10月份以來，中國債券市場出現(xiàn)大幅震蕩，國債、國開債等主流交易品種大幅下跌，十年期國債收益率逼近4%，市場有傳言說央行要加息。那么，央行是否會上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率呢？我認(rèn)為，預(yù)測某些事情是否會發(fā)生，實(shí)質(zhì)就是一種對不確定性的博弈。既然是博弈，就要對該事件發(fā)生的概率做出判斷。我的判斷是，加息的可能性存在，但通過對未來國內(nèi)通脹率水平、海外利率水平變化及人民幣匯率、2018年經(jīng)濟(jì)增速等因素進(jìn)行綜合評估，認(rèn)為加息的概率不大。

理論上講是應(yīng)該“加息”了

記得最近一次官方利率調(diào)整是在2015年10月24日，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，理由是“進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本”。其中，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.35%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。一晃兩年過去了，存貸款基準(zhǔn)利率一直未變，但市場利率卻已經(jīng)出現(xiàn)了明顯上升。

例如，一年期國開債、農(nóng)發(fā)債等可視為無風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行利率都到了4%，而一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率普遍接近5%，分別為央行基準(zhǔn)存款利率的2.6倍和3.3倍。2015年，我國GDP增速為6.9%，但名義增速只有6.3%，說明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象，這也是2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息的內(nèi)在邏輯。今年前三季度，我國GDP實(shí)際增速也是6.9%，但名義GDP增速卻達(dá)到11.9%，說明實(shí)際通脹（如生產(chǎn)資料、商品房、服務(wù)消費(fèi)等價(jià)格）水平很可觀。 

從全球經(jīng)濟(jì)來看，2017年普遍回暖，美聯(lián)儲也已連續(xù)多次加息，預(yù)計(jì)今年12月和明年仍會多次加息。因此，從理論上講國內(nèi)應(yīng)該上調(diào)基準(zhǔn)利率，使得基準(zhǔn)利率與市場利率之間的缺口能夠收窄。但是，考慮到貨幣政策的變化主要體現(xiàn)在價(jià)格信號和數(shù)量信號上，即利率和存準(zhǔn)率的調(diào)整是帶有指向性的，這也是央行遲遲不愿意動利率的原因。

維持利率不變的理由：“滯后”可以轉(zhuǎn)為“領(lǐng)先”

如果加息時(shí)機(jī)選擇在去年10月份，可能會比較合適，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候國內(nèi)PPI上行、房價(jià)大幅攀升，居民購房加杠桿勢頭迅猛，再加上經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯回升，而人民幣貶值預(yù)期又非常強(qiáng)烈。因此，今年以來三四線城市房價(jià)的上漲，以及居民加杠桿勢頭不減，多少與存貸利率不上調(diào)有關(guān)。

最近市場加息預(yù)期的提升，據(jù)說與10月15日周小川行長在國際貨幣基金組織/世界銀行年會上的演講有關(guān)，他認(rèn)為今年下半年GDP增速有望實(shí)現(xiàn)7%。如果下半年7%的預(yù)測真的成立，顯然要高于市場預(yù)測的平均水平（市場預(yù)測多集中在6.7-6.8%），這意味著央行可能要為了防止經(jīng)濟(jì)過熱而加息。

不過，如果追蹤一下周行長以往對中國GDP增速的判斷，可以發(fā)現(xiàn)他并不特別注重預(yù)測的精準(zhǔn)度，如2014年10月10日，“中國人民銀行行長周小川在出席國際貨幣基金組織和世界銀行年會系列會議時(shí)稱，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體處于合理區(qū)間，就業(yè)情況好于預(yù)期，通貨膨脹穩(wěn)定在較低水平，結(jié)構(gòu)調(diào)整和各項(xiàng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年GDP增速在7.5%左右。” 事實(shí)上，2014年國家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP實(shí)際增速為7.2%，預(yù)測比實(shí)際高估了0.3%。

此外，凡事還是要看大趨勢，從國家統(tǒng)計(jì)局三季度的數(shù)據(jù)中，很難找到四季度GDP增速還能繼續(xù)走強(qiáng)的邏輯。如固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了回落、社會消費(fèi)品零售總額增速出現(xiàn)了回落，出口增速也同樣出現(xiàn)了回落。如果三駕馬車都出現(xiàn)了減速，那么，GDP如何能維持6.9%左右的增速呢？ 

以房地產(chǎn)行業(yè)為例。目前，房地產(chǎn)銷量增速出現(xiàn)了明顯的回落，銷量增速回落必然導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回落，從而導(dǎo)致GDP增速下行。有人看到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中房企的土地購置面積增速正不斷上升，認(rèn)為這會給今后帶來更大的投資規(guī)模 。而我認(rèn)為，土地購置面積的變化不是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，而是滯后指標(biāo)，正如PE、VC基金規(guī)模的擴(kuò)大，并不會導(dǎo)致股市融資規(guī)模擴(kuò)大一樣，但二級市場交易量的擴(kuò)大，則最終會帶來一級市場融資規(guī)模的增加。也就是說，商品房銷量才是一個(gè)核心指標(biāo)。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

房地產(chǎn)銷量增速的回落，與各地不斷出臺限購、限售政策有關(guān)，體現(xiàn)了中央“房子是用來住的、不是用來炒的”理念，如果再結(jié)合“環(huán)保”和“綠色GDP”的理念，說明今后我國將更加注重經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量而非數(shù)量，因此，2018年經(jīng)濟(jì)增速下行恐怕難以避免。在這樣的背景之下，進(jìn)一步收緊貨幣似無必要，也就是說，原本加息舉措在前期經(jīng)濟(jì)增速回升中顯得滯后了，如今，維持利率穩(wěn)定則有了“領(lǐng)先”含義。

美聯(lián)儲加息與縮表能否成為國內(nèi)加息的理由 

近期國債價(jià)格下跌，似與美國國債收益率上升一致，這也反映了美國經(jīng)濟(jì)增速回升超預(yù)期（三季度環(huán)比增長3%）。同時(shí)，美聯(lián)儲從10月份開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表， 12月份加息幾乎沒有懸念，2018年估計(jì)還會有兩到三次加息的可能。這些外部因素似乎也使得近期國內(nèi)加息的預(yù)期提高。 

而我認(rèn)為，判斷美聯(lián)儲加息對中國貨幣政策的影響，主要是看人民幣匯率水平的相應(yīng)變化或我國外匯流向的變化。今年以來，隨著美元指數(shù)的走弱，人民幣對美元匯率出現(xiàn)升值，同時(shí)，由于國內(nèi)市場利率水平上升，持有美元的機(jī)會成本增大——美聯(lián)儲持續(xù)加息之后，美元的市場利率水平仍明顯低于人民幣在國內(nèi)的市場利率水平。

由上圖可見，中美十年期國債利差并沒有因?yàn)槊缆?lián)儲加息而收窄，因此，即便在當(dāng)前央行不加息的情況下，國內(nèi)居民換匯和持有美元的意愿也出現(xiàn)了下降，這也使得央行加息不存在緊迫性。同樣，美聯(lián)儲縮表對國內(nèi)貨幣政策的沖擊不會很大:美聯(lián)儲擴(kuò)表時(shí)，也并未顯著影響美國廣義貨幣擴(kuò)張速度，故縮表過程對美國經(jīng)濟(jì)的影響也不會很大，同時(shí)對全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響也不會太大。

總而言之，無論從外部還是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融形勢看，還是從近期所發(fā)生的各類經(jīng)濟(jì)事件看，似乎都沒有給出當(dāng)下需要加息的一個(gè)充足理由。當(dāng)前我國金融調(diào)控采取“雙支柱”的模式，即貨幣政策和宏觀審慎管理相結(jié)合的方式，原先貨幣政策實(shí)現(xiàn)不了的目標(biāo)，可通過雙支柱調(diào)控模式來實(shí)現(xiàn)，這也使得貨幣政策應(yīng)用從傳統(tǒng)的總量調(diào)控偏向于結(jié)構(gòu)調(diào)控。