選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付和投機需求，因此代表性匯率理論和這三種貨幣功能有關。代表性理論包括：保值功能---購買力平價理論，“支付功能”---國際收支理論，投機需求---利率平價理論?！鞍屠_-薩繆爾森效應”，“匯率超調(diào)理論”和“匯率的資產(chǎn)組合理論”等可看作前述三種理論的延伸。

影響匯率的因素大體可以分為三類。一類為古典匯率理論所強調(diào)經(jīng)濟基本面的的變化，主要包括通脹、經(jīng)濟增速和貨幣供應量等變量，這些因素主導了匯率的長期趨勢。第二類為國際金融理論所強調(diào)的外匯市場上供需關系變化所帶來的幣值波動，包括國際收支平衡表中經(jīng)常項目和資本項目下的差額，以及本幣的國際化程度等。第三類影響因素來自行為金融理論所強調(diào)的微觀交易主體認知偏差所導致的市場異常波動。

此輪人民幣升值源于美元走弱和中國經(jīng)濟新周期。1)美元大幅走弱、歐元大幅走強是人民幣升值的外因。在特朗普新政低于預期和歐洲經(jīng)濟超預期的影響下，美元指數(shù)從年初的103.8大幅貶值至9月11日的91.8.2)年初以來，人民幣兌美元升值6.5%，而兌歐元、日元、英鎊等貨幣分別貶值6.8%、0.5%和0.7%，而CFETS指數(shù)基本持平；年初到4月，人民幣除兌美元小幅升值0.8%外，兌歐元、日元和英鎊分別大幅貶值2.6%、4.4%和4.5%，而CFETS指數(shù)亦下行2.2%；5-7月之間，人民幣除兌歐元貶值4.8%外，兌美元、日元、英鎊等主要貨幣分別升值2.6%、2.0%和1.2%，CFETS指數(shù)持平；8月以來，人民幣兌美元升值幅度達到3.1%，CFETS人民幣匯率指數(shù)上升1.8%。人民幣兌歐元、日元、英鎊等非美貨幣分別升值0.6%、1.9%和2.6%。3)中國經(jīng)濟新周期是推動人民幣升值的內(nèi)因。歷史上，在美元貶值的環(huán)境中，人民幣既可能跟隨貶值、也可能走強，選擇弱錨還是強錨取決國內(nèi)經(jīng)濟基本面。年初以來美元走弱，人民幣成為強勢貨幣，是由經(jīng)濟新周期決定的。近期經(jīng)濟和市場正按照新周期的邏輯演繹：外需復蘇、產(chǎn)能出清、商品PPI大漲、企業(yè)盈利大幅改善、銀行不良率下降、股市結構性牛市、人民幣匯率走強、長端利率上升。

人民幣匯率展望：短期雙向波動、大幅升貶空間均不大，中期有升值基礎。從短期看，人民幣匯率雙向波動符合中美兩國經(jīng)濟基本面。從內(nèi)部看，中國經(jīng)濟正站在新周期的底部和起點上，但尚未形成明顯復蘇的態(tài)勢。從外部看，特朗普新政低于預期，但并未阻礙美國經(jīng)濟復蘇的勢頭。

從政策導向看，近期央行釋放信號，不愿人民幣短期繼續(xù)大幅升值。中國央行9月11日表示，已將外匯風險準備金征收比例降為零，并取消對境外金融機構境內(nèi)存放準備金的穿透式管理。這兩項政策都是在前兩年人民幣匯率出現(xiàn)波動、資本流動呈現(xiàn)一定順周期性的背景下出臺的宏觀審慎管理措施，考慮到當前市場環(huán)境已發(fā)生較大變化，上述兩項政策有必要進行調(diào)整。

從中期看，我們判斷人民幣有升值基礎：一是中國經(jīng)濟新周期將持續(xù)提升企業(yè)盈利、股市結構性牛市以及人民幣資產(chǎn)的吸引力；二是經(jīng)過增速換擋，中國經(jīng)濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%之間，仍大幅高于美國的2%左右，宏觀資產(chǎn)回報率在全球較高；三是供給側結構性改革持續(xù)推進，傳統(tǒng)行業(yè)通過去產(chǎn)能提升規(guī)模經(jīng)濟，新興行業(yè)通過創(chuàng)新發(fā)展孕育新增長點，改革紅利逐步釋放，全要素生產(chǎn)率不斷提高；四是政策通過房地產(chǎn)去庫存、地方債務置換、傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能等化解重大潛在風險點。

匯率雖然短期可能受到部分因素干擾而與基本面有所偏離，但在中長期是由經(jīng)濟基本面決定的，因此人民幣匯率前景根本上取決于中國經(jīng)濟改革轉型前景。未來中國經(jīng)濟改革仍任重道遠：通過減稅和打破玻璃門放活新興產(chǎn)業(yè)，通過長效機制促進房地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展，通過財政整頓建立財經(jīng)紀律，在金融穩(wěn)杠桿的過程中完善金融監(jiān)管，為了平滑改革帶來的結構性失業(yè)陣痛需要完善社會保障體系，等。

風險提示：美聯(lián)儲加息超預期；國內(nèi)貨幣收緊和金融去杠桿；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預期。