近期人民幣強勢升值，將匯率推升至近兩年的高位，人民幣貶值預(yù)期被升值 預(yù)期所代替，內(nèi)地凈結(jié)匯額開始連續(xù)出現(xiàn)正值。九月份人民幣連續(xù)的漲勢給監(jiān)管 者帶來了不安，經(jīng)過連續(xù)十一日的上漲之后，9 月 11 日央行出手進行干預(yù)。具 體措施為調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率以及對外金融機構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金率政策，將外 匯風(fēng)險準(zhǔn)備金比例由 20%降為零，并取消了境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透 式管理。9 月 12 日開始，人民幣對美元中間價開始連續(xù)走低，由當(dāng)日的 6.4997 一路回落至 9 月 19 日的 6.5846。

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research 

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research 

預(yù)防人民幣再現(xiàn)單邊升值預(yù)期

2017 年 6 月以來，人民幣出乎意料地升值徹底打破了由貶值預(yù)期所引發(fā)的內(nèi) 地外匯供需失衡局面，內(nèi)地結(jié)匯已經(jīng)基本穩(wěn)定。決策者對資本跨境流動的警惕性 已經(jīng)大為減輕。原有的 20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策存在意義變得越來越小，所以 才有 9 月 11 日的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的調(diào)整。但透過此操作，我們可以大致看 清央行意圖:抑制人民幣升值步伐，以防止市場出現(xiàn)單邊預(yù)期。

為什么需要對近期人民幣持續(xù)升值“踩剎車”呢?首先，這是由于人民幣 單邊升值過猛有悖于匯率基本穩(wěn)定、雙向浮動這一央行匯改導(dǎo)向。回顧 2005 年 7 月匯改以來，人民幣對美元先后大致經(jīng)歷了以下幾個階段(見圖三):強勢升 值期(2005年7月到2008年6月)、平穩(wěn)過渡期(2008年6月到2010年7月)、 弱波動升值期(2010 年 7 月到 2015 年 8 月)、波動貶值期(2015 年 8 月到 2017 年年初)以及最近的升值期(2017 年 5 月底至 9 月初)。人民幣匯率由單邊升值 改為雙邊波動，而且我們發(fā)現(xiàn)自 2010 年弱波動期以后，人民幣匯率雙邊波動幅 度開始加大。

通過分析人民幣兌美元價格及波動幅度的規(guī)律，我們可以看出央行總體改 革大方向是朝著以雙邊波動代替單邊波動，減少干預(yù)，基本實現(xiàn)人民幣價格由市 場機制決定，也就是所謂的“清潔浮動”的目標(biāo)。

我們將實際人民幣中間價與模型所擬合的市場均衡價格作比較，可以發(fā)現(xiàn) 階段性的特征(見圖四)。比較明顯的是在 2016 年人民幣對美元中間價低于模型 擬合的均衡值的次數(shù)增多(偏離點多處于 0 值分界線之上)，代表了人民幣中間價被顯著低估。而進入 2017 年特別是最近一段時期，人民幣對美元中間價則高 出市場均衡值的次數(shù)明顯增多(偏離點多處于 0 值分界線之下)。

基本面決定匯率定價作用增強

這說明人民幣對美元價格短期內(nèi)的連續(xù)單邊升值偏離了市場均衡價格，市場 對升值預(yù)期開始由弱轉(zhuǎn)強，升值壓力逐漸出現(xiàn)。 而人民幣單邊升值的預(yù)期一旦 形成，將對國內(nèi)出口帶來非常不利的影響，并對未來國內(nèi)經(jīng)濟增長帶來壓力。而 且市場單邊升值預(yù)期，容易招來投機套利者入場，給匯率體系帶來不穩(wěn)定潛在因 素。 所以，為了避免短期急速升值的局面，央行及時地在政策上進行微調(diào)，改 變了外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，試圖引導(dǎo)市場上的人民幣預(yù)期朝向正常軌道。 

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research 

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research

除了雙邊波動趨勢逐漸增強這一趨勢之外，經(jīng)濟基本面因素在人民幣對美 元定價中發(fā)揮的作用也越來越顯著。我們將加入了經(jīng)濟基本面的人民幣價格預(yù)測 模型與剔除掉經(jīng)濟基本面的預(yù)測模型加以對比，可以發(fā)現(xiàn)前者的預(yù)測能力明顯優(yōu) 于后者。這說明人民幣定價越來越反映出基本面的變化趨勢，逐漸向市場定價機制靠攏。

2017 年下半年至 2018 年初，人民幣對美元價格模型預(yù)測均衡值為 6.5 左右， 9 月中旬時匯價已經(jīng)接近此均衡值。通過匯率均衡價格模型，我們發(fā)現(xiàn)前期人民 幣過度貶值的偏差基本已經(jīng)得到糾正，上半年國內(nèi)經(jīng)濟的良好走勢在近期的人民 幣價格中也得以充分體現(xiàn)。目前階段，人民幣對美元既沒有過度高估也沒有過度 低估，所以未來人民幣對美元繼續(xù)強勢升值的幾率不大。考慮到內(nèi)地經(jīng)濟下半年 增速與前期相比有可能放緩，且物價指數(shù)有機會抬升;外圍美聯(lián)儲縮表在即，美 元繼續(xù)貶值下行的空間有限。我們預(yù)計第四季度至明年年初人民幣兌美元價格將 弱于模型均衡值，且偏離程度有可能加大(見圖六中紅線偏離于藍(lán)線上方)。在 雙邊波動及市場機制指引下，人民幣單邊升值及單邊貶值的幾率都不大，而最可能是在模型預(yù)測均衡值附近小幅波動。 

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research 

數(shù)據(jù)來源:Wind, HTI Macro Research