來，中國開發(fā)出一批新的特效藥對腫瘤、心腦血管疾病等具有顯著療效。并且，紅血球生成素、胰島素、干擾素、生長激素等重要重組蛋白早已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。這都充分體現(xiàn)了國產(chǎn)藥企在生物制藥領(lǐng)域取得的成績，更能表明中國非常具有發(fā)展生物制藥產(chǎn)業(yè)的潛能。

港股中有相當(dāng)多的藥企都涉及生物制藥和研發(fā)。以億勝生物制藥和上文提到的遠(yuǎn)大醫(yī)藥為例，近年在皮膚科和五官科方面的銷售錄得大幅增長，股價(jià)也對應(yīng)錄得遠(yuǎn)超大盤的增長。

相對于傳統(tǒng)的原料藥行業(yè)，生物醫(yī)藥板塊里面無論是仿制藥還是創(chuàng)新藥制造，或許更容易出現(xiàn)“十倍股”。例如生物制藥的龍頭三生制藥和生物制藥服務(wù)供應(yīng)商藥明生物，或許能同時(shí)享受集團(tuán)化以及生物醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展的雙重支持。