風(fēng)險偏好上升，居民加杠桿勢頭不減

央行數(shù)據(jù)顯示，2017年7月，商業(yè)銀行居民個人存款規(guī)模下降7700億元，同時，商業(yè)銀行計入廣義貨幣的同業(yè)存款增加7400億元。這兩個數(shù)據(jù)相差很小，是否意味著居民存款離開了銀行儲蓄體系，轉(zhuǎn)而去了貨幣基金市場呢？根據(jù)已公布數(shù)據(jù)，7月末貨幣基金總規(guī)模達5.86萬億元，比6月底大增7516.87億元。 貨幣基金的潛在收益率遠高于銀行活期存款利率，這應(yīng)該是存款搬家的主要原因，也反映了居民風(fēng)險偏好的上升。存款的大規(guī)模搬家肯定會導(dǎo)致市場利率水平的上行，且會加大市場的流動性風(fēng)險。 再看一下居民貸款數(shù)據(jù)。2017年上半年，我國新增個人購房貸款2.3萬億元，盡管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，這還是在上調(diào)購房首付比例、嚴控房貸額度、上調(diào)房貸利率的背景下發(fā)生的。此外，今年1-7月居民新增消費性短期貸款1.06萬億元，累計同比多增7137億元，而去年全年新增消費性短期貸款僅為8305億元。2017年1-7月，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額為6.8萬億元，同比增長19%，增速遠高于上半年居民可支配收入8.8%的名義增速，同時，社會消費品零售總額的增速雖有回落，但仍然高于居民收入的增速，這也從一個側(cè)面反映了居民加杠桿買房的情況。 為何居民敢于繼續(xù)加杠桿購房呢？房價上漲是加杠桿的最大理由，而上漲又是多重因素促成的，比如慣性力量、外匯管制、底線思維……盡管今年以來，為了穩(wěn)房價而出臺的政策非常頻繁，但并沒有推出真正有“殺傷力”的政策，如房產(chǎn)稅、大幅擴大一二線城市住宅類土地的供給、土地流轉(zhuǎn)體制改革等。不出臺這些重拳政策，其目的或是為了防止房價“大落”。不過，我們最終還得面對顧此失彼的現(xiàn)實，因為只有房價下行才能去杠桿，在房價上漲的背景下，居民怎么可能去杠桿呢？ 那么，如何看待居民消費加杠桿呢？其中可能有三大因素：1）隨著民間融資監(jiān)管的趨嚴，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致居民短期貸款規(guī)模增加；2）房貸被嚴格限制，不排除有部分以消費貸款之名行房貸之實的現(xiàn)象出現(xiàn)；3）銀行業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快，零售金融在銀行業(yè)務(wù)中的占比不斷上升，這也與80后們已成為消費主力有關(guān)。

資本逐利性決定市場主體行為 我國實體經(jīng)濟中，民間投資是主體，投資額占全國固定資產(chǎn)投資總額的60%以上；我國A股市場上，散戶是市場主體，交易額一般占市場總額的80%以上。觀察這兩個主體的投資行為，可以發(fā)現(xiàn)他們具備一個共同特征，那就是追漲殺跌，即PPI或股價指數(shù)上漲的時候，投資才會活躍，交易量才會上升，加杠桿力度才會加大。

今年以來，市場利差水平表現(xiàn)為一個先降后升的過程。尤其在6月以后，利差水平明顯擴大。例如，同業(yè)存單與理財產(chǎn)品之間的利差明顯擴大，這導(dǎo)致銀行委外資金增加，非銀金融機構(gòu)的杠桿率上升；證券公司今年1月的杠桿率為171%，到7月上升至214%；全國性商業(yè)銀行的杠桿率水平，也從年初的95%上升至7月的97%。

資料來源：中泰證券研究所齊晟供圖

房價上漲、PPI上漲，僅圍繞這兩條主線，就可以引發(fā)眾多機構(gòu)和個人的加杠桿行為，如銀行對房地產(chǎn)公司放貸被嚴格限制，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升，而房企的業(yè)績主要取決于房價，在房價上漲的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可以接受更高的融資成本，于是，房地產(chǎn)行業(yè)再次成為金融機構(gòu)趨之若鶩的獲利領(lǐng)域。

當(dāng)然，各類機構(gòu)追逐的領(lǐng)域不限于房地產(chǎn)市場，大宗商品價格的大幅上漲，也帶來了中上游產(chǎn)業(yè)的繁榮；基建投資的持續(xù)高增長，似乎又拉動了奢侈品銷量的上升。只要有價格的持續(xù)上行，必然會導(dǎo)致加杠桿和補庫存的結(jié)果。例如，鋼材價格的上升，必然會出現(xiàn)中間商囤積鋼材的現(xiàn)象；2013年，由于鋼材價格持續(xù)下跌，部分中間商資金鏈斷裂，最終引發(fā)導(dǎo)致銀行壞賬的“鋼貿(mào)”事件爆發(fā)。 因此，只要任何一個行業(yè)的主要商品價格形成上漲趨勢，均會引發(fā)該行業(yè)主動加杠桿；同樣，只要任何一個行業(yè)的主要商品價格形成下跌趨勢，則該行業(yè)的去杠桿動力就自然形成，除非該行業(yè)為國企所壟斷，可以持久獲得銀行融資而不斷提高杠桿率。例如，2012-2016年，鋼鐵行業(yè)的投資增速均為負，民營鋼廠肯定在去杠桿。今年投資增速開始轉(zhuǎn)正。

政策易松難緊，市場選擇做多

今年以來，盡管在政策思路上是趨嚴趨緊，但在執(zhí)行過程中卻瞻前顧后，因為既要穩(wěn)增長，又要防風(fēng)險，這就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部門的杠桿水平還在提升之中，負債余額占GDP比重已經(jīng)接近50%，過去十年來增速是全球最快之一。企業(yè)部門的杠桿水平也未出現(xiàn)回穩(wěn)跡象，尤其國企的杠桿率還在繼續(xù)上升，如7月份國企的負債余額已經(jīng)超過95萬億元，比去年同期增加11萬億元。 至于政府部門的杠桿率，必然會繼續(xù)保持上升勢頭。為何這么說呢？因為全球各國政府部門基本皆如此，即現(xiàn)任者增加負債，后任者借新還舊，債務(wù)的雪球越滾越大。我國政府部門的債務(wù)水平還不算高，加上政府擁有的資產(chǎn)規(guī)模巨大無比，故加杠桿的空間還比較大。

今年四月設(shè)立的雄安新區(qū)，需要巨額投資且投資周期較長，政府與國企將成為主要投資方。除了雄安新區(qū)外，我國還有18個國家級新區(qū)；除了1992年成立的浦東新區(qū)和2006年成立的天津濱海新區(qū)外，大部分新區(qū)目前都處在招商引資階段，要步入投資回收期還需很長時間。尤其是一些中西部、東北省份設(shè)立的國家級新區(qū)，要收回投資成本幾乎不可能，如蘭州新區(qū)、貴安新區(qū)、滇中新區(qū)、哈爾濱新區(qū)等。

除了國家級新區(qū)需要大量投資外，目前國內(nèi)的自貿(mào)區(qū)已經(jīng)達到16個、國家級的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)147個，如果再加上地方級的各種開發(fā)區(qū)，方方面面的投資需求非常驚人。若再加上棚戶區(qū)改造、高鐵、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施項目的巨大投入等，更是使得財政和貨幣政策難以持續(xù)收緊。

從財政政策看，2016年成為財政政策最積極的一年，尤其是廣義財政支出規(guī)模大幅增加；從今年前7個月財政支出的增速看，全國一般公共預(yù)算支出11.7萬億元，同比增長14.5%，全國政府性基金預(yù)算支出增長26.7%。從貨幣政策看，盡管有很明確的收縮意愿，但實際數(shù)據(jù)顯示，盡管M2的增速回落明顯，但社會融資規(guī)模和貸款規(guī)模的增速均超過13%，仍屬于偏寬松。

為何政策總是易松難緊呢？這與穩(wěn)增長和防風(fēng)險的雙重目標(biāo)有關(guān)。首先，要讓經(jīng)濟走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP規(guī)模走L型，即穩(wěn)增長的目標(biāo)必須是維持GDP增速在6.5-7%之間，其對應(yīng)的社會融資和貸款增速估計都得在12%以上，固定資產(chǎn)投資增速得在8%左右，民間投資增速回落，得靠國有投資增長來彌補；制造業(yè)投資增速回落需要靠基建和房地產(chǎn)投資增速提升來彌補。

其次，防風(fēng)險意味著資產(chǎn)泡沫不能破裂，否則就會引發(fā)金融危機；最好的結(jié)局是以時間換空間，即資產(chǎn)價格不跌不漲，但經(jīng)濟總量和居民收入水平不斷增長，直至資產(chǎn)的相對估值水平趨于合理。這意味著政策層面要保持匯率、利率及流動性等指標(biāo)的穩(wěn)定，價格調(diào)控范圍要進一步擴大，如從金融領(lǐng)域擴大到商品領(lǐng)域。

第三，剛性兌付和隱形擔(dān)保的問題并未被破解，金融改革的進程低于預(yù)期。不少國企在這輪大宗商品價格的上漲過程中，又起死回生，這給了市場帶來的示范意義是：投資國企、地方政府項目等很安全。這就使得全社會的資源配置結(jié)構(gòu)改善問題遙遙無期，政策對問題企業(yè)出重拳的難度繼續(xù)增大。

或許正是因為市場看清了政策底牌，在金融工作會議之后又選擇了做多，無論股市、樓市還是商品市場，均出現(xiàn)了明顯的上漲，而且是在資金面趨緊的情況下，市場做多傾向仍比較明顯。從今年以來銀行的資金流向看，不論是表內(nèi)還是表外，最終都集中到了房地產(chǎn)、政府平臺和國企這三大領(lǐng)域。

不過，既然是博弈，出牌還在繼續(xù)，如房地產(chǎn)政策方面，從租售同權(quán)到共有產(chǎn)權(quán)，從擴大城市的住房土地供給到農(nóng)村集體土地可以建出租房，只要房價繼續(xù)上漲，穩(wěn)房價的舉措還會不斷出臺，只是底牌是看得見的——防止房價大起大落。不過，這場博弈中最難把握的是政策的時滯性：當(dāng)你看不到政策出臺的即時效果時，會以為政策沒有效果，得繼續(xù)加大收縮力度......但如果哪一天市場突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，想收回政策都來不及了。