昨日，閱文集團正式掛牌上市。  

毫無疑外，閱文集團成為繼眾安保險之后，今年港股迎來的第二場盛宴。昨日，閱文收盤價為102.4港元/股，較發(fā)行價上漲超86.18%，市值接近千億。 

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)是一個2016年市場規(guī)模只有46億的小行業(yè)，作為一個小行業(yè)內(nèi)的公司，閱文千億市值的邏輯到底在哪里？

其實主要與以下幾點有關(guān)：

1） 雖然網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的市場規(guī)模很小，但網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的活躍用戶接近3億人，受眾廣。

2） 移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使用戶付費意愿上升，2016年成為整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)業(yè)盈利拐點，閱文業(yè)績增速極快。

3）  在2014年收購起點/盛大文學(xué)之后，閱文占據(jù)了中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場約48.4%的活躍用戶、88.3%的作家、72%的作品總數(shù)，地位無可動搖，具有龍頭溢價。

4）  由于閱文在內(nèi)容版權(quán)庫上具有的優(yōu)勢，美國漫威將是閱文未來對標(biāo)的公司，估值方式與傳統(tǒng)文學(xué)內(nèi)容平臺不同。 

今天的閱文，實際上是由起點中文網(wǎng)、盛大文學(xué)、騰訊QQ閱讀組成的聯(lián)合體。想要真正明白閱文集團的歷史以及未來，還有支撐千億市值的邏輯，必須要從起點中文網(wǎng)講起。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的初生：起點時代

2002年，吳文輝正式創(chuàng)立起點中文網(wǎng)。

在那時，起點不是互聯(lián)網(wǎng)上第一個，也不是唯一的文學(xué)內(nèi)容網(wǎng)站，先發(fā)優(yōu)勢在起點身上并不存在。因此和所有后來者一樣，起點面臨的是如何從競爭對手中脫穎而出，后來居上的問題。起點奠定優(yōu)勢主要依靠兩點：一、構(gòu)建當(dāng)時所有文學(xué)網(wǎng)站中最好的評論區(qū)。二、開創(chuàng)內(nèi)容付費的商業(yè)模式。 

1）2002年脫穎而出：與對手相比更好的評論區(qū)

2002年成立之初，其他文學(xué)網(wǎng)站的天平傾向于作者和內(nèi)容一端，起點卻嘗試構(gòu)建所有文學(xué)網(wǎng)站中最好的評論區(qū)，留給讀者發(fā)表意見的機會，這是起點顯著區(qū)別于競爭對手的一點。讀者的熱情和尊重推動作家停留在起點上，使得網(wǎng)站粘性遠遠強于其他競爭對手，起點因此脫穎而出。 

2）2003年開創(chuàng)付費閱讀的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)模式

真正使起點的地位無可動搖的，是起點開創(chuàng)的一整套付費閱讀的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)模式。這套產(chǎn)業(yè)模式構(gòu)成了整個內(nèi)容付費產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，商業(yè)模式理論來源是這樣的：

內(nèi)容不能賺錢。新創(chuàng)造出的內(nèi)容一旦超過24/48小時，隨著傳播和盜版，價值會迅速遞減，無法形成構(gòu)建商業(yè)模式的基礎(chǔ)。

新鮮度可以賺錢。雖然內(nèi)容24小時之后價值遞減，但24小時之內(nèi)，仍然有用戶愿意為內(nèi)容新鮮度付費。

拆分可以保持每天的新鮮度。將一本書的內(nèi)容拆分，每一天只公布一個章節(jié)，可以保證每天的價值創(chuàng)造。

以極限的價格和極限的產(chǎn)品服務(wù)兩者結(jié)合形成定價策略。對標(biāo)一條短信一毛錢，起點圖書每一個章節(jié)的閱讀費用同樣為一毛錢，每一章節(jié)約5000字，合1000字/2毛錢。

免費策略可以緩解用戶對商業(yè)化的反感。新內(nèi)容發(fā)布30天后變?yōu)槊赓M，用戶可以隨意閱讀，緩解用戶對商業(yè)化以及付費的不適。 

開創(chuàng)了這樣一套付費閱讀模式，使起點作家數(shù)量、新內(nèi)容數(shù)量大幅提高，作家流失率迅速降低，出現(xiàn)好作品的概率也越來越高，這帶動了更多的讀者來到起點。起點中文網(wǎng)正式奠定了在內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的龍頭地位。 

但此時起點仍然不盈利，讀者向起點支付的看書費用，100%返還給作家（由于運營開支，返還比例后來降低到70%，目前降低至50%）。

盛大文學(xué)的如日中天：內(nèi)容壁壘時代

在起點開創(chuàng)了內(nèi)容付費的商業(yè)模式后第二年，依靠代理網(wǎng)絡(luò)游戲《傳奇》起家的盛大網(wǎng)絡(luò)，成功在納斯達克掛牌上市，陳天橋在2004年前后，也成為了中國的新首富。

上市之后的盛大兵精糧足，向娛樂傳媒業(yè)全面進軍，其中就包括網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域。盛大進軍網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的第一步，就是收購起點中文網(wǎng)。 

2004年10月，盛大網(wǎng)絡(luò)首先以200萬美元/1500萬人民幣的價格買下吳文輝創(chuàng)辦的起點。四年后，盛大文學(xué)成立，起點整體并入盛大文學(xué)，起點創(chuàng)始人吳文輝出任盛大文學(xué)總裁，侯小強出任盛大文學(xué)CEO兼董事。 

之后，盛大文學(xué)展開一系列并購，收購一大批網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容網(wǎng)站以及出版公司，具體包括： 

2008年，收購了晉江中文網(wǎng)50%股權(quán)、紅袖添香60%股權(quán)。

2009年，收購聚石文華 、中智博文、華文天下51%股權(quán)、榕樹下51%股權(quán)。

2010年，收購女性向文學(xué)網(wǎng)站瀟湘書院70%股權(quán)、小說閱讀網(wǎng)55%股權(quán)、天方聽書網(wǎng)60%股權(quán)、悅讀網(wǎng)53.5%股權(quán)。

盛大文學(xué)并購資金，來源于母公司盛大支持，比如在2009年，盛大向盛大文學(xué)撥款3億元，2010年再向盛大文學(xué)借款4.65億元。這些借款，一部分被免除償還本金的義務(wù)，一部分被轉(zhuǎn)換為了優(yōu)先股，還有很大一部分需要盛大文學(xué)通過IPO進行償還。 

經(jīng)過一系列的并購，盛大文學(xué)在2010年前后擁有了六大網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容網(wǎng)站：起點中文網(wǎng)、紅袖添香網(wǎng)、榕樹下、瀟湘書院、小說閱讀網(wǎng)、言情小書吧。

盛大文學(xué)旗下的六大文學(xué)網(wǎng)站，占整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場超過70%份額，其中起點中文網(wǎng)占43.8%。這是盛大文學(xué)如日中天的時代，盛大文學(xué)壟斷了整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場，地位無可動搖。 

2008年，2009年和2010年，盛大文學(xué)實現(xiàn)營業(yè)收入0.53億元、1.366億元、3.93億元人民幣，復(fù)合年均增長率CAGR為172.3％，付費用戶約42萬人，主動付費用戶的平均付費金額為30.5元，最著名的作品是天蠶土豆的《斗破蒼穹》。 

但由于整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場環(huán)境的原因，盛大文學(xué)一直未實現(xiàn)盈利，在2008-2010年分別虧損0.23億元、0.74億元、0.56億元。  

2011年5月和2012年2月，盛大文學(xué)兩次向紐交所提出上市申請。由于估值并沒有達到盛大文學(xué)理想中的水平，最后盛大文學(xué)放棄紐交所IPO。根據(jù)同期股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，盛大文學(xué)自身認(rèn)可的估值約在8億美元。

騰訊收購盛大文學(xué)：移動互聯(lián)時代

吳文輝及起點團隊加入騰訊

進入到2011年、2012年前后，整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場環(huán)境、盛大自身的策略、盛大文學(xué)內(nèi)部都發(fā)生了重要的變化。這些變化包括： 

移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來，給整個互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)業(yè)帶來新的模式和新的市場，而盛大對此反應(yīng)遲鈍、轉(zhuǎn)型緩慢。

盛大整體逐漸轉(zhuǎn)型為一家單純的投資控股公司，將旗下產(chǎn)業(yè)陸續(xù)對外出售，并于2012年從美國退市。

盛大文學(xué)內(nèi)部，吳文輝及起點中文網(wǎng)核心團隊與盛大團隊發(fā)生激烈矛盾，矛盾的起因包括母子公司間的利益分歧，文學(xué)作品的分銷及衍生品權(quán)益歸屬、在移動互聯(lián)網(wǎng)時代公司的發(fā)展戰(zhàn)略重心等等。

由于這些因素，吳文輝和起點核心團隊與盛大文學(xué)分道揚鑣。 

據(jù)媒體報道，2012年中吳文輝團隊曾以4-5億美元作價向陳天橋提出MBO，試圖將起點中文網(wǎng)買回獨立運營。陳天橋沒有拒絕，但答應(yīng)的作價是8億美元。也就是說，陳天橋同意出售起點，但因為起點對盛大文學(xué)過于重要，出售的價格基本和盛大文學(xué)整體估值相等。 

由于作價過高，吳文輝放棄MBO計劃。隨后2013年4月，吳文輝攜起點核心團隊離開盛大文學(xué)，加入了騰訊。

加入騰訊后，吳文輝幫助騰訊推出了在移動互聯(lián)網(wǎng)時代具有重要戰(zhàn)略意義的產(chǎn)品：QQ閱讀。QQ閱讀以手機為渠道，成功抓住盛大文學(xué)在移動端的空白，用一年時間做到了之前盛大需要八九年才實現(xiàn)的收入規(guī)模，徹底顛覆網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的競爭格局，使盛大文學(xué)的內(nèi)容壁壘優(yōu)勢被顯著削弱。

閱文集團收購盛大文學(xué)

進入2014年,盛大徹底轉(zhuǎn)型為投資控股集團，從產(chǎn)業(yè)中逐步退出，幾乎出售了大部分資產(chǎn)，包括將邊鋒游戲賣給了浙報傳媒，將盛大游戲賣給了中銀絨業(yè)、世紀(jì)華通組成的財團。 而盛大文學(xué)也被賣給了騰訊、凱雷、摯信資本聯(lián)合組成的財團。

盛大文學(xué)出售給凱雷、摯信資本、騰訊組成的財團后，騰訊以QQ閱讀為基礎(chǔ)成立閱文集團，吳文輝出任閱文集團聯(lián)席CEO，并以約7.29億美元對價從財團手中接過盛大文學(xué)。收購方案如下： 

2014年11月6日，閱文集團和財團出資人魯迅LUXUN、老舍Laoshe、TB Partner以及Qinghai Lake簽訂收購協(xié)議，以約7.29億美元對價收購盛大文學(xué)，發(fā)行股份數(shù)量為291,833,279股，收購產(chǎn)生了36.54億人民幣的商譽。

交易對方中，魯迅LUXUN,為凱雷集團投資基金；老舍Laoshe為凱雷集團投資基金；Qinghai Lake 為騰訊旗下公司；TB Partners 為摯信資本旗下的基金，摯信資本為盛大原CFO成立的投資機構(gòu)。

通過收購，騰訊間接控制閱文集團65.38%股份，為控股股東。

如今的閱文

2014年底，閱文集團完成對盛大文學(xué)的收購，起點中文網(wǎng)再次回到吳文輝的手中。閱文集團的總營收也從2014年的4.6億元飛躍至2015年的16.06億元，總營收翻了3倍，成為中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的第一名。 

根據(jù)Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，2016年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模為46億元，占中國文學(xué)市場總規(guī)模的11.4%。閱文占據(jù)了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場約48.4%的活躍用戶、88.3%的作家、72%的作品總數(shù)。無論是掌閱、中文在線還是百度文學(xué)、阿里文學(xué)，都與閱文集團的市場地位相去甚遠。

目前網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的五大平臺分別是：閱文、掌閱、中文在線、百度文學(xué)、阿里文學(xué)。日活躍用戶占網(wǎng)絡(luò)文學(xué)總活躍用戶數(shù)量比例、作品數(shù)量占比、作家數(shù)量占比對比如下：

作為平臺，閱文產(chǎn)生的價值

作為一個連接作者和讀者的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺，閱文集團為三大主體提供價值。 

1）對于作者，閱文集團提供的價值在于打破出版壁壘。任何人寫滿兩千字，就可以接受編輯的審核對外發(fā)布作品，這使成為作家的門檻大大降低，給了眾多文學(xué)愛好者通過寫作被讀者認(rèn)可的機會。另一方面，閱文匯聚了讀者，通過平臺運行的一套良性循環(huán)的內(nèi)容付費產(chǎn)業(yè)模式，使作者通過寫作盈利成為可能。

甚至，寫作突然變成了一件可以發(fā)達的事情。比如2016年十大網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作家平均收入高達3,230萬元，其中七位簽約在閱文集團旗下。這些作家通過在線內(nèi)容付費獲得的收入，遠遠高于傳統(tǒng)線下作家。 

2）對于讀者而言，閱文集團提供的價值是通過一套完整的競爭和利益分配機制，鼓勵作者產(chǎn)生更多優(yōu)質(zhì)的作品，并通過340名編輯組成的團隊，篩選出最優(yōu)秀的作品，向讀者提供最優(yōu)質(zhì)、最流行的內(nèi)容。

3）對于版權(quán)合作伙伴，閱文集團是一個龐大的版權(quán)內(nèi)容庫。

閱文集團連接了大量的作者，這些作者每天在閱文的寫作平臺上進行創(chuàng)作。通過買斷作者的作品，閱文集團建立了龐大的版權(quán)庫。這個龐大的版權(quán)庫、內(nèi)容庫，對于下游影視、游戲開發(fā)的版權(quán)合作伙伴，有無與倫比的吸引力。

閱文的商業(yè)模式構(gòu)建與變現(xiàn)潛力

移動互聯(lián)網(wǎng)時代，見證了閱文集團對讀者、作家、合作伙伴提供的價值的變現(xiàn)潛力。

從2014年-2017年，閱文集團的營收和凈利潤不斷增長：

2014年營業(yè)收入4.66億元，凈利潤為-2113萬元

2015年營業(yè)收入16.06億元，凈利潤為-3.54億元，增長主要來自并表盛大文學(xué)。

2016年營業(yè)收入25.56億元，同比增長59.1%，凈利潤為3040萬元，首次實現(xiàn)盈利。

2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入19.24億元，同比增長92.5%，實現(xiàn)凈利潤2.12億元，業(yè)績增速進一步提高。

付費閱讀仍然是閱文集團目前最主要的盈利模式，占到主營業(yè)務(wù)收入的將近八成。這種付費閱讀模式的構(gòu)建依賴于少部分付費用戶和少部分頭部的優(yōu)質(zhì)作者。 

在閱文集團的平臺上，作家總數(shù)是530萬人，月活躍讀者總數(shù)是1.75億人。作家和讀者的比例約為1:3。 

1.75億的月活躍用戶中，大部分都是免費用戶，只在閱文上看免費的小說章節(jié)。但有一小批讀者有付費意愿。這些讀者數(shù)量約在960萬，占到整個閱文平臺活躍用戶規(guī)模的5.5%。 

閱文集團的盈利模式就構(gòu)建在這一小批付費用戶之上。通過10元特定種類包月，章節(jié)付費以及安卓上提供每月人民幣10元及在IOS上提供每月人民幣12元的包月套餐，閱文向這960萬讀者收費，在2016年實現(xiàn)了將近20億的主營業(yè)務(wù)收入。

進一步，閱文再將這20億收入的一部分，通過與作家簽訂5-10年的合約，或?qū)ψ髌凡扇≠I斷/收益分成的方式，支付給作家。這構(gòu)成了閱文集團一部分的主營業(yè)務(wù)成本。2016年，閱文集團向全部530萬合計支付了將近10億元的稿酬，內(nèi)容成本占到全部主營業(yè)務(wù)成本的55.9%。

只有頭部作家才能創(chuàng)作出能夠吸引用戶付費的作品。這種商業(yè)模式的構(gòu)建，不僅依賴于付費用戶的規(guī)模，還依賴于頭部作家。 

而頭部作家數(shù)量十分稀少。根據(jù)閱文集團公布的2017年作家排名，白金作家只有36人（占比約萬分之0.6%），大神作家只有133人（占比約萬分之2.5%），其余約530萬作家都是普通作家和公眾作家。

因此作家的收入更加分化。閱文旗下的530萬作家，2016年共獲得超過10億元稿酬。但其中的100位頂尖作家，就包攬了其中的1億元以上，甚至站在金字塔塔尖的十大作家，平均收入高達3,230萬元。

2016年成為盈利拐點：移動時代變現(xiàn)潛力劇增

向少部份用戶收費，支付稿酬給頭部作者，剩余部分作為最終利潤。起點中文網(wǎng)在2003年開創(chuàng)的內(nèi)容付費模式，被后來的盛大文學(xué)、閱文集團沿用，到目前為止都沒有太大的改變。

但在這種商業(yè)模式之下，無論是起點中文網(wǎng)，還是后來如日中天的盛大文學(xué)，任憑用戶規(guī)模和營業(yè)收入一路增長，都沒有實現(xiàn)盈利。即便在閱文集團收購盛大文學(xué)后的第一年，閱文也是虧損的。 

直到進入2016年。在這一年，閱文集團首次實現(xiàn)盈利，結(jié)束了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺15年未曾盈利的歷史，也代表整個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)業(yè)進入盈利拐點。

盈利拐點到來的主要原因是移動端讀者的付費意愿顯著提高。

近年來讀者對于付費網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容的付費意愿大幅提高，在2017年第一季度調(diào)研中43.8%的讀者表示愿意在線支付受版權(quán)保護的內(nèi)容。手機移動終端付費用戶的比例由2013年的3.3%上升至7%，預(yù)計2020年能夠上升到14.5%。

在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容的變現(xiàn)模式以及商業(yè)化潛力劇增，這是2016年成為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)業(yè)盈利拐點的重要原因，除此之外，隨著知識產(chǎn)權(quán)保護的關(guān)注日益增強，以及政府機構(gòu)以及行業(yè)的參與者開展有效的反盜版行動，中國反盜版環(huán)境一直在穩(wěn)步改善，擴大了有正規(guī)版權(quán)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的市場規(guī)模。

具體到閱文集團的經(jīng)營層面上，閱文依靠母公司騰訊支持，進一步拓展了騰訊的渠道。騰訊通過QQ手機版、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微閱讀為閱文提供的月活用戶數(shù)量為8970萬，2014年、2015年、2016年閱文通過騰訊產(chǎn)品自營分銷渠道產(chǎn)生的收入分別為27.7%、20.4%、33.8%，不斷增加。

此外，2016年閱文和中國移動達成合作，在手機中預(yù)裝閱讀軟件，這也帶來了用戶規(guī)模的擴大。隨著讀者規(guī)模的擴大，平臺對作價的議價能力顯著增強，可以降低向作家支付稿酬的比例。 

閱文的未來：中國版的漫威？

進入盈利拐點實現(xiàn)盈利后，閱文的未來在哪里？一定是版權(quán)運營。 

2015年，閱文開始拓展版權(quán)運營業(yè)務(wù)；2016年，閱文探索將文學(xué)版權(quán)庫中的作品改編為動畫。2014-2016年，版權(quán)運營收入占閱文總收入的比重，分別為0.2%、1.2%、1.8%，在2017年上半年這一比重提高到了8.09%，版權(quán)運營為閱文貢獻1.56億元的營收。

2016年，按網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品改編為主要國產(chǎn)娛樂產(chǎn)品的數(shù)量統(tǒng)計：

票房成績最高的20部國產(chǎn)改編電影，其中13部由閱文旗下小說改編，占比65%

收視率最高的20部國產(chǎn)電視劇，其中15部由閱文旗下小說改編，占比75%

觀看量最高的20部國產(chǎn)網(wǎng)劇，其中14部由閱文旗下小說改編，占比70%。

累計下載量最高的20個國產(chǎn)改編網(wǎng)路游戲，其中15個由閱文旗下小說改編，占比75%。

百度搜索排名最高的20部國產(chǎn)改編動漫，其中16部由閱文旗下小說改編，占比80%。

很明顯，閱文集團手中握有的版權(quán)庫，成為了無盡的財富。通過掌握的版權(quán)庫，閱文可以用好萊塢的工業(yè)化的方式開發(fā)IP，將IP變成一個全明星偶像、文化符號。通過這種符號衍生出的電視劇、電影、游戲構(gòu)建最終的盈利模式。 

未來閱文集團的發(fā)展模式，絕對不是簡單賣IPO，而是和游戲廠商、影視廠商合作開發(fā)，以好萊塢的工業(yè)化的方式開發(fā)IP，將IP變成一個全明星偶像、文化符號。通過這種符號所帶來的電視劇、電影、游戲構(gòu)建最終的盈利模式。這是一條漫威所走過的路。 

閱文的未來，也許就是中國版的漫威。