過去幾年，國內(nèi)經(jīng)濟和資本市場發(fā)生了巨大的變化，而這背后的主要推動因素就是供給側(cè)改革，回顧過去三年，我們發(fā)現(xiàn)每年都會有一條政策主線：

15年降成本，股債雙牛。15年是供給側(cè)改革元年，當(dāng)年的主要政策是降成本。而為了降成本，一方面央行在持續(xù)降息降準，另一方面政府啟動了債務(wù)置換，大幅降低了政府舉債成本。而利率的大幅下降帶來了股市、債市短期雙牛。

16年去產(chǎn)能，商品大漲。16年的主要政策是去產(chǎn)能，政府在鋼鐵、煤炭兩大產(chǎn)能過剩的行業(yè)提出了大幅壓縮產(chǎn)能的計劃。而受益于產(chǎn)能的大幅去化，16年以來的商品價格出現(xiàn)了大幅上漲。

17年去庫存，三四線地產(chǎn)大漲。17年的主要政策是去庫存，也就是降低三四線城市房地產(chǎn)的高庫存，政府所采取的政策手段包括棚戶區(qū)改造的貨幣化安置、以及鼓勵居民加杠桿等。而三四線房價的大漲不僅帶來相關(guān)地產(chǎn)股的機會，同時刺激了地產(chǎn)相關(guān)消費，而房價上漲的財富效應(yīng)還推動了消費升級。

回顧過去三年，很明顯是政策在決定著投資方向，誰能最先理解和把握了政策，就能夠獲取超額收益，問題是18年的政策方向在哪里，會有什么影響？

降成本、去產(chǎn)能和去庫存的任務(wù)基本完成。在多次降息之后，15年10月的1年期貸款基準利率已經(jīng)降至4.35%的歷史最低點。而按照政府去產(chǎn)能進度規(guī)劃，16、17兩年的鋼鐵去產(chǎn)能進度超過80%，煤炭去產(chǎn)能進度超過50%。從全國商品房庫存來看，17年8月的全國商品房庫存已經(jīng)大幅降至6.2億平米，回到14年的水平。未來進一步降成本、去產(chǎn)能和去庫存的空間都非常有限。

18年去杠桿、補短板。在供給側(cè)改革的五大任務(wù)中，還剩去杠桿和補短板兩大任務(wù)尚待完成。最近央行行長在參加G20會議時提到，中國將繼續(xù)實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并不斷綜合施策，補短板、去杠桿、警惕并防控影子銀行、房地產(chǎn)市場泡沫等風(fēng)險，這里面提到未來的兩大政策是補短板與去杠桿，而我們認為這將是18年的主要政策方向。

去杠桿需要控貨幣。無論是發(fā)改委還是社科院的研究報告，都顯示中國經(jīng)濟的總杠桿率上升速度變緩，但是還在繼續(xù)攀升。而其中企業(yè)部門杠桿率高位企穩(wěn)，但居民部門杠桿率激增。而最近社科院原副院長李揚轉(zhuǎn)述了管理層一句重要的觀點：“去杠桿千招萬招，管不住貨幣，都是無用之招”。7月份的金融工作會議也明確把控制貨幣總量作為去杠桿的主要手段，所以，我們認為未來貨幣政策將堅持穩(wěn)健中性，不會有大水漫灌出現(xiàn)。

補短板提高供給效率。而從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，過去兩年的去產(chǎn)能、去庫存是在減少供給，但是單純的減少供給只會改變價格和盈利分配，而只有提高供給的效率才能增加經(jīng)濟增長的潛力。在經(jīng)濟的供給端，主要有勞動力、資本、土地、技術(shù)等生產(chǎn)要素，而這些要素的效率都有進一步提高的空間，而這些都可以靠加大改革力度來推進。

人口結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟未來。經(jīng)濟活動是由人創(chuàng)造的，因此人口結(jié)構(gòu)會決定經(jīng)濟增長的方向。過去中國的15-59歲年輕人口在持續(xù)增加，年輕人主要需求是房子和汽車，這就是工業(yè)化的時代。而隨著人口紅利拐點的出現(xiàn)，中國年輕人的數(shù)量開始下降，而老年人數(shù)量開始增加。年輕人需要的不是更多的房子、汽車，而是更好的汽車、手機，這就是消費升級；而老年人需要的醫(yī)療、養(yǎng)老等主要是服務(wù)需求；這意味著中國經(jīng)濟需要從工業(yè)驅(qū)動，轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新驅(qū)動。

必須管住銀行、抑制地產(chǎn)泡沫。在工業(yè)化的時代，銀行是最有效的融資模式，只要銀行提供給企業(yè)提供貸款，就可以刺激工業(yè)生產(chǎn)，有源源不斷的汽車生產(chǎn)出來。但在人口紅利拐點出現(xiàn)之后，潛在需求出現(xiàn)了顯著下降，只能靠銀行給居民提供貸款來滿足需求，這兩年我們顯然就是進入到了居民舉債的模式，9月份的金融數(shù)據(jù)顯示居民大幅舉債依然是穩(wěn)增長的主要動力，但IMF的研究報告顯示，居民舉債在短期可以刺激經(jīng)濟增長，但長期存在巨大的隱患，此起彼伏的地產(chǎn)泡沫就是明證。

大力發(fā)展資本市場。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)，最核心的是醫(yī)生和護士，這屬于人力資本。而年輕人需要更好的汽車，這屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現(xiàn)為無形資產(chǎn)，靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來定價。所以，中國必須管住銀行，約束信貸擴張和貨幣超發(fā)，而放開資本市場發(fā)展，才能夠真正走出困境。而從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場融資，就是提高資本的使用效率，是補短板的最大方向。

希望在于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。中國在11年人口紅利出現(xiàn)拐點，13年創(chuàng)業(yè)板的大漲意味著市場開始憧憬經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，但是15年股市泡沫的破滅伴隨的是大幅放水，以及一二三四線輪番的地產(chǎn)泡沫。很多人以為放水有利于中小股票，因為市值小方便炒作，其實放水對地產(chǎn)和傳統(tǒng)行業(yè)最有利，君不見許老板成功逆襲成為中國首富。

其實美國經(jīng)濟過去20年的發(fā)展和中國當(dāng)前非常類似，美國在01年出現(xiàn)了科網(wǎng)股泡沫，破滅以后大家一度以為新經(jīng)濟沒戲了，隨后美聯(lián)儲大幅放水，進入居民舉債模式，帶來了地產(chǎn)泡沫，但是地產(chǎn)泡沫最終還是破滅了，現(xiàn)在崛起的還是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等為代表的新經(jīng)濟。而借鑒美國的歷史，如果政府下決心收貨幣，地產(chǎn)泡沫終究不可持續(xù)，舊經(jīng)濟只是回光返照，而以創(chuàng)新和服務(wù)為代表的新經(jīng)濟終將勝出。