近期M2持續(xù)走低,差不多降至全球金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的低點(diǎn),9月出現(xiàn)預(yù)期中的反彈。市場(chǎng)存在一些擔(dān)憂,但也有觀點(diǎn)認(rèn)為可以接受,在此談些管見(jiàn)。

M2增速與GDP增速存在滯后的正相關(guān)關(guān)系

長(zhǎng)期以來(lái),M2都是我國(guó)數(shù)量型為主貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)。之所以以M2作為中間目標(biāo),一是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革雖持續(xù)推進(jìn),但尚未徹底完成。二是信貸一直是國(guó)內(nèi)主要的融資模式,而M2又是信貸信用派生的最直接反映,再者信貸投放又是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源。通常M2增速的變化體現(xiàn)出央行逆周期調(diào)節(jié)的考量,即在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候,運(yùn)用偏松的貨幣政策推高M(jìn)2增速以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的,反之則收緊貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。可見(jiàn),M2增速變化與經(jīng)濟(jì)增速變化理論上存在先后“正向”的影響關(guān)系。

實(shí)際上,國(guó)內(nèi)M2增速與GDP增速在大多數(shù)時(shí)期確實(shí)存在較強(qiáng)的滯后正相關(guān)關(guān)系;只是在某些時(shí)間階段,M2增速與經(jīng)濟(jì)增速呈反向關(guān)系(圖1)。這三個(gè)反常的時(shí)期分別是:亞洲金融危機(jī)之后(1999~2002年)、美國(guó)次貸危機(jī)(2007~2008年)以及2016年至今。

亞洲金融危機(jī)期間,中國(guó)做出人民幣不貶值的決定,雖然短期承受了壓力,但事后來(lái)看,對(duì)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境是有利的。在加入世界貿(mào)易組織(WTO)和城鎮(zhèn)化的強(qiáng)有力推動(dòng)下,國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)前景一定程度上給了貨幣政策較大的伸縮空間。一段時(shí)期內(nèi)M2的低增速并沒(méi)有阻止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐,因而M2與GDP增速出現(xiàn)滯后負(fù)相關(guān)。美國(guó)次貸危機(jī)期間的滯后負(fù)相關(guān)則很大程度上緣于危機(jī)的突發(fā)性和破壞力,對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)出口加工以及持有海外相關(guān)衍生工具資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)破壞較大,前期小幅的M2增速上行難以阻擋危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。直至國(guó)內(nèi)大規(guī)模的刺激計(jì)劃出臺(tái),M2與GDP才又恢復(fù)了滯后的正相關(guān)關(guān)系。

近一年多來(lái),M2再次處于反常狀態(tài),然而當(dāng)前所處的金融環(huán)境與前兩個(gè)時(shí)期有著較大的不同。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化程度不斷提高,證券類等金融市場(chǎng)渠道派生的信用貨幣規(guī)模越來(lái)越大,M2在統(tǒng)計(jì)口徑上的不足正不斷表現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)前M2與GDP的滯后負(fù)相關(guān)運(yùn)行狀態(tài)的成因、會(huì)否持續(xù),以及M2在金融去杠桿不斷推進(jìn)下調(diào)控中間目標(biāo)意義會(huì)否增強(qiáng)等問(wèn)題,都值得深入思考。尤其是圖1中顯示,M2與GDP增速滯后一年的柱線雖有所收縮,然而仍處于正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前M2增速的回落可能會(huì)在明年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力中反映出來(lái)。鑒于當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期難以再現(xiàn)加入WTO和城鎮(zhèn)化初期的強(qiáng)有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素,而傳統(tǒng)的人口紅利也漸行漸遠(yuǎn),M2走低對(duì)GDP的滯后影響需要引起足夠的關(guān)注。

“脫虛向?qū)崱笨赡茉鰪?qiáng)M2增速宏觀指標(biāo)意義

隨著金融體系的逐漸復(fù)雜化,M2的貨幣政策目標(biāo)意義下降,已是世界范圍內(nèi)普遍接受的公理式結(jié)論。上世紀(jì)80年代以來(lái),多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放棄了貨幣數(shù)量目標(biāo)。在價(jià)格型為主的調(diào)控體系下,一些較大程度上放棄數(shù)量型目標(biāo)的國(guó)家,通常M2增速與名義GDP的運(yùn)行相關(guān)性逐漸弱化。

最近的例子即是次貸危機(jī)之后,美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)推出量化寬松(QE)政策,各經(jīng)濟(jì)體M2普遍大幅增加,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻遲遲未見(jiàn)起色。我國(guó)國(guó)內(nèi)正處于數(shù)量型為主調(diào)控向價(jià)格型與數(shù)量型并重調(diào)控的探索階段,M2對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的指示性作用,很大程度上仍取決于其統(tǒng)計(jì)口徑和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的演化趨勢(shì)。從圖1所示的國(guó)內(nèi)M2與國(guó)內(nèi)名義GDP的滯后相關(guān)性來(lái)看,目前M2對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)意義仍是存在的,并且在某些時(shí)間段仍較為顯著。然而不可否認(rèn)的是,國(guó)內(nèi)金融經(jīng)過(guò)多年的創(chuàng)新、發(fā)展和擴(kuò)容,M2的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、派生廣義流動(dòng)性的方式已經(jīng)悄然發(fā)生變化。

信貸增速與M2增速的相關(guān)性可能再次增強(qiáng)。2005年1月以來(lái),信貸渠道在廣義貨幣M2創(chuàng)造中所發(fā)揮的作用經(jīng)歷了下降再上升的過(guò)程。運(yùn)用金融信貸收支表中各項(xiàng)貸款與M2的比值可以發(fā)現(xiàn),各項(xiàng)貸款余額在M2中的占比由2005年1月的0.75一度下降至0.69。2015年之后,各項(xiàng)貸款與M2之間比值重回上升趨勢(shì)。當(dāng)然這與央行在2011年10月和2015年初的兩次調(diào)整M2統(tǒng)計(jì)口徑、增強(qiáng)了M2統(tǒng)計(jì)的適應(yīng)性有比較顯著的關(guān)系。

兩次口徑調(diào)整,將非存款類金融機(jī)構(gòu)的存款納入M2統(tǒng)計(jì)范圍,并且金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用端也將非存款類金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款計(jì)入了“各項(xiàng)貸款”口徑。從而使得M2更廣泛地包含了銀行信貸通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)間接進(jìn)行信用創(chuàng)造的部分。本輪金融去杠桿進(jìn)程以來(lái),各項(xiàng)貸款與M2的比值已經(jīng)重回0.74。這表明當(dāng)前信貸增速與M2增速相關(guān)性可能再次增強(qiáng),近期的M2增速可能較前一段時(shí)期更能反映信貸渠道的信用擴(kuò)張程度。

當(dāng)然,這并不意味M2的運(yùn)行情況再次回到十來(lái)年前的狀態(tài)。需要關(guān)注的是,對(duì)于信用創(chuàng)造長(zhǎng)期處于低位的金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券及投資一項(xiàng),自2013~2014年起,該渠道已經(jīng)逐漸成為廣義貨幣創(chuàng)造的重要渠道,金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券及投資與M2比值已經(jīng)由2013年前0.15左右的水平,上升至0.30附近。這充分顯示了,隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善,非信貸融資渠道已經(jīng)成為了信用創(chuàng)造的重要組成部分(圖2)。

跨境資金流入被動(dòng)支撐M2增速的格局可能一段時(shí)期內(nèi)難以重現(xiàn)。亞洲金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景被外界看好,我國(guó)的貨幣投放受跨境資金流入影響較大。結(jié)售匯制度下央行被動(dòng)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性,導(dǎo)致外匯占款的持續(xù)增加。近年來(lái),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的逐漸回落,外匯占款持續(xù)大幅增加導(dǎo)致央行被動(dòng)投放流動(dòng)性的趨勢(shì)逐漸發(fā)生變化。央行外匯占款與M2比值也由2008年11月0.32的峰值逐漸降至當(dāng)前的0.13。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),難以再現(xiàn)持續(xù)外資流入增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的景象。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造仍將主要取決于信貸派生渠道和金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券投資渠道。

“脫虛向?qū)崱毕滦刨J的信用創(chuàng)造功能可能小幅增強(qiáng)。本輪M2回落主要受金融去杠桿影響,金融機(jī)構(gòu)證券投資渠道的信用創(chuàng)造功能受到抑制。2017年上半年不僅信用債凈增量持續(xù)為負(fù),國(guó)債和地方債伴隨貨幣市場(chǎng)利率水平抬升,發(fā)行進(jìn)度也同時(shí)放緩。鑒于今年以來(lái)國(guó)內(nèi)跨境資金流出情形逐步改善,央行外匯占款增速由2016年11月的-12.92%反彈至-8.23%(圖3)。

與之形成鮮明對(duì)比的是,金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資由去年底的41.28%的增速降至17.03%。近兩年,各項(xiàng)貸款的增速整體并未發(fā)生太大變化,目前仍為12.97%的穩(wěn)定水平?？紤]到地方債務(wù)置換對(duì)于信貸增速的“下沉效應(yīng)”,近兩年的信貸增速可能一定程度上并不低于實(shí)施債務(wù)置換之前的水平(圖4)。短期內(nèi),監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢(shì)不會(huì)改變,而市場(chǎng)利率在央行的調(diào)控管理下,可能逐漸趨于穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資渠道的信用創(chuàng)造增速可能企穩(wěn),而金融去杠桿導(dǎo)致表外回歸表內(nèi),信貸渠道的信用創(chuàng)造功能可能小幅增強(qiáng)。這可能在一定程度上增強(qiáng)當(dāng)前M2增速的政策目標(biāo)意義。

未來(lái)M2增速可能企穩(wěn)并小幅回升

社融與信貸增速不支持M2增速持續(xù)回落。從增速趨勢(shì)的同步性來(lái)看,本輪M2增速已自2015年底的13.3%回落至2017年8月的8.9%,而同期社會(huì)融資規(guī)模存量增速由2016年初13.3%的近期峰值回落2017年3月的12.5%。2017年二季度后,社融增速趨勢(shì)向好。從社融增速與信貸增速之間的差異情況可看出,本輪金融去杠桿主要影響在于表外融資的收縮。而表外回歸表內(nèi)的過(guò)程既支撐了信貸增速,也提高了信貸在社融中的占比。從前期社融增速與M2增速回落的同步性推測(cè),當(dāng)前社融增速趨勢(shì)運(yùn)行較好可能使得未來(lái)M2增速逐漸企穩(wěn)甚至進(jìn)一步反彈。M2增速企穩(wěn)所需時(shí)間以及反彈程度則取決于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)一段時(shí)期的運(yùn)行情況。當(dāng)然本輪金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)以來(lái)的宏觀流動(dòng)性偏緊和M2增速回落的影響也不可忽視,貨幣市場(chǎng)利率前期的上漲可能未來(lái)推高實(shí)體企業(yè)的融資成本并影響直接融資市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。隨著信貸在社融中占比的再次提高,表內(nèi)渠道在信用創(chuàng)造中的貢獻(xiàn)再次增強(qiáng)。近期M2與GDP增速滯后一年的正相關(guān)關(guān)系(圖1)預(yù)示當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的壓力可能持續(xù)影響至明年。

定向降準(zhǔn)雖非放水信號(hào),卻可能對(duì)來(lái)年M2增速形成一定支撐。三季度末央行公布2018年啟動(dòng)的定向降準(zhǔn)政策,將原有定向降準(zhǔn)覆蓋貸款范圍進(jìn)一步擴(kuò)充。這有利于改善當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期流動(dòng)性壓力的預(yù)期。更重要的是,定向降準(zhǔn)的再次使用很大程度上是配合金融去杠桿和“脫虛向?qū)崱闭邔?dǎo)向,相比全面降準(zhǔn)更有引導(dǎo)和調(diào)節(jié)金融資源配置流向的優(yōu)勢(shì)。

由于定向降準(zhǔn)并未實(shí)質(zhì)性落地,進(jìn)而短期內(nèi)并不會(huì)對(duì)M2增速產(chǎn)生明顯的抬升作用。此次定向降準(zhǔn)政策對(duì)未來(lái)M2增速走勢(shì)的“支撐性”影響,很可能要等到2018年央行對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)第一次貸款結(jié)構(gòu)情況考核之后。然而,也不能忽視在央行預(yù)留這約三個(gè)月“緩沖期”中,由于對(duì)未來(lái)定向降準(zhǔn)政策的確定性預(yù)期,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在政策支持的相關(guān)貸款上增加投放力度。M2增速也可能“提前”獲得由信貸渠道而來(lái)的支撐力量,盡管這種支撐效果受到銀行流動(dòng)性的制約。