標(biāo)普9月21日將中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AA-下調(diào)至A+。標(biāo)普在其報(bào)告中指出，“長時(shí)間的強(qiáng)勁信貸增長提高了中國的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。

此次標(biāo)普下調(diào)中國評(píng)級(jí)的時(shí)點(diǎn)正當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利處在2016年年中開啟的新一輪復(fù)蘇途中。今年上半年，中國實(shí)際GDP同比增長6.9%，較去年的6.7%回升。而名義GDP回到兩位數(shù)的增長，上半年增速11.4%比去年全年的8%上升了3.4個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，A股非金融上市公司上半年利潤同比增長37.5%；年化ROE提升至8.9%，為近11個(gè)季度最高水平；資本開支同比增長9.7%，是近5年來的最快增速。

中國的債務(wù)GDP比率在經(jīng)歷了多年的加速上升后，其增速從2016年下半年開始回落。目前的M2增速甚至降至名義GDP增速以下。受益于經(jīng)濟(jì)基本面改善，海外中資股今年以來實(shí)現(xiàn)大幅增長，人民幣匯率也逐步企穩(wěn)。

我們過去對(duì)中國不斷上升的債務(wù)率問題的根源做過多篇研究，總結(jié)如下：

中國債務(wù)率高企主要是因?yàn)楦邇?chǔ)蓄率和金融部門發(fā)展嚴(yán)重滯后（尤其是股票市場）帶來的效率缺乏。由于中國儲(chǔ)蓄率高而企業(yè)缺乏有效的股權(quán)融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)依靠自身盈利補(bǔ)充資本金的能力下降，因此債權(quán)融資在整個(gè)融資中的比重必然上升。不對(duì)金融領(lǐng)域進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)性改革而僅靠收緊貨幣政策來降杠桿，其結(jié)果只會(huì)是適得其反。

公共部門高儲(chǔ)蓄表現(xiàn)為不斷積累的政府存款，加劇了中國的“杠桿率問題”（圖表1和2）。截至8月末，政府部門持有的財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款總量高達(dá)30.9萬億元，相當(dāng)于GDP的40%。盡管財(cái)政存款增速明顯放緩（8月同比增長0.9%），機(jī)關(guān)團(tuán)體存款仍然在以兩位數(shù)的增速增長（8月同比增長12.1%）。如果政府主動(dòng)改善自身資產(chǎn)負(fù)債表，利用現(xiàn)金存款償還債務(wù)，降低稅費(fèi)征收，或是增加國有企業(yè)股本金，則可以實(shí)現(xiàn)在大幅降低中國杠桿率的同時(shí)避免過度緊縮的貨幣政策拖累經(jīng)濟(jì)增長或損害企業(yè)部門。

盡管企業(yè)部門債務(wù)率高達(dá)160%，其中的一半亦可以用其在手現(xiàn)金償還。而且，企業(yè)存款有三分之二是由國有企業(yè)持有。因此，通過國企改革來改善企業(yè)治理和盈利能力，也有助于降低中國的杠桿率，而不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成拖累。我們注意到一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在煤炭、黑色、有色、化工等國企集中的重工業(yè)行業(yè)，企業(yè)已經(jīng)開始償還或核銷有息負(fù)債。

標(biāo)普下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)可以提醒中國應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)中存在的效率不足并認(rèn)識(shí)到加快推進(jìn)改革的必要性。但是，此次評(píng)級(jí)下調(diào)并不表明中國信用風(fēng)險(xiǎn)上升或是基本面惡化。恰恰相反，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長達(dá)五年的增長放緩后開始顯現(xiàn)企穩(wěn)向好的跡象，企業(yè)盈利則迎來了強(qiáng)勁增長。此外，消費(fèi)需求的強(qiáng)勁增長反映中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡有了實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長比五年前更加健康，可持續(xù)性增強(qiáng)。因此，部分海外觀察人士，包括其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在評(píng)估中國經(jīng)濟(jì)基本面的時(shí)候顯得有點(diǎn)滯后。

(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)