徐小慶：如2012年后地產(chǎn)和股市大周期完全相反，期間地產(chǎn)一直回落至2015年股災(zāi)期間。股災(zāi)后地產(chǎn)才回升，從15年至今三年。15年漲一線，16年漲二線，17年漲三線，和今年以來A股的情況是類似的。如果17年地產(chǎn)走到尾部，那么A股就會開啟牛市。結(jié)構(gòu)性行情是牛市的開始。

　　來源：轉(zhuǎn)載自敦和資產(chǎn)徐小慶最新路演材料（未經(jīng)本人核實）

　　債券：震蕩下行，相對看多

　　商品空，抵抗式下跌

　　股票：最看好，從大票轉(zhuǎn)向均衡上漲

　　債券：目前美債隨經(jīng)濟已經(jīng)下行，但中國債卻還滯后在后面

　　最大顧慮是海外，退出寬松。但對中國關(guān)鍵不是方向，而是幅度，因為中美利差高。昨日美長端其實上行不多，因?qū)﹂L期經(jīng)濟前景擔(dān)憂。如格林斯潘之謎。當(dāng)時是因為新興國家外儲增加需求增加，但目前外儲變化不大，主要還是對經(jīng)濟的擔(dān)憂。

　　08年后中美利率相關(guān)性上升。中美相關(guān)性主要來自于經(jīng)濟的相關(guān)性，兩者GDP名義同步，中國略領(lǐng)先美國，主要來自價格傳導(dǎo)，PPI，房地產(chǎn)。所以中國房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先美國1年。因此美國經(jīng)濟回落和中國地產(chǎn)周期回落相關(guān)。所以邏輯應(yīng)該是中國地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致美債下行。

　　2013-2014taper時美加息預(yù)期其實很強，但實現(xiàn)的加息明顯弱于預(yù)期，和中國經(jīng)濟下行有關(guān)，其拉低了美CPI，導(dǎo)致加息中斷。

　　美國長端利率和基本面更緊湊，但中國長端受短端貨幣政策影響多。雖然中基本面在美前，但債券卻走在后面，主因貨幣政策的制約。

　　目前美債隨經(jīng)濟已經(jīng)下行，但中國債卻還滯后在后面。

　　過去加息周期期限利差都壓到零，所以長端應(yīng)該是最后的短端上限。目前dot最后高點也就在2.75，所以長端上行空間是不大的，可能也就到2.5-2.6

　　縮表要分開看，加息看通脹，但縮表會持續(xù)下去，除非經(jīng)濟大幅惡化。06年日本用3個月縮表1/3，因其都是短債，導(dǎo)致利率大幅上升，但還有同期全球利率上行的影響?？s表的影響主要在于其對經(jīng)濟的影響，可能會增加通縮預(yù)期，反而拉低長端。當(dāng)時擴表帶動了利率上行，其實因為其拉動了經(jīng)濟回升，商品上漲，通脹預(yù)期上升。

　　歐洲問題：德債類似2013年美債，是推動全球利率的引擎，今年其與美債負(fù)相關(guān)性大幅增加。德國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅回升到11-14年水平（名義GDP等），但利率卻明顯低于當(dāng)時，這和歐央行qe有關(guān)。不過其與美taper不同的是德債沒有新供給（財政盈余）。大量都被歐央行買走。一旦美德息差提高，需求就會增加，從而抑制德債上行。而同時，歐元大幅升值，也會抑制歐洲經(jīng)濟，尤其是通脹，從而抑制退出寬松的節(jié)奏。而且ecb一次只加息10點，兩年才加40點，目前德債10-2利差不低，可以承受這種幅度的波動。

　　德債到0.7%-1%，對應(yīng)美債在2.2%-3%（極端）而且外占流入時中美利率相關(guān)性會降低。德利差越大，越升值，而新興市場相反，息差帶動升值。外占快素回升之前發(fā)生在快速升值放緩階段（2012年）。最近人民幣從6.8-6.5主要是市場自發(fā)。指數(shù)95以上央行干預(yù)

　　商品核心，怎么看中國經(jīng)濟？供給確認(rèn)彈性，需求確認(rèn)方向

　　商品的走勢和需求很少背離。今年商品強勢主要因地產(chǎn)韌性，下滑速度慢于預(yù)期。以往12個月調(diào)控，現(xiàn)在16個月卻銷售還那么高，不可思議。地產(chǎn)銷售正值3年，比過去強很多。今年主要依靠三四線城市，棚戶區(qū)改造和保障房安置，還和當(dāng)?shù)叵M水平升級有關(guān)（人均GDP過5000美金），三四線城市房價收入比很低，房價可以接受。往后看，三四線房價創(chuàng)歷史新高，很難再上升。按揭依賴性越來越高（占比），因居民債務(wù)上升過快，每年償付量也上升，購房支出占居民收入比已接近30%的上限，后面很難再提升。所以銷量今年q4到明年，應(yīng)該就會轉(zhuǎn)負(fù)。同時，利率上行傳導(dǎo)到理財收益率（q2），再到按揭貸款利率，需要時滯（也已經(jīng)上升）。

　　棚改，國開行融資量下降，也制約。

　　土地購置上升，但不是先行指標(biāo)，而是滯后的。因開工資金主要來自于銷售回款。要銷售好轉(zhuǎn)才能購買土地。新開工受制于銷售，因占比中來自于銷售的占比在上升。

　　財政后續(xù)也會收縮。

　　外貿(mào)？目前國內(nèi)部分價格高于國外，價差擴大，所以出口減少而進口上升，是為彌補產(chǎn)出缺口，而不是需求的上升。

　　弱美元不等于商品牛市。

　　但未來兩三年，商品中性偏樂觀。因地產(chǎn)庫存低，工業(yè)產(chǎn)能尚未擴張，一帶一路帶動出口上升（占比僅次于歐美總和，增速也更快），下一輪商品牛市看一帶一路經(jīng)濟體的基建需求。

　　地產(chǎn)低庫存，使得投資下滑比銷售慢。但未來政府地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲和持續(xù)幅度會長于大家預(yù)期。就像供給側(cè)改革，也長于大家預(yù)期。三年前地產(chǎn)為何放松，因為庫存累積，開發(fā)商有系統(tǒng)風(fēng)險，現(xiàn)在地產(chǎn)在百姓手里，風(fēng)險更分散，杠桿也更輕。（當(dāng)然也有風(fēng)險，比如三四線后期收入不穩(wěn)定還款風(fēng)險）。政府底氣足，所以不會很快放松地產(chǎn)回到老路。

　　股票：新周期？需求沒有分歧，整體平穩(wěn)甚至回落

　　新周期是新常態(tài)周期，但不會是產(chǎn)能擴張的朱格拉周期（不會擴張產(chǎn)能，弱需求）。

　　微觀比宏觀好，因為收入法角度講，企業(yè)盈利好于宏觀，因企業(yè)收入分配占比在經(jīng)濟中提升（過去幾年持續(xù)下滑，未來判斷上升）。居民和政府存款占比下降而企業(yè)上升。財政收入開始低于gdp名義增速。政府可能在讓利。取消費用，營改增等。

　　居民，勞動力成本快速上升階段接近尾聲，報酬占gdp比重下降，美國也是占比下降同時股市上漲?，F(xiàn)在可能是收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　房地產(chǎn)下行的同時，盈利一定是下行的，投資周期和盈利周期是無法脫鉤的，但影響有限。因投資占比下滑，所以上游利潤占比下降，而下游利潤占比提升。消費對地產(chǎn)相關(guān)消費鏈的依賴度降低。

　　房地產(chǎn)對宏觀，對分子盈利是利空，不過敏感性在降低。分母角度，對流動性是利多，理財收益率下降，刺激增量資金進入股市。如2012年后地產(chǎn)和股市大周期完全相反，期間地產(chǎn)一直回落至2015年股災(zāi)期間。股災(zāi)后地產(chǎn)才回升，從15年至今三年。15年漲一線，16年漲二線，17年漲三線，和今年以來A股的情況是類似的。如果17年地產(chǎn)走到尾部，那么A股就會開啟牛市。結(jié)構(gòu)性行情是牛市的開始。

　　相對2014年，政府主動放松伴隨利率下降，這點是看不到的。因地產(chǎn)庫存低，貨幣政策不會主動放松（債依靠經(jīng)濟和融資需求自發(fā)回落帶動），所以看不到資金推動。但好的是盈利推動，匯率層面資金趨向流入推升。

　　外圍利率上升對新興市場沖擊弱于13年，因估值差異。

　　通脹，油價相對看多，鋁、農(nóng)產(chǎn)品，看多。高估頁巖油邊際的產(chǎn)出。但相對高度有限，CPI有上限。滯漲可能性很小，偽命題，經(jīng)濟不好很難抬升通脹，沒有產(chǎn)能瓶頸。如果供給側(cè)導(dǎo)致人造通脹，政府一定會干預(yù)。

　　商品主要看空黑色，銅，鋅，主要是需求不好。需求定方向，供給定彈性。

　　債券看多主要邏輯是PPI下降，名義GDP往下，可能到明年年中下降到8%