2017年5月26日，央行正式宣布在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，此后人民幣兌美元匯率累計(jì)升值近2600點(diǎn)，貢獻(xiàn)了今年迄今升值幅度的近80%。最初，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，引入逆周期因子不外乎是央行為提升一些操作上的靈活性，而增加一些計(jì)算上的模糊性而已。所謂的疏解外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”，也不過(guò)是增加了央行的自由裁量空間，實(shí)則是對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)化改革的倒退。針對(duì)市場(chǎng)的諸般議論，央行在8月11日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中特辟專(zhuān)欄詳解逆周期因子，首次較為詳細(xì)地披露了逆周期因子的計(jì)算方法。

考慮到目前資本市場(chǎng)對(duì)逆周期因子的認(rèn)識(shí)仍然較為模糊，本文在剖析當(dāng)前人民幣中間價(jià)構(gòu)成的基礎(chǔ)上，力圖回答以下幾個(gè)問(wèn)題：1、逆周期因子作用于中間價(jià)定價(jià)的哪一成分？2、逆周期因子的效力在何種情況下展現(xiàn)？央行的裁量空間體現(xiàn)在哪里？3、如何理解作為新一種外匯干預(yù)方式的逆周期因子？

我們認(rèn)為，逆周期因子是央行管理人民幣匯率的新一種手段，截至目前其作用主要體現(xiàn)在促進(jìn)人民幣對(duì)美元匯率的升值上（尤其是直覺(jué)來(lái)說(shuō)美元指數(shù)大跌人民幣匯率該大漲之時(shí)）。短期內(nèi)逆周期因子對(duì)于緩解中國(guó)的外儲(chǔ)流失、分化人民幣匯率的單邊預(yù)期，具有明顯的助益；但從人民幣匯率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期視角來(lái)看，其引入至少不算是匯率市場(chǎng)化改革的前進(jìn)，人民幣匯改仍是未竟之業(yè)。

逆周期因子作用于哪一成分？

引入逆周期因子之前的中間價(jià)機(jī)制，由“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩部分構(gòu)成。2016年春節(jié)后，這一“雙輪”規(guī)則正式確立，人民幣兌美元中間價(jià)是“在上日收盤(pán)匯率的基礎(chǔ)上，直接加上保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率24小時(shí)穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊調(diào)整幅度”。2017年2月20日，外匯交易中心對(duì)上述規(guī)則進(jìn)行了技術(shù)微調(diào)，為避免對(duì)日間時(shí)段籃子貨幣變動(dòng)的成分重復(fù)計(jì)算，將報(bào)價(jià)行要加權(quán)計(jì)算的籃子貨幣匯率時(shí)間段，由過(guò)去24小時(shí)縮短為過(guò)去15個(gè)小時(shí)，即從前一日下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分。

即：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣夜間匯率變化*調(diào)整系數(shù)……（1）

2017年5月26日，央行正式宣布在上述模型中引入“逆周期因子”。根據(jù)央行說(shuō)明，報(bào)價(jià)行“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定”。用公式來(lái)表示：

逆周期因子=市場(chǎng)供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤(pán)價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)

逆周期因子所內(nèi)含的關(guān)鍵數(shù)學(xué)思路是，將日間收盤(pán)價(jià)的變動(dòng)拆解成了“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場(chǎng)供求因素”兩部分，進(jìn)而對(duì)“人民幣的市場(chǎng)供求因素”進(jìn)行逆周期調(diào)整，以弱化外匯市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。

按照這種拆解市場(chǎng)供求因素的思路：

上日收盤(pán)價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素

將這一新的數(shù)學(xué)處理方式分別帶入到逆周期因子引入前后的中間價(jià)公式中，可得到：

引入逆周期因子之前：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣24小時(shí)匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素

引入逆周期因子之后：

人民幣兌美元中間價(jià)=上日中間價(jià)+一籃子貨幣24小時(shí)匯率變化*調(diào)整系數(shù)+市場(chǎng)供求因素/逆周期系數(shù)……（2）

如此，我們可以比較清楚地看到逆周期因子的作用機(jī)制。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是先通過(guò)數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤(pán)匯率變動(dòng)中的市場(chǎng)供求因素，然后對(duì)這一成分進(jìn)行打折過(guò)濾。且確如央行所強(qiáng)調(diào)的，“‘逆周期因子’計(jì)算過(guò)程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開(kāi)信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)”。

央行做此調(diào)整的背景和目的是顯而易見(jiàn)的。今年4月14日到5月12日，美元指數(shù)從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價(jià)不僅未有升值，反而從6.874累計(jì)貶值了逾208點(diǎn)（圖1）。屆時(shí)，美元指數(shù)剛剛脫離“特朗普行情”下的高位，尚未確立起持續(xù)下行的趨勢(shì)。倘若人民幣兌美元匯率不能趕在美元指數(shù)走弱時(shí)適時(shí)升值，那么依照去年美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)，一旦美元指數(shù)轉(zhuǎn)而回升，人民幣兌美元匯率又將再度逼近7的關(guān)鍵點(diǎn)位。細(xì)考在此期間人民幣“逆勢(shì)”貶值的原因，主要在于市場(chǎng)供求因素帶來(lái)的貶值力量過(guò)強(qiáng)，沖銷(xiāo)掉了美元匯率變化所帶來(lái)的升值力量，這也是央行官方所說(shuō)的“單邊市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化”。正因如此，央行引入逆周期系數(shù)，對(duì)市場(chǎng)供求因素進(jìn)行適當(dāng)過(guò)濾，意圖糾正人民幣兌美元匯率無(wú)法有效升值的問(wèn)題。

逆周期因子的效力何時(shí)顯現(xiàn)？

根據(jù)上述公式，建立了相對(duì)簡(jiǎn)化的人民幣對(duì)美元中間價(jià)預(yù)測(cè)模型?；販y(cè)發(fā)現(xiàn)：逆周期因子或在5月15日就已被引入了報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)模型中；我們構(gòu)建的模型基本可以準(zhǔn)確擬合人民幣對(duì)美元中間價(jià)的實(shí)際走勢(shì)，從而我們?cè)诘谝徊糠謱?duì)人民幣中間價(jià)公式的分析是站得住腳的。

需要說(shuō)明的是，中間價(jià)公式中的兩個(gè)調(diào)整系數(shù)是我們不得而知的：一個(gè)是對(duì)參考籃子匯率部分的調(diào)整系數(shù)，另一個(gè)是“根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場(chǎng)順周期程度等”設(shè)定的逆周期系數(shù)。這兩個(gè)系數(shù)都是由各報(bào)價(jià)行自主確定的。央行在人民幣對(duì)美元中間價(jià)設(shè)定中的裁量空間在于：其對(duì)14家人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均，而相應(yīng)的權(quán)重對(duì)市場(chǎng)而言是個(gè)“黑箱”。我們對(duì)這兩個(gè)系數(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理：1、假設(shè)(1/逆周期系數(shù))=調(diào)整系數(shù)；2、運(yùn)用中間價(jià)的實(shí)際變動(dòng)倒算出調(diào)整系數(shù)，5月15日之前采用公式（1），5月15日之后采用公式（2）；3、分別取兩個(gè)時(shí)段的平均值作為各自的調(diào)整系數(shù)。從擬合效果來(lái)看，這種簡(jiǎn)化方法并未過(guò)多折損模型的準(zhǔn)確性。

對(duì)比引入逆周期因子與否的人民幣對(duì)美元中間價(jià)擬合效果，我們有兩方面的發(fā)現(xiàn)：

其一，5月15日以來(lái)的三個(gè)多月中，調(diào)整前后的中間價(jià)模型只在5月16-25日、6月19-27日、7月20-26日三個(gè)時(shí)間段中出現(xiàn)了明顯分歧，即運(yùn)用舊公式計(jì)算的中間價(jià)走勢(shì)持續(xù)地弱于實(shí)際中間價(jià)（圖2）。進(jìn)一步地，這三個(gè)時(shí)間段無(wú)一例外都是市場(chǎng)供求因素的貶值力量突起之時(shí)：市場(chǎng)供求因素決定的人民幣對(duì)美元貶值幅度，都超過(guò)了500點(diǎn)以?xún)?nèi)的通常區(qū)間（圖3）。如上文所分析的，這里的市場(chǎng)供求因素是從前一日收盤(pán)價(jià)的變動(dòng)中，剔除了日間一籃子貨幣匯率變化的影響后所得，即：市場(chǎng)供求因素=上日收盤(pán)價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)。

其二，相反的是，在市場(chǎng)供求因素的升值力量階段性突起時(shí)，例如在市場(chǎng)結(jié)匯熱情洶涌而出的6月1-2日、6月28-30日、8月9-11日、以及最近的8月30-31日，用新公式（引入逆周期因子后）計(jì)算的中間價(jià)，要明顯弱于用老公式（引入逆周期因子前）計(jì)算的中間價(jià)（圖4）。也就是說(shuō)，相較于不對(duì)市場(chǎng)供求做過(guò)濾的老公式，按照新公式計(jì)算的中間價(jià)本應(yīng)升值較少。然而，從中間價(jià)的實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，其變動(dòng)還是較為充分地反映了市場(chǎng)供求因素的升值力量，這體現(xiàn)在人民幣對(duì)美元中間價(jià)的實(shí)際報(bào)價(jià)似乎回到了遵從老公式。

基于上述發(fā)現(xiàn)，我們猜測(cè)，目前逆周期因子僅在市場(chǎng)貶值預(yù)期過(guò)強(qiáng)（或者說(shuō)市場(chǎng)供求過(guò)于單向地集中于購(gòu)匯時(shí)），才會(huì)展現(xiàn)出幫助人民幣兌美元匯率穩(wěn)定（或至少不過(guò)快貶值）的效力。而一旦人民幣匯率出現(xiàn)了逆于此前市場(chǎng)供求的升值后，人民幣匯率貶值預(yù)期就會(huì)較快得到糾正。此時(shí)，不加入逆周期因子的老公式也會(huì)重新回歸到與引入逆周期因子的新公式相一致。

截至目前，在市場(chǎng)人民幣匯率升值預(yù)期較為集中的時(shí)候，逆周期因子尚未發(fā)揮出弱化人民幣升值幅度的作用。這可能有兩方面原因：一是，報(bào)價(jià)商對(duì)人民幣升值預(yù)期與貶值預(yù)期所設(shè)定的逆周期系數(shù)不一樣，對(duì)升值方向的調(diào)整幅度遠(yuǎn)小于貶值方向（6月1-2日和8月9-11日可能更多是這種情況）；二是，央行更有意促使人民幣適度升值，在報(bào)價(jià)商弱化升值力量時(shí)，央行選擇讓人民幣更充分升值（8月30日可能更多是這種情況）。 

央行外匯市場(chǎng)干預(yù)方式發(fā)生變化

隨著逆周期因子作用于中間價(jià)公式中的“市場(chǎng)供求因素”，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)也進(jìn)入了新階段。在逆周期因子引入之前，市場(chǎng)供求帶來(lái)的人民幣貶值力量無(wú)外乎有兩個(gè)出口：一是，央行消耗外儲(chǔ)進(jìn)行外匯干預(yù)，直接管理市場(chǎng)供求；二是，抵消掉人民幣對(duì)美元中間價(jià)公式中的保持對(duì)一籃子貨幣匯率穩(wěn)定的力量，使得CFETS人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)貶值。逆周期因子引入之后，央行又多了一種工具來(lái)管理市場(chǎng)供求帶來(lái)的人民幣貶值力量，即如前所述的通過(guò)逆周期系數(shù)對(duì)之進(jìn)行打折過(guò)濾。

按照上述框架，回顧梳理2015年11月人民幣匯率大幅貶值以來(lái)的情況，有助于我們理解三種外匯供求管理方式之間的關(guān)系（圖5）。

2015年11月-2016年1月，在企業(yè)大舉償還美元外債的情況下，我國(guó)銀行代客結(jié)售匯呈現(xiàn)出大額逆差，外匯市場(chǎng)的供求因素鮮明地指向人民幣貶值（圖6）。彼時(shí)，央行大量消耗外儲(chǔ)平衡市場(chǎng)供求（由于外匯占款不受美元幣值變化的擾動(dòng)，我們使用外匯占款來(lái)衡量央行的外儲(chǔ)消耗），但未能充分消弭其影響，導(dǎo)致人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率也大幅貶值。當(dāng)時(shí)“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的框架尚未穩(wěn)定形成。

2016年2月-2016年6月，企業(yè)償還美元外債基本見(jiàn)底，加之外匯管制收緊，銀行代客結(jié)售匯逆差明顯收窄，市場(chǎng)供求的消極力量有所減輕。此時(shí)，央行也大幅減少了外儲(chǔ)消耗，市場(chǎng)供求因素主要通過(guò)CFETS人民幣匯率指數(shù)的貶值宣泄。

2016年7月-2017年1月，央行又增加了對(duì)外儲(chǔ)的消耗，以此為代價(jià)才實(shí)現(xiàn)了這一階段CFETS人民幣匯率指數(shù)的平穩(wěn)波動(dòng)。

2017年2月以來(lái)，得益于美元指數(shù)的走弱和資本管制的進(jìn)一步加強(qiáng)，我國(guó)銀行代客結(jié)售匯逆差縮減到了較低水平，市場(chǎng)供求因素的影響隨之顯著向好，央行再度減少了對(duì)外匯儲(chǔ)備的消耗。在逆周期因子引入之前，央行通過(guò)CFETS人民幣匯率指數(shù)的貶值宣泄市場(chǎng)供求的影響；逆周期因子引入之后，借助于逆周期系數(shù)的有效過(guò)濾，CFETS人民幣匯率指數(shù)展現(xiàn)出穩(wěn)中有升的格局。

可見(jiàn)，逆周期因子在某種程度上可形成對(duì)外儲(chǔ)消耗的替代，有助于在減少在外匯占款流出的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定。簡(jiǎn)單理解，多了一種外匯供求的管理方式，自然也就多了一層抵抗外部失衡的保護(hù)傘。即便后續(xù)美元走強(qiáng)等因素導(dǎo)致資本外流壓力再起，通過(guò)逆周期因子過(guò)濾、央行消耗外儲(chǔ)直接調(diào)節(jié)、人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值的宣泄，這三種力量共同分擔(dān)，更加有助于避免人民幣單邊貶值預(yù)期的再度聚集。

人民幣匯改未竟時(shí)

逆周期因子是央行管理人民幣匯率的一種新手段，截至目前其作用主要體現(xiàn)在促進(jìn)人民幣對(duì)美元匯率的升值上（尤其是直覺(jué)來(lái)說(shuō)美元指數(shù)大跌人民幣匯率該大漲之時(shí)）。從人民幣匯率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期視角來(lái)看，其引入至少不算是匯率市場(chǎng)化改革的前進(jìn)。

然而，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，如我們?cè)诒疚闹兴治龅?，短期?nèi)逆周期因子對(duì)于緩解中國(guó)的外儲(chǔ)流失、分化人民幣匯率的單邊預(yù)期，具有明顯的助益；且只有當(dāng)外部失衡被更好地平抑之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)才有更大的作為空間?；叵肫饋?lái)，在今年年初中國(guó)資本外流壓力仍然令人憂慮之際，有誰(shuí)能夠清晰地瞥見(jiàn)“特朗普交易”會(huì)無(wú)疾而終？有誰(shuí)能夠精準(zhǔn)地預(yù)判美元指數(shù)會(huì)“盛極而衰”？又有誰(shuí)能夠前瞻地指出人民幣匯率“該升而升不了”的尷尬？

對(duì)人民幣中間價(jià)機(jī)制做些適時(shí)適度的調(diào)整，絕對(duì)不是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的托辭。在破朔迷離的外部環(huán)境下，在蓬勃滋生的內(nèi)部革新下，誰(shuí)能說(shuō)“給點(diǎn)陽(yáng)光，就不能燦爛”??？逆周期因子的引入，人民幣匯率中間價(jià)的改革，及至人民幣匯率的起起伏伏，也許只能以“茍日新，日日新，又日新”來(lái)形容。個(gè)中是非功過(guò)，留給歷史評(píng)說(shuō)！