8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，CPI和PPI環(huán)比卻雙雙創(chuàng)下2月以來的新高，市場對環(huán)保引發(fā)“滯漲”的擔(dān)憂再次升溫。我們認(rèn)為，2016年工業(yè)價(jià)格的快速反彈離不開需求的回暖，隨著經(jīng)濟(jì)在今年一季度沖頂回落，PPI定基指數(shù)已轉(zhuǎn)入高位震蕩，近期價(jià)格的反彈為供給約束和對需求樂觀預(yù)期的合力所為，隨著預(yù)期的證偽，價(jià)格也隨之承壓。供給約束的意義更多在于支撐價(jià)格的中樞、從而在經(jīng)濟(jì)下行期放緩經(jīng)濟(jì)的回落幅度，而非進(jìn)一步抑制總需求。具體觀點(diǎn)如下：

為什么對“滯漲”的擔(dān)憂再起？市場擔(dān)心供給約束會(huì)引發(fā)“滯漲”的一個(gè)核心邏輯在于，雖然總需求在下滑，但在去產(chǎn)能和環(huán)保等供給約束下，供給的收縮力度可能會(huì)更大，從而導(dǎo)致工業(yè)價(jià)格居高不下，并向最終消費(fèi)傳導(dǎo)，使得經(jīng)濟(jì)在下滑的同時(shí)、通脹卻在攀升，這將嚴(yán)重制約貨幣寬松等總需求管理的空間。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎印證了這一邏輯，工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資均不及預(yù)期，但CPI和PPI環(huán)比雙雙創(chuàng)下2月以來的新高。2+26的環(huán)保高壓下，市場擔(dān)心通脹上、經(jīng)濟(jì)下的“類滯漲”格局在四季度將持續(xù)發(fā)酵看似不無道理。

我們對環(huán)保與通脹的理解。回顧2016年以來供給約束和通脹間的關(guān)系，去產(chǎn)能和環(huán)保高壓是2016年下半年工業(yè)價(jià)格快速反彈的重要推手，但也離不開同期總需求的回暖。隨著總需求在今年一季度沖高后緩慢回落，PPI中樞已不具備大幅上行的可能，定基指數(shù)轉(zhuǎn)為高位震蕩。7至8月PPI環(huán)比的反彈實(shí)為供給約束和市場對需求的樂觀預(yù)期合力所致，這里的根基并不牢靠，一旦樂觀預(yù)期被證偽，工業(yè)價(jià)格也隨之承壓，供給約束并不能獨(dú)立決定價(jià)格走勢。我們并不認(rèn)同環(huán)保引發(fā)滯漲進(jìn)而抑制總需求，相反，供給約束在經(jīng)濟(jì)下行期有望制約價(jià)格的順周期性，從而有助于放緩經(jīng)濟(jì)的回落幅度。

類滯漲并不遙遠(yuǎn)，但點(diǎn)不在供給約束。嚴(yán)格意義上的滯漲是外生的供給沖擊導(dǎo)致通脹預(yù)期失控、供給曲線被動(dòng)持續(xù)上移，通脹高企、經(jīng)濟(jì)大幅下滑，總需求管理陷入困境。去產(chǎn)能和環(huán)保雖為供給約束，但并非外生，政策面不希望也不會(huì)坐視通脹預(yù)期的失控，滯漲的可能性非常小。但僅就“通脹上、經(jīng)濟(jì)下”的“類滯漲”來說，離我們并不遙遠(yuǎn)，但點(diǎn)不在供給約束，而是食品和原油。原油是否會(huì)跳出目前45-55美元的震蕩格局？豬周期是否會(huì)再次來襲？這些都是2018年引發(fā)“類滯漲”的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

樓市成交連續(xù)兩周環(huán)比下降，嚴(yán)控違規(guī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場；電力耗煤環(huán)比上升，現(xiàn)貨鋼價(jià)回落；秋季蔬菜上市價(jià)格大幅下跌，豬肉價(jià)格整體穩(wěn)定；對沖稅期和繳準(zhǔn)，央行大幅凈投放資金，貨幣市場利率上行；通脹超預(yù)期、稅改取得進(jìn)展，美元指數(shù)反彈，人民幣單邊升值趨勢暫緩。

樓市調(diào)控政策升級，地產(chǎn)銷售環(huán)比下降

上周樓市日均成交面積環(huán)比下降。上周30大中城市商品房日均成交面積43.53萬平方米，整體同比下降35.89%，一二三線城市分別下降43.32%、31.39%、39.28%；整體環(huán)比下降5.12%，其中一線城市環(huán)比下降5.13%，二、三線城市分別環(huán)比下降3.02%和8.98%（圖表1）。土地成交方面，截至9月10日， 9月100大中城市土地成交面積772.06萬平方米，較去年同期的1316.96下降41.38%。

臨近“金九銀十”，為了預(yù)防樓市進(jìn)一步升溫，部分熱點(diǎn)三四線城市在上周紛紛出臺(tái)相關(guān)樓市調(diào)控政策，西安要求本市戶籍限購兩套住房，公積金貸款最高額度由75萬元下調(diào)至65萬元；蘭州、泰州等也陸續(xù)從8月底就開始升級樓市調(diào)控政策。在北京嚴(yán)控“消費(fèi)貸”、“經(jīng)營貸”、“個(gè)人信用貸”、“房抵貸”等方式套取資金違規(guī)進(jìn)入地產(chǎn)后，上周央行南京分行和江蘇銀監(jiān)局聯(lián)合發(fā)文，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁個(gè)人消費(fèi)信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，并開始自查工作。在三四線城市調(diào)控政策升級和嚴(yán)控違規(guī)資金渠道進(jìn)入房地產(chǎn)情況下，今年“金九銀十”或難再現(xiàn)。上周上海出臺(tái)發(fā)展住房租賃市場實(shí)施意見，明確提出了加快房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融創(chuàng)新模式。

電力耗煤環(huán)比回升，現(xiàn)貨鋼價(jià)大幅下跌

截至上周五，上周六大發(fā)電集團(tuán)日均電力耗煤量環(huán)比上升，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量71.57萬噸，環(huán)比上升1.43%，同比上升23.46%。南華工業(yè)品指數(shù)收于2067.6點(diǎn)，環(huán)比下降3.2%。鋼價(jià)指數(shù)收于154.60點(diǎn)，環(huán)比下降0.71%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價(jià)格環(huán)比下降3.56%，粗鋼價(jià)格環(huán)比下降3.39%。國產(chǎn)鐵礦石價(jià)格環(huán)比下降1.4%，進(jìn)口鐵礦石價(jià)格環(huán)比下降2.9%。庫存方面，上周6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存環(huán)比下降3.46%，同比下降11.73%；截至9月8日，螺紋鋼庫存連續(xù)5周環(huán)比小幅回升，同比增長3.71%。

上周日均電力耗煤在連續(xù)兩周環(huán)比回落后小幅回升1.43%至71.57萬噸，同比增速連續(xù)三周保持在20%以上的高位疊加基數(shù)回落，預(yù)計(jì)9月工業(yè)生產(chǎn)同比增速將較8月回升。上周國家統(tǒng)計(jì)局公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于市場預(yù)期，導(dǎo)致了市場對三季度經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂；同時(shí)庫存持續(xù)小幅回升，上周黑色系價(jià)格全線回落，期市價(jià)格跌幅大于現(xiàn)貨價(jià)格。終端需求緩慢下行庫存持續(xù)小幅回升，前期市場對限產(chǎn)樂觀情緒反應(yīng)充分，短期內(nèi)鋼價(jià)將維持弱勢震蕩的走勢；但限產(chǎn)帶來供給持續(xù)收縮快于需求回落速度，價(jià)格很難大幅走低，仍然將維持在相對高位。

食品價(jià)格回落，豬價(jià)菜價(jià)上漲空間有限

上周四，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收于98.21，環(huán)比下降1.38%，菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收于97.68，環(huán)比下降1.64%（圖表3）。從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，上周豬肉價(jià)格環(huán)比小幅下跌0.15%；蔬菜價(jià)格環(huán)比下跌3.08%（圖表4）。隨著進(jìn)入秋季氣溫回落，蔬菜運(yùn)輸保鮮成本下降，同時(shí)秋季蔬菜陸續(xù)上市，上周蔬菜價(jià)格大幅下跌；豬肉價(jià)格仍然保持弱勢震蕩的走勢。后續(xù)隨著氣溫繼續(xù)回落，秋季蔬菜上市加快供應(yīng)充足，蔬菜價(jià)格還有繼續(xù)下跌的空間；隨著中秋、國慶雙節(jié)臨近，需求帶動(dòng)下預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格將小幅上漲。

央行凈投放資金，隔夜市場利率大幅上行

周五隔夜市場利率有所回落。周五銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率R001收于2.8502%，環(huán)比上升19.86bp，R007收于3.5789%，環(huán)比上升44.57    bp。上周國債收益率走勢分化，10年期國債收益率下行0.23bp、1年期和5年期國債收益率分別上漲1.34bp和1.84bp（圖表6）。上周共有1100億元逆回購到期，央行逆回購操作投放資金3700億元，其中7天逆回購?fù)斗?100億元，14天逆回購?fù)斗?100億元，28天逆回購?fù)斗?00億元；上周央行大幅凈投放資金2600億元。

從上周四開始，央行重啟凈投放，在逆回購到期量較小的情況下，央行大幅凈投放資金2600億元，但由于本次投放主要為對沖繳稅和繳準(zhǔn)，市場資金面依然較為緊張，市場利率大幅上行。綜合來看，上周公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，在我們的點(diǎn)評《失速下滑？穩(wěn)步下行中的擾動(dòng)而已--8月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)點(diǎn)評》中提到，工業(yè)生產(chǎn)同比的大幅下降有基數(shù)和環(huán)保的影響在，季調(diào)環(huán)比增速較7月小幅回升；基建的大幅回落部分受到基數(shù)的影響，經(jīng)濟(jì)仍然在緩慢下行，但并沒有失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。因此央行大幅凈投放資金對沖稅期和繳準(zhǔn)影響，呵護(hù)市場資金面意圖明顯，暫時(shí)還不會(huì)看到央行放水。

美元指數(shù)反彈，人民幣單邊升值暫緩

上周美元指數(shù)收于91.8391，環(huán)比上漲0.56%（圖表7）。上周公布8月美國通脹數(shù)據(jù)大幅超市場預(yù)期，8月CPI環(huán)比0.4%，前值0.1%；同比1.9%，前值1.7%。通脹數(shù)據(jù)大幅好于市場預(yù)期，市場預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)年底加息概率上升，提振美元；稅改推進(jìn)取得較大進(jìn)展，上周美國眾議院籌款委員會(huì)主席Brady宣布將在9月25日當(dāng)周公布達(dá)成共識(shí)的稅改計(jì)劃，提振市場對川普稅改通過的信心，美元指數(shù)大漲。上周英國央行貨幣政策委員會(huì)成員密集暗示未來數(shù)月加息，認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)形勢保持需撤銷部分貨幣刺激政策，英鎊兌美元大漲升破1.36關(guān)口，創(chuàng)脫歐以來新高對美元形成壓制。

上周五美元兌人民幣即期匯率報(bào)收6.5441，環(huán)比上升825bp；美元兌離岸人民幣即期匯率收于6.5498，環(huán)比上升941bp（圖表8）。上周在川普稅改取得一定進(jìn)展的背景下，美元指數(shù)迎來反彈；美元中期仍處弱勢，但短期內(nèi)川普政策的順利推進(jìn)將會(huì)對前期過度悲觀的市場預(yù)期起到一定改善，美元年內(nèi)將保持震蕩走弱的趨勢，不排除短期內(nèi)的強(qiáng)勢。近期央行調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策和對境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放執(zhí)行正常準(zhǔn)備金率的政策，意味著央行希望通過市場化方式緩解人民幣單邊快速升值的走勢，真正實(shí)現(xiàn)對美元雙向波動(dòng)是政策的合意情形。