去年以來(lái)，隨著PPI大幅攀升，市場(chǎng)一直在擔(dān)心PPI向CPI傳導(dǎo)的問(wèn)題。究竟PPI和CPI之間如何傳導(dǎo)？當(dāng)前PPI高位震蕩，CPI低位徘徊，未來(lái)誰(shuí)會(huì)向誰(shuí)收斂？通脹又將如何走？其實(shí)我們?cè)诮衲?月和8月都發(fā)布了專題報(bào)告做了詳細(xì)的分析，這里再次梳理下邏輯，更新下我們對(duì)通脹走勢(shì)的判斷。

1.PPI和CPI，如何相互傳導(dǎo)？

1.1食品類價(jià)格高度相關(guān)

CPI中的食品類價(jià)格會(huì)向PPI傳導(dǎo)。PPI主要統(tǒng)計(jì)了進(jìn)入工業(yè)加工環(huán)節(jié)的食品價(jià)格，而CPI統(tǒng)計(jì)的食品價(jià)格則更為全面，包含了很多未進(jìn)入加工環(huán)節(jié)的食品。而且CPI統(tǒng)計(jì)的糧食、食用油、畜肉、水產(chǎn)等是PPI中食品加工的重要原材料，由于食品需求端相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)主要來(lái)自供給端，所以CPI中食品原材料價(jià)格的漲跌會(huì)向PPI傳導(dǎo)。另一方面，CPI和PPI統(tǒng)計(jì)的食品是有重疊的，像食用油、奶類、酒類在CPI和PPI里均有體現(xiàn)，只不過(guò)CPI衡量的是零售價(jià)，而PPI衡量的是出廠批發(fā)價(jià)。

所以從走勢(shì)上來(lái)看，CPI中的食品價(jià)格同比和PPI生活資料中的食品類出廠價(jià)同比走勢(shì)是一致的。但不同的是，CPI中的食品價(jià)格波動(dòng)要明顯比PPI食品價(jià)格波動(dòng)更劇烈，這也說(shuō)明了價(jià)格從上游向下游的傳導(dǎo)是打折扣的，主要還是決定于上下游的議價(jià)能力。

1.2非食品上下游傳導(dǎo)漸弱

在非食品價(jià)格方面，一方面，PPI中的生活資料和CPI中的消費(fèi)品聯(lián)系最為緊密，可以直接傳導(dǎo)；另一方面，PPI中的生產(chǎn)資料也可以直接向CPI傳導(dǎo)。由于這輪PPI飆升最早是從上游開(kāi)始的，我們不妨先來(lái)看看價(jià)格在PPI內(nèi)部上下游行業(yè)之間的傳導(dǎo)情況。

第一，PPI內(nèi)部生產(chǎn)資料之間價(jià)格的傳導(dǎo)作用是非常強(qiáng)的，基本沒(méi)有時(shí)滯。價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制分為兩類，一類是成本推動(dòng)型的，價(jià)格從上游向下游傳導(dǎo)；另一類是需求拉動(dòng)型的，即從下游需求變動(dòng)向上游傳導(dǎo)。由于這兩種機(jī)制的存在，我國(guó)生產(chǎn)資料領(lǐng)域上下游價(jià)格走勢(shì)非常一致，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)當(dāng)期價(jià)格同比的相關(guān)系數(shù)高達(dá)94%，原材料工業(yè)和加工工業(yè)價(jià)格同比也達(dá)到了87%，說(shuō)明生產(chǎn)資料上下游之間的價(jià)格傳導(dǎo)是非常迅速的。同時(shí)由于我國(guó)上游行業(yè)的壟斷程度往往較高，對(duì)價(jià)格控制能力較強(qiáng)，原材料和中間產(chǎn)品價(jià)格的漲跌更容易在產(chǎn)品出廠價(jià)上體現(xiàn)出來(lái)。

第二，生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格之間有傳導(dǎo)，但相對(duì)較弱且有時(shí)滯。生產(chǎn)資料中的加工工業(yè)和生活資料是較下游的行業(yè)，且部分加工工業(yè)又屬于生活資料的上游行業(yè)。為了排除食品類價(jià)格的干擾，我們從生活資料大類中剔除了食品類，專門研究非食品類生活資料與生產(chǎn)資料之間的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)資料與非食品類生活資料價(jià)格在趨勢(shì)上保持一致，且價(jià)格從生產(chǎn)資料的成本端向非食品類生活資料傳導(dǎo)有3個(gè)月左右的時(shí)滯。

總體來(lái)說(shuō)生產(chǎn)資料和生活資料之間的傳導(dǎo)作用更弱，生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于生活資料，這一方面或因?yàn)樯钯Y料的需求在沒(méi)有政策強(qiáng)刺激或壓制的情況下保持相對(duì)穩(wěn)定，另一方面生活資料等下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的掌控能力非常低，例如行業(yè)集中度較低的衣著類價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)比日用、耐用品類價(jià)格穩(wěn)定。

第三，非食品類生活資料和CPI中非食品類消費(fèi)品價(jià)格之間有傳導(dǎo)，但主要是批發(fā)價(jià)和零售價(jià)的區(qū)別。我們將食品類從CPI消費(fèi)品中剔除掉，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非食品類生活資料和非食品類消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)較為一致，這主要是因?yàn)镻PI衡量的是消費(fèi)品的批發(fā)價(jià)，而CPI衡量的是消費(fèi)品的零售價(jià)。當(dāng)價(jià)格波動(dòng)主要是需求因素導(dǎo)致的時(shí)候，例如08-12年，價(jià)格主要從CPI向PPI傳導(dǎo)，且基本沒(méi)有時(shí)滯；而當(dāng)價(jià)格波動(dòng)主要是成本因素推動(dòng)的時(shí)候，例如12年以后，價(jià)格主要是從PPI向CPI傳導(dǎo)，且有3個(gè)月左右的時(shí)滯。

本輪PPI非食品類生活資料價(jià)格從16年1月份開(kāi)始觸底回升，CPI非食品類消費(fèi)品價(jià)格從16年3月也開(kāi)始反彈，但當(dāng)前二者均在回落通道中。

第四，PPI中生產(chǎn)資料價(jià)格也會(huì)直接向CPI傳導(dǎo)，油價(jià)是最典型也是最顯著的例子。能源類價(jià)格在CPI中主要體現(xiàn)在兩個(gè)項(xiàng)目中，一個(gè)是交通通信下的交通工具用燃料，另一個(gè)是居住下的水電燃料。從價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，PPI中油價(jià)走勢(shì)和CPI中能源類價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)，且基本沒(méi)有時(shí)滯。而燃料價(jià)格的提高也會(huì)間接影響其它產(chǎn)品的運(yùn)輸成本，對(duì)通脹有進(jìn)一步的推升作用。

2.一高一低，誰(shuí)向誰(shuí)收斂？

回顧我國(guó)最近20年的CPI與PPI走勢(shì)，PPI同比水平超過(guò)CPI的情況歷史上出現(xiàn)過(guò)四次。分別是：99年末-01年初，持續(xù)時(shí)間約1年；03年-06年，其間03年下半年P(guān)PI增速大幅回落，CPI在03年底短暫超過(guò)PPI；08年5-10月，持續(xù)僅半年；10年-11年下半年，時(shí)間跨度不到兩年。

從歷次的表現(xiàn)來(lái)看，03-06年以及10-11年，PPI高增均帶動(dòng)了CPI的上行，而99-01年和08年，則是PPI沖高后向CPI收斂回落。CPI與PPI之間存在一定的聯(lián)系和傳導(dǎo)，但不同時(shí)期兩者的收斂方式卻不同。因此，我們接下來(lái)通過(guò)分析不同階段的背景，來(lái)探討PPI超過(guò)CPI后的走向。

2.1 CPI上行：需求支撐，貨幣刺激

首先來(lái)看PPI高增帶動(dòng)CPI走高的情形。總的來(lái)說(shuō)，CPI是消費(fèi)者價(jià)格，而PPI代表了生產(chǎn)者價(jià)格，PPI增速超過(guò)CPI說(shuō)明上游生產(chǎn)端的價(jià)格率先大幅上漲，而生產(chǎn)者價(jià)格進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)者價(jià)格上漲，則意味著成本轉(zhuǎn)嫁到終端消費(fèi)者身上，這一過(guò)程實(shí)現(xiàn)的核心在于消費(fèi)需求支撐。所以03-06年和10-11年的CPI能夠被PPI帶動(dòng)起來(lái)，根本的原因在于下游有需求，那么擴(kuò)張的需求從哪里來(lái)？

從大的環(huán)境上來(lái)說(shuō)，本世紀(jì)初的頭十年是我國(guó)城鎮(zhèn)化加速、享受人口以及全球化紅利的時(shí)期，潛在需求空間充足。一方面，2010年之前，我國(guó)的勞動(dòng)年齡人口占比逐年提高，處于人口紅利的高峰，而同時(shí)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，都對(duì)需求形成支撐。另一方面，外需也隨著我國(guó)加入WTO而快速增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

而寬松的貨幣政策，則進(jìn)一步刺激了需求的釋放。正如弗里德曼的經(jīng)典論述，“通貨膨脹無(wú)論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”。不管是04年還是10年，CPI的大幅上行都離不開(kāi)前期貨幣寬松的貢獻(xiàn)。02年初到03年中，我國(guó)M2增速?gòu)?3%提高到22%，而08年金融危機(jī)后，為刺激經(jīng)濟(jì)，M2增速更是從08年底的15%飆升到09年底的接近30%。

具體來(lái)看，03-06年CPI被PPI帶動(dòng)的背景是，01年加入WTO后，外需擴(kuò)張促進(jìn)工業(yè)生產(chǎn)，同時(shí)02-03年貨幣高增，PPI為代表的生產(chǎn)端價(jià)格由此率先反彈，CPI也隨后見(jiàn)底。在持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境下，04年P(guān)PI再度快速回升也很快帶動(dòng)了CPI上行，04年中CPI甚至達(dá)到5.3%的高位。

而10-11年CPI被PPI帶動(dòng)的背景是，08年危機(jī)后，貨幣寬松刺激復(fù)蘇，政府以大規(guī)?；ㄍ顿Y強(qiáng)力托底經(jīng)濟(jì)，固定資產(chǎn)投資和基建投資的增速分別超過(guò)30%和50%，最終PPI在09年中止跌反彈并快速回升，而M2增速?gòu)母叻寤芈浜螅?0年仍維持在17%左右，CPI持續(xù)上行了一年多。

2.2 PPI回落：需求不足，通脹乏力

PPI未能帶動(dòng)CPI走高的時(shí)期，又是另一番景象。為應(yīng)對(duì)90年代初的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與高通脹，93-95年我國(guó)采取了緊縮政策。而當(dāng)抑制投資過(guò)熱進(jìn)入下半程時(shí)，又逢亞洲金融危機(jī)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大下行壓力。此時(shí)貨幣政策雖然轉(zhuǎn)向?qū)捤?，貨幣增速中止跌?shì)，但隨后M2也僅是從98年中的15%小幅回升到99年初的18%。

這一時(shí)期與貨幣政策同時(shí)采取的是對(duì)供給端進(jìn)行改革。在90年代的投資熱中，固定資產(chǎn)投資增速一度高達(dá)60%以上，其間滋生的過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)暴露出來(lái)，因而政府對(duì)以紡織業(yè)為代表的行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革，推動(dòng)淘汰落后產(chǎn)能。

供給收縮帶來(lái)了漲價(jià)，但持續(xù)與否仍要看需求。從紡織業(yè)來(lái)看，隨著產(chǎn)能去化，紡織業(yè)PPI從99年初的-9%開(kāi)始回升，當(dāng)年就達(dá)到-2%，并在00年轉(zhuǎn)正。而比較與之相關(guān)的PPI和CPI衣著分項(xiàng)也能看到，PPI分項(xiàng)的大幅攀升帶動(dòng)CPI相應(yīng)分項(xiàng)跌幅從-3%收窄到-1%。但這一趨勢(shì)并未持續(xù)太久，01年國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能有所反復(fù)，海外亞洲金融危機(jī)尚未走遠(yuǎn)，而美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅又再度沖擊，需求端并不支持漲價(jià)，于是CPI增速回升乏力，而PPI同比再度向下，直到02年出口明顯擴(kuò)張，居民需求回升后，通脹才企穩(wěn)。而08年P(guān)PI增速超過(guò)CPI，更是面臨需求不足的問(wèn)題，導(dǎo)致PPI向CPI收斂。

3.本輪漲價(jià)：需求已經(jīng)回落

去年以來(lái)PPI觸底反彈，背后既有供給側(cè)改革的影響，也有需求改善的推動(dòng)。在供給方面，政府推動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)去產(chǎn)能，例如鋼鐵行業(yè)提出5年去產(chǎn)能1.4億噸的目標(biāo)，而16年實(shí)際去產(chǎn)能高達(dá)6500萬(wàn)噸，去產(chǎn)能疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)都對(duì)上游行業(yè)的供給能力構(gòu)成限制。在需求方面，貨幣政策持續(xù)寬松，居民和政府加杠桿，刺激地產(chǎn)和基建投資回升，貨幣增速持續(xù)高增，增加了經(jīng)濟(jì)總需求。所以可以看到PPI上游到下游均出現(xiàn)不同幅度的漲價(jià)。

當(dāng)前供給側(cè)改革仍然在推進(jìn)，但需求端卻在回落。去年四季度以來(lái)，金融領(lǐng)域開(kāi)始推進(jìn)去杠桿，貨幣政策維持緊平衡狀態(tài)，利率中樞大幅抬升，貨幣寬松階段已經(jīng)過(guò)去。M2增速迅速降至歷史低位，再加上國(guó)內(nèi)人口老齡化程度在上升，所以整體需求已經(jīng)在回落。

03-06年和10-11年P(guān)PI帶動(dòng)CPI回升的關(guān)鍵是有需求支撐，尤其是10-11年CPI中非食品類消費(fèi)品價(jià)格漲幅甚至超過(guò)了PPI中的消費(fèi)品，很大程度來(lái)自貨幣對(duì)需求的刺激。而當(dāng)前的需求回落意味著未來(lái)PPI對(duì)CPI的帶動(dòng)力度有限，PPI回落向CPI收斂的概率更大。