耶倫說，“我將從回顧10年前的狀況開始，然后論述我們歷經(jīng)的一些關(guān)鍵的改革如何降低了另一場危機的可能，也降低了金融不穩(wěn)定帶來的危害。然后，我會總結(jié)研究表明，美國金融系統(tǒng)的韌性如何得到了提高，而這種韌性正是有賴于監(jiān)管改革和私營部門采取的行動。再次，我會呈現(xiàn)關(guān)于金融監(jiān)管改革如何影響經(jīng)濟增長、信貸和市場流動性的證據(jù)?！?/p>

她也指出，雖然嚴格的監(jiān)管讓市場更具韌性，卻限制了中小銀行的發(fā)展，從而不利于信貸向中小企業(yè)的傳導，影響了經(jīng)濟的活力。因此，耶倫稱，個別的金融監(jiān)管規(guī)則可能會放松，比如有可能會進一步放松沃爾克法則在中小銀行上的要求，否則將制約經(jīng)濟的增長。

耶倫這一任期將于2018年2月結(jié)束，有消息指出耶倫大概率不會連任，那么這也將是她最后一次參加杰克遜霍爾年會，而她為金融監(jiān)管做出的辯護與特朗普的金融去監(jiān)管改革大相徑庭。

以下為耶倫演講稿全文：

全球金融危機已經(jīng)過去十年，它為美國帶來了自大蕭條以來最大的經(jīng)濟衰退。對有些人來說，這段記憶已經(jīng)消退，忘了金融危機的代價有多大，以及為何采取了哪些必須的措施。今天我將回顧危機并探討美國及全世界的決策者們?yōu)榱烁纳平鹑诒O(jiān)管而做出的改革，這些改革是為了降低未來金融危機再次發(fā)生的可能和惡劣的后果。

一個有韌性的金融系統(tǒng)對變化中的全球經(jīng)濟是很重要的，也就是這次會議的主題（促進變化中的全球經(jīng)濟）。運轉(zhuǎn)良好的金融系統(tǒng)有利于生產(chǎn)性投資，也有助于企業(yè)經(jīng)受住商業(yè)周期的起起伏伏。審慎的借貸能夠提高居民的生活水平，購買房產(chǎn)、投資教育、創(chuàng)業(yè)等等。由于改革鞏固了我們的金融體系，又借助于貨幣政策及其他政策，近些年來信貸很好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，促進了經(jīng)濟增長。

與此同時，改革也增強了金融系統(tǒng)的韌性。銀行變得更安全了，大而不倒的問題也得到了緩解?，F(xiàn)在的金融系統(tǒng)能夠更高效地監(jiān)控和處理監(jiān)管范圍之外的風險。

然而，金融監(jiān)管改革的范圍和復(fù)雜性要求決策者與研究者對其優(yōu)點和劣處都保持警惕。美聯(lián)儲致力于持續(xù)評估監(jiān)管在金融穩(wěn)定性方面和對經(jīng)濟的影響，并做出適當?shù)恼{(diào)整。

我將從回顧10年前的狀況開始，然后論述我們歷經(jīng)的一些關(guān)鍵的改革如何降低了另一場危機的可能，也降低了金融不穩(wěn)定帶來的危害。然后，我會總結(jié)研究表明，美國金融系統(tǒng)的韌性如何得到了提高，而這種韌性正是有賴于監(jiān)管改革和私營部門采取的行動。再次，我會呈現(xiàn)關(guān)于金融監(jiān)管改革如何影響經(jīng)濟增長、信貸和市場流動性的證據(jù)。

10年來的進展

美國和全球金融系統(tǒng)在10年前處于非常危險的境地。美國的房價在2006年時達到峰值，次級抵押貸款市場在2007年上半年承受了巨大壓力。到8月，金融市場的流動性急劇惡化，需要美聯(lián)儲采取措施予以支持。但是2007年8月的杰克遜霍爾年會卻對經(jīng)濟狀況的前景和金融體系相當樂觀。

正如我們所知，流動性與金融部門的償付能力在接下來的13個月里持續(xù)惡化。2008年3月貝爾斯登破產(chǎn)表明當時整個體系的脆弱性都在上升。于是決策者采取了特別措施：公開市場委員會大幅降低聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲還聯(lián)合財政部及其他機構(gòu)像非銀機構(gòu)釋放流動性，將白芝諾（著名的第三任《經(jīng)濟學人》主編）在19世紀提出的建議運用到了現(xiàn)代美國金融市場中，即當金融機構(gòu)失去融資渠道時，央行就要出面根據(jù)金融機構(gòu)提供的擔保品，以高利率提供緊急貸款。但是金融機構(gòu)卻仍舊惡化，房利美和房地美在9月被政府接管。

情況從2007年初就開始惡化了，直到2008年9月初已經(jīng)達到幾十年來最糟糕的境地，不過跟9月發(fā)生的事比起來，那一段時間就如水滴，而后幾個月就像潮水一般襲向市場。兩房被救助后不久，雷曼兄弟就破產(chǎn)，美國國際集團也從美聯(lián)儲得到大量貸款，大量貨幣市場基金“跌破1美元”（跌破每股1美元的資產(chǎn)凈值），財政部需要為貨幣基金的債務(wù)提供擔保；全球美元融資市場近乎崩潰，刺激全球央行必須協(xié)調(diào)行動；剩下的兩家大的投行（編注：高盛和摩根士丹利）成為了銀行持股公司，結(jié)束了美國的獨立投行時代；財政部也開始籌劃救助金融機構(gòu)。幾個星期內(nèi)，國會通過、總統(tǒng)布什簽署了“2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案”，成立了7000億美元的“問題資產(chǎn)救助計劃”；美聯(lián)儲進一步提供緊急貸款；聯(lián)邦存款保險公司為大范圍的銀行貸款提供擔保。很多外國政府也采取了激進的措施支持金融市場，包括向銀行注資，擴大存款保險的范圍等。雖然財政部、國會、聯(lián)邦存款保險公司、美聯(lián)儲和其他官方機構(gòu)采取了有利的措施，危機卻持續(xù)惡化，美國和全球經(jīng)濟愈加脆弱，接下來的損害更大。從2008年初到2010年初，美國又接近900萬人失業(yè)。數(shù)以百萬美國人流離失所。不幸不僅限于美國的經(jīng)濟：全球貿(mào)易和經(jīng)濟活動經(jīng)受了20世紀30年代以來最大的衰退。盡管采取了很多特殊政策，經(jīng)濟復(fù)蘇卻極其緩慢。

危機有什么啟示？決策者是如何應(yīng)對的？

這些慘痛的事件昭示要為抵御金融不穩(wěn)定做出更多努力。國會、政府和監(jiān)管部門與全世界的決策者一同起草了新的法律、規(guī)定，以降低爆發(fā)新一輪危機的風險。

這一場危機中，金融系統(tǒng)的脆弱性很明顯，事后看來與過去的金融恐慌非常類似。因為抵押貸款的標準太松，而導致了嚴重的過度借貸?！叭后w的瘋狂”導致了泡沫，投資者和個人都希望房價能得到更高的估值。1980年以來長期的經(jīng)濟穩(wěn)定導致了自滿，而忽視了潛在的風險，也沒有意識到風險在日益積聚。結(jié)果，市場自律和監(jiān)管缺位，金融機構(gòu)得以大量抬高杠桿。憑借短期借款，通過注入貨幣市場共同基金等市場化手段，非存款類機構(gòu)得以迅速擴張流動性。最終，這個杠桿鏈條越來越長，投資者試圖在通過抬高房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)價格而獲得更高收益。于是一些列復(fù)雜的衍生性產(chǎn)品的證券化將風險分散在了整個系統(tǒng)中，也愈發(fā)地不透明，也讓系統(tǒng)變得極其不穩(wěn)定。

為了做出應(yīng)對，全世界的決策者們想方設(shè)法防止再滋生這樣的脆弱性。美國在金融系統(tǒng)改革上反應(yīng)非常迅速，我們的銀行系統(tǒng)回到正常水平的速度就是這些策略有效的正面。而且美國在領(lǐng)導全球上的努力，如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、金融穩(wěn)定委員會和G20（二十國集團）都共同制定了新的標準，促進了全球的金融穩(wěn)定，在保護了美國的金融系統(tǒng)的同時也支撐了全球的增長。這些國內(nèi)和全球范圍的協(xié)同試圖提升銀行的抗虧損能力，監(jiān)管要防止短期基金市場的期限轉(zhuǎn)換和銀行間的流動性錯配，還要拆分大的金融機構(gòu)，并強迫大型公司采取更加審慎的內(nèi)控。

幾個重要的改革提升了全球銀行抗虧損的能力。首先，相對于風險權(quán)重資產(chǎn)的權(quán)益資本在量與質(zhì)上都有了相當程度的提升；其次杠桿率應(yīng)該受到限制，權(quán)益資本的下限應(yīng)該足夠支撐公司的所有資產(chǎn)；再次，對那些大型企業(yè)的風險權(quán)重和杠桿率要求將要更高，既可以降低這些公司的擠兌風險，也可限制他們做出威脅金融穩(wěn)定的經(jīng)營活動；最后，美國最大的幾家銀行要參加年度“綜合資本分析和檢查”（CCAR），即壓力測試。除了要求更高的抗虧損能力，CCAR提升了公眾對大銀行風險的認知，也為這些公司在最糟糕的經(jīng)濟狀況可能的損失作出了檢視，這是風險管理的重大進步。

改革也處理與期限轉(zhuǎn)換有關(guān)的風險。非銀機構(gòu)內(nèi)類存款負債造成的脆弱性降低了證券交易委員會監(jiān)管的效力。這些規(guī)定要求優(yōu)先貨幣市場基金采用浮動凈資產(chǎn)價值，使這些基金作為現(xiàn)金管理工具變得沒有那么有吸引力。貨幣基金的變化也降低了銀行對不安全的短期融資的依賴，因為優(yōu)先基金是這些銀行的主要投資者。因為“全球系統(tǒng)重要銀行”（G-SIBs）對流動性覆蓋比率和資本金做出了新的要求，大銀行的流動性風險進一步降低。流動性覆蓋比率要求銀行的流動資產(chǎn)能夠覆蓋30天的潛在凈現(xiàn)金流出。美國G-SIBs的資本金要求與銀行對短期融資的依賴性相掛鉤。

雖然對資本和流動性監(jiān)管上的改善將降低金融危機再次爆發(fā)的可能，雷曼兄弟破產(chǎn)說明決策者可以應(yīng)對的有效方案匱乏，只能在救助和任其破產(chǎn)間抉擇。認識到這點后，國會通過了多德-弗蘭克法案，建立了有序清償制度，為維持金融穩(wěn)定提供了新的解決機制，以避免大型金融機構(gòu)破產(chǎn)。該機制包含了一系列的工具，包括提供流動性和如何暫停金融合約，在大型企業(yè)倒閉時可以防止溢出效應(yīng)，以保護金融系統(tǒng)和經(jīng)濟。很重要的一點是，有序清償制度帶來的損失不會由納稅人買單，因為法規(guī)規(guī)定這些損失必須經(jīng)過一系列的評估由其他大型金融機構(gòu)來承擔。

此外，國會還要求大型銀行提交“生前遺囑”，聲明他們破產(chǎn)后將如何拆分。美聯(lián)儲強制大銀行達到所有抗虧損能力的要求，即這些銀行的長期負債足以吸收損失，并足以資本重組。這些提升都有助于確保股東和債權(quán)人承受損失，也維護了金融穩(wěn)定。也增強了市場自律，因為債權(quán)人知道他們必須承擔損失，他們就必須審慎地決策，那么也就緩解了大而不倒的問題。

2007年和2008年的事件說明非銀機構(gòu)的金融穩(wěn)定性風險也大幅增長了。相應(yīng)的，監(jiān)管應(yīng)該做出調(diào)整，能夠影響到影子銀行系統(tǒng)。美國國際集團（AIG）是一個典型的案例，通過一系列的衍生品，美國國際集團與其他市場參與者進行對賭，同時在風險管理上是不恰當?shù)?，也是不透明的。為了緩解類似的風險，需要確立為場外交易衍生品確立新的標準，提高所有衍生品的申報要求，更高的資本和保證金要求。

另外很重要的一步是，國會還創(chuàng)建了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會。委員會負責確認影響金融穩(wěn)定的風險，也從屬于美聯(lián)儲的審慎監(jiān)管。這些職責對防止監(jiān)管體系外的風險侵蝕金融穩(wěn)定是很重要的。

金融系統(tǒng)更安全了

證據(jù)顯示危機以來的改革使金融體系大為改善。大銀行間抗虧損能力大為提高，現(xiàn)在的一級普通股本是2009年的兩倍。年度壓力測試提升了銀行的資本金狀況，完善了風險管理的流程。大銀行減輕了對短期融資的以來，對高質(zhì)量的流動資產(chǎn)持有比例大為提高。監(jiān)管者的能力也在提升，反映在監(jiān)管方采取措施讓金融機構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)更具可拆分性從而解決大而不倒的問題。

經(jīng)濟研究為進一步的改革提供支持。研究表明，銀行的資本金水平越高，金融危機的不利影響便越低。其次，研究還表明，通過完善資本管理，流動性管理便能有效支撐金融穩(wěn)定。金融機構(gòu)韌性的經(jīng)濟模型，也就是壓力測試模式，強化了壓力測試的監(jiān)管信號，過去10年來大銀行的風險減弱了很多?；谀Ｐ偷姆治鲆脖砻鳎y行間不利的溢出效應(yīng)也大大減弱了。

更安全的體系支持增長嗎？

目前為止我懷疑是否有聽眾認同我的說法：危機要求采取行動，于是就有了必要的改革，這些改革使得金融系統(tǒng)更加安全?，F(xiàn)在，危機過去快10年了，多德-弗蘭克法案出臺已近7年，人們又提出了一個新的問題：改革是否走得太遠，導致金融系統(tǒng)負擔過重而無法支持經(jīng)濟增長？

美聯(lián)儲致力于與美國政府、國際機構(gòu)等協(xié)同，評估金融市場監(jiān)管的影響，以及是否要做出適當?shù)恼{(diào)整。此外，美聯(lián)儲也獨立地評估了潛在的調(diào)整。例如，美聯(lián)儲發(fā)起了對2015年壓力測試的檢查，檢查表明英國減輕銀行的負擔，尤其是更小的機構(gòu)的負擔，以及壓力測試與資本金要求監(jiān)管相結(jié)合時效果更好。而且新的金融監(jiān)管框架也值得再考慮，包括簡化中小型銀行的監(jiān)管。

我們持續(xù)監(jiān)控經(jīng)濟狀況，并且進行研究，是為了更好地理解監(jiān)管改革的影響。我將在兩個領(lǐng)域簡單概括當前的狀況：信貸監(jiān)管的影響和市場流動性的變化。

對信貸的監(jiān)管帶來的影響得到了深入研究。一些研究表明應(yīng)該要求更高的資本權(quán)重，而有些研究結(jié)果則不然。很難確定資本金要求對貸款的影響，因為資本金的變化經(jīng)常被稀釋了，金融危機也對貸款有很大的影響。

因為貸款資本監(jiān)管影響的不確定，美聯(lián)儲從抗虧損能力中得到了對貸款和經(jīng)濟增長不利影響的可能性。一定規(guī)模的凈利潤對經(jīng)濟增長的影響源于更高的資本標準。提升銀行的資本金開始于2009年，導致了貸款的增長，在全球范圍內(nèi)美國的銀行盈利也增長較快。

但是資本約束的不利影響還不明顯，信貸可能沒法到達某些借款人手中，尤其是那些信用記錄不夠完美的住房購買者和小企業(yè)主。10年前，抵押貸款是非常容易得到的，導致了債務(wù)的不可持續(xù)和對金融系統(tǒng)的損害。現(xiàn)在很多因素都有可能在影響抵押貸款，包括抵押貸款的風險變化；出現(xiàn)了政府支持的聯(lián)邦住房管理局這樣的企業(yè)；有利于非銀行貸款方準入的科技的變化；消費者保護條例的變化；以及銀行機構(gòu)資本和流動性監(jiān)管的變化。這些因素是復(fù)雜的并且與其他的住房系統(tǒng)中的變化有關(guān)。

一般來說信貸只對信用記錄良好的中小企業(yè)主開放，而很多指標表明這些企業(yè)的信用評分較低，或是信用記錄不夠好。可是，中小企業(yè)對經(jīng)濟的活力和增長都是很重要的，它們更依賴中小銀行，美聯(lián)儲正在采取措施減少對中小銀行不必要的監(jiān)管。

最后，很多金融市場的參與者表達了對市場流動性，尤其是股受市場的擔憂，例如企業(yè)債市場。企業(yè)債的市場流動性總體來看是很穩(wěn)健的，從近年來大量的債券發(fā)行便可看出市場的健康狀況。這說明流動性狀況在持續(xù)改善。大的交易商更少地投入二級市場，而轉(zhuǎn)戰(zhàn)一級市場。此外，算法交易員和機構(gòu)投資者在不同的市場都比過去多了很多，這些機構(gòu)想在狀況不確定時可以支撐更多的流動性。但是這些因素沒有哪個是市場流動性改善中的突出要素。簡化沃爾克規(guī)則可能會有些好處，通過銀行來交易，修復(fù)杠桿率和資本金的要求。同時，新的監(jiān)管框架也讓交易者更靈活地應(yīng)對市場的震動，過去交易者的恐慌是造成流動性枯竭的重要因素。那么調(diào)整監(jiān)管框架應(yīng)該是溫和的，改革也將確保交易員與銀行靈活性的提升。

挑戰(zhàn)

大蕭條以來最嚴重的金融危機過去10年了，我們現(xiàn)在狀況如何呢？美聯(lián)儲在就業(yè)和物價穩(wěn)定上取得了很大的成就，監(jiān)管的框架也降低了金融系統(tǒng)的風險?，F(xiàn)在更具韌性的金融系統(tǒng)足以消化而不是放大于市場震蕩。系統(tǒng)的韌性也支持銀行和其他金融機構(gòu)貸款出去，無論市場好與壞都能支持經(jīng)濟增長。

此外，我希望金融系統(tǒng)的演進能促進全球經(jīng)濟的復(fù)蘇、科技的發(fā)展。我們從危機中又學到了很多。我們不能確定新的危機不會再到來，但是如果我們將這個教訓與那些沉痛的代價一起銘記于心，我們希望金融系統(tǒng)和經(jīng)濟將為個人和企業(yè)分擔10年前危機中遭受的痛苦，未來也能經(jīng)歷更少的危機，并能從未來任何一場危機中更快恢復(fù)。