1、談到今年讓投資者印象最深的機(jī)會(huì)，首先會(huì)被大家想到的是多個(gè)細(xì)分子行業(yè)的龍頭公司——年初以來(lái)，各大類(lèi)板塊的龍頭股都獲得顯著的超額收益。今年前三季度市場(chǎng)風(fēng)格演繹了三個(gè)顯著的波段，3月份至2季度末的消費(fèi)白馬、5月份開(kāi)始的金融股和6月份至今的漲價(jià)周期股，其中漲幅最高的無(wú)疑是盈利能力改善(行業(yè)集中度提升)和估值修復(fù)(盤(pán)子大，以往存在估值折價(jià))最具“確定性”和“性?xún)r(jià)比”的龍頭公司，實(shí)現(xiàn)了“戴維斯雙擊”。我們通過(guò)構(gòu)建行業(yè)龍頭指數(shù)(選取申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中市值和收入綜合排序第一的公司)，可以看到今年初以來(lái)龍頭股指數(shù)持續(xù)跑贏市場(chǎng)；同時(shí)，各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭股股價(jià)漲幅也明顯高于相應(yīng)板塊整體。由此可見(jiàn)，今年的龍頭股表現(xiàn)不僅僅是個(gè)別行業(yè)獨(dú)立的現(xiàn)象，而是一輪由龍頭公司盈利和估值修復(fù)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情。

2、龍頭公司相比大類(lèi)板塊整體有更高的ROE和更低的估值水平，在一個(gè)盈利彈性提升但“相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好”的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)沿著盈利主線對(duì)估值“洼地”不斷“填坑”，龍頭的“性?xún)r(jià)比”優(yōu)勢(shì)毫無(wú)疑問(wèn)更加突出。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，龍頭股在各個(gè)板塊的估值水平均低于整體平均，并且龍頭股中報(bào)的盈利能力(TTM的ROE)也明顯高于板塊整體，體現(xiàn)出更好的盈利及估值匹配特征。我們認(rèn)為，只要ROE沒(méi)有實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性下行，那么龍頭股的盈利彈性邏輯仍然成立；同時(shí)在一個(gè)流動(dòng)性中性偏緊的環(huán)境下，市場(chǎng)估值中樞短期很難系統(tǒng)性抬升，使得龍頭股和行業(yè)整體估值的“剪刀差”也就更有參考意義。

3、而對(duì)于周期龍頭而言，在供給側(cè)改革政策推動(dòng)下同時(shí)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)集中度和盈利能力的趨勢(shì)性回升，帶動(dòng)估值折價(jià)趨于收斂。15年供給側(cè)改革政策實(shí)施以來(lái)，煤炭、鋼鐵、有色等行業(yè)的低效產(chǎn)能持續(xù)出清，而低效產(chǎn)能多集中于行業(yè)內(nèi)的中小型公司，這些公司的產(chǎn)能收縮之后，龍頭公司的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能占比相應(yīng)提升，帶來(lái)了行業(yè)集中度的明顯上行和競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化；同時(shí)，在低效產(chǎn)能出清之后，行業(yè)總體供需結(jié)構(gòu)發(fā)生改善，推動(dòng)企業(yè)盈利能力和產(chǎn)能利用率趨勢(shì)性改善。由于供給側(cè)改革的趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，只要需求端下行較為溫和，那么企業(yè)盈利仍然維持較高水平，因此周期龍頭的股價(jià)調(diào)整不再是“尖頂”形態(tài)，由盈利增速下行使得快速殺估值的概率不高。

4、既然周期龍頭的估值短期并不是主要矛盾，那么盈利增長(zhǎng)的彈性則尤其關(guān)鍵，這決定了其估值能否實(shí)現(xiàn)“溢價(jià)”——這一方面取決于龍頭公司持續(xù)“加價(jià)”的能力，另一方面取決于后續(xù)“加量”的空間，我們認(rèn)為短期內(nèi)偏上游的周期龍頭實(shí)現(xiàn)難度較大。從價(jià)格邏輯來(lái)看，4季度需求端預(yù)期內(nèi)回落后使得上游周期品價(jià)格整體將弱于3季度，年內(nèi)由商品價(jià)格上漲和預(yù)期修復(fù)抬升估值的最佳窗口已經(jīng)趨于結(jié)束；從量的邏輯來(lái)看，考慮到偏上游的煤炭、鋼鐵等行業(yè)杠桿率不低，盡管行業(yè)集中度仍在不斷提升，但資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)初期的龍頭公司暫時(shí)不具備“加量”的邏輯(即短期不存在產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力)。因此對(duì)于上游周期龍頭而言，盡管其全年盈利增速仍會(huì)非常高，但短期內(nèi)4季度的業(yè)績(jī)環(huán)比改善趨勢(shì)并不顯著，估值要進(jìn)一步向上抬升存在一定難度。

5、供給側(cè)改革背景下，龍頭公司“加量”難度較大，建議關(guān)注部分產(chǎn)能出清明顯、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較好，同時(shí)又疊加供給端環(huán)保限產(chǎn)因素的周期龍頭，4季度重點(diǎn)關(guān)注部分化工品(純堿、農(nóng)藥等)、建材(水泥、玻璃)等。前文我們提到了上游煤炭、鋼鐵等行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債率并未充分下降，使得繼續(xù)加杠桿“提量”的邏輯存在一定問(wèn)題，但建材、化工、造紙、部分有色金屬等民企占比較高的行業(yè)實(shí)現(xiàn)了明顯的資產(chǎn)負(fù)債率下行，行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)地更好因此“加量”的潛力更高；如果此時(shí)行業(yè)新增產(chǎn)能狀況仍然是在萎縮的，那么在龍頭公司開(kāi)始投產(chǎn)但尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能投放的階段，有望實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，比如今年的MDI等領(lǐng)域即出現(xiàn)了類(lèi)似的變化。從中期邏輯而言，行業(yè)ROE和產(chǎn)能利用率持續(xù)改善后，企業(yè)的預(yù)期會(huì)逐漸由悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，部分資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較好、同時(shí)市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)龍頭有加產(chǎn)能的意愿和能力；結(jié)合行業(yè)整體的產(chǎn)能投資情況來(lái)看，假設(shè)行業(yè)本身投資現(xiàn)金流支出仍然在收縮，意味著未來(lái)行業(yè)供給收緊但龍頭“提量”，會(huì)帶動(dòng)行業(yè)集中度和盈利能力的持續(xù)提升，從而帶動(dòng)龍頭的估值進(jìn)一步抬升。通過(guò)中報(bào)數(shù)據(jù)梳理，我們篩選出ROE和產(chǎn)能利用率連續(xù)改善、投資現(xiàn)金流支出下降的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、化工、建材及專(zhuān)用設(shè)備等，4季度重點(diǎn)關(guān)注受到環(huán)保因素影響、偏中游的部分化工品(純堿、農(nóng)藥等)、建材(水泥、玻璃)等