此文的主題是如何理解美聯(lián)儲的貨幣政策。一共分為目前的美國宏觀經(jīng)濟、美國國債市場簡介、聯(lián)儲的就業(yè)和通貨膨脹目標(biāo)、美聯(lián)儲在08年金融危機后金融監(jiān)管的發(fā)展、為什么特朗普對于聯(lián)儲的任命將會是史無前例的以及美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)測六個部分。

目前的美國宏觀經(jīng)濟

觀察美國宏觀經(jīng)濟有很多實時數(shù)據(jù)，其中亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行推出的GDPNow就是一個每周更新的GDP數(shù)據(jù)，是一個非常好的數(shù)據(jù)跟蹤工具。目前亞特蘭大聯(lián)儲對三季度美國GDP增長的實時預(yù)測是3.5%。根據(jù)每周大量相關(guān)數(shù)據(jù)不斷更新測算得出，最終會在季末收斂到真實的GDP數(shù)據(jù)。現(xiàn)在來看，美國目前GDP增長介于2%-3%之間，三季度可能更偏高一些，總體情況是正常增長。

美國7月份失業(yè)率是4.3%，基本上是美國歷史上最低的水平，比金融危機前美國失業(yè)率最低值還要低。從失業(yè)情況來看，美國經(jīng)濟可以說相當(dāng)不錯。

2016年7月份美國共和黨總統(tǒng)候選人特朗普提出了一些政策意見，政策要點包括：第一減稅，第二基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，第三金融業(yè)、能源行業(yè)放松監(jiān)管。最近來看，很多能源企業(yè)代表在參會科羅拉多大學(xué)摩根大通全球商品研究中心年會時，提到2017年在能源監(jiān)管方面的大幅放松促進了能源開采。貿(mào)易實際上對于美國GDP的影響非常有限。實際上，特朗普任期開始以后他在預(yù)算方面比較鷹派，通過對醫(yī)保社保的削減，任命非常鷹派的Mick Mulvany為OMB(Office of Management and Budget)主管，總體上降低了美國國債余額。以上是特朗普在競選時期提高的主要政策主張，都是針對當(dāng)前美國經(jīng)濟最大的問題，比如監(jiān)管過度、稅收過高等等，這些政策主張能夠得以實施對經(jīng)濟影響會是非常大的。

美國國債市場介紹

判斷美聯(lián)儲政策其實跟美國國債是分不開的。首先，美國國債市場是一個非常特殊的市場，在過去的200多年中，美國是世界主要經(jīng)濟體中唯一一個沒有出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約的國家。比如英國在二戰(zhàn)期間就出現(xiàn)過債務(wù)違約；德國、法國、日本在二戰(zhàn)前后也多次發(fā)生債務(wù)違約；新興市場國家包括俄羅斯、巴西、阿根廷等均多次違約，巴西甚至每10年左右會發(fā)生一次違約。同時，由于美元作為儲備貨幣，是國際貨幣體系的基石，美國國債實際上是基石上面的鋼筋結(jié)構(gòu)，世界主要資產(chǎn)價格，都是圍繞這個體系在運行。因此，美國國債市場是一個非常重要且特殊的市場。

目前美國國債總規(guī)模大概是11萬億美元，對應(yīng)于美國GDP是16.8萬億。實際上美國的國債規(guī)模相對GDP還不算是很高，相比日本和歐洲國家的債務(wù)水平要低一些。目前，美國債券市場中國債的比例大概是29%，因為有大量的保險公司、商業(yè)銀行等機構(gòu)的久期匹配都需要由買賣美國國債或相關(guān)衍生品來實現(xiàn)，因此，美國國債的期限結(jié)構(gòu)非常重要。值得注意的是，長久期美國國債、期限在五年以上的美國國債在國債中的比例非常低，只有10%。長久期美國國債的供應(yīng)是非常有限的，是非常稀缺的資產(chǎn)。美國國債缺乏下跌的動能，很大一部分原因是因為供應(yīng)有限，或者說美國財政部發(fā)行的美國國債的久期非常短，發(fā)行的大量國債都是短期債券。

美國國債最大的持有人是美國的社保基金，其次是美聯(lián)儲，然后是聯(lián)邦退休金，最后是一些地方政府退休金、銀行、保險公司等。美聯(lián)儲目前4萬多億美元的資產(chǎn)主要包括兩部分，一是2.4萬億美元的美國國債，其次還有大量的住房抵押貸款，美聯(lián)儲的縮表也意味著這兩部分都將有所縮減。過去7、8年時間中，由于聯(lián)儲量化寬松大量買入國債，導(dǎo)致聯(lián)儲的國債持有量迅速上升，到了2015年達到接近2.5萬億美元，此后持有量基本穩(wěn)定，不斷買入國債對沖到期國債，維持存量基本不變。

海外方面，日本和中國是美國國債的兩大海外持有方。而2008年以后，海外中央銀行凈買入美國國債的總量不斷減少，這一部分實際上是被美聯(lián)儲的買入對沖了。

美國國債市場有三類主要的的套期保值參與者。第一部分參與者是按揭貸款市場機構(gòu)。由于美國有高達8萬億美元的居民貸款，而美國銀行提供的大量房貸是包含各種復(fù)雜結(jié)構(gòu)的，既有30年固定利率的，也有短期波動利率的，還有是利息資本化的等貸款產(chǎn)品；同時，非常的特殊的一點是允許借款人提前還貸。復(fù)雜的按揭貸款市場導(dǎo)致投資人有大量的對沖需求，對沖需求實際上是通過國債市場上對利率的結(jié)構(gòu)調(diào)整而實現(xiàn)的，利息的變化對房貸產(chǎn)生影響反過來又會影響國債自身的價格。其次，美國國債市場還存在大量企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；第三，美國的人壽保險公司進行資產(chǎn)負債久期匹配的時候也需要大量買賣美國國債進行久期調(diào)節(jié)。

美國國債市場有兩類主要的投機機構(gòu)。大型的對沖基金包括宏觀對沖基金和大約2千億美元總資產(chǎn)規(guī)模的CTA。對沖基金在進行國債投機時都會使用大量的杠桿，因此，對市場流量有非常大的影響。第二部分是大量的COT （Commitment of Trader）。美國商品期貨委員會(CFTC)每周會公布COT的數(shù)據(jù)，并區(qū)分套期保值和投機頭寸。根據(jù)COT數(shù)據(jù)顯示，2016年年底至今，國債市場有巨額的投機做空頭寸，對應(yīng)的多方主要是一些保險公司或者是套期保值機構(gòu)，由于負債端的匹配要求大規(guī)模的做多久期來平衡負債。

利率期限結(jié)構(gòu)方面的，目前的一個發(fā)展方向，包括美國新任財政部長也提出可能推出100年期限的超長期美國國債。事實上，美國30年期國債也曾在克林頓時期暫停發(fā)行過。推出100年期美國國債的目的，實際上是為了創(chuàng)造更長的久期，利率曲線結(jié)構(gòu)的變化會對金融市場產(chǎn)生非常重要的影響。

2008年金融危機以后，金融市場整體在進行大量的改革，包括Libor都在不斷的改革甚至慢慢淡出歷史舞臺，對金融市場基礎(chǔ)性的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生非常大的影響。TED spread是短期美債和Libor之間的利差，TED spread的上升表示市場融資情況緊張；TED spread上升過快、過高，通常是金融危機爆發(fā)的前兆。

追溯美聯(lián)儲對美國國債市場的管理歷史，在1913年聯(lián)邦儲備銀行建立之前，美國財政部的交易室就已經(jīng)通過在國債市場上買賣美國國債維護美國國債的利率區(qū)間。美聯(lián)儲創(chuàng)立以后實際上接管了此前財政部交易室的歷史角色。美聯(lián)儲對國債市場的操作和管理是非常積極主動的，一是維護基金利率目標(biāo)區(qū)間；二是通過展期維持聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的國債倉位。目前，聯(lián)儲持有大約2.4萬億美元的美國國債和2萬億美元的房地產(chǎn)按揭貸款，每個月約有500億美元左右的到期資產(chǎn)規(guī)模，美聯(lián)儲需要用到期資金繼續(xù)購買美國國債以維持資產(chǎn)負債表的整體穩(wěn)定。關(guān)于當(dāng)前美聯(lián)儲縮表問題，2008年至今，美國經(jīng)濟體實際GDP已經(jīng)上升40%，而美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表則較2008年擴張了4倍多，貨幣政策正?；潜仨氁龅氖虑椤Ｍ瑫r，紐約聯(lián)邦儲備銀行的CEO杜德利認(rèn)為美聯(lián)儲非常重視市場信號問題，無論是縮表還是加息。

特朗普政府比較傾向于國債利率不能過快上升，國債利率迅速上升可能導(dǎo)致經(jīng)濟從溫和復(fù)蘇迅速進入衰退。而目前美國政府支出中最大的一部分是醫(yī)保支出，比國防和社保支出二者之和還高。在特朗普任期內(nèi)，醫(yī)保費用的開支可能會有所下降，至少不會在原來的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長，降低醫(yī)保支出會對國債有所影響。

可以把美國國債利率曲線想象成一個10磅重的長繩子，聯(lián)儲實際上能夠影響短端利率，聯(lián)儲快速拉升短端利率時，市場長端利率甚至可能下沉；同時，如果美國市場長端利率上行，歷史經(jīng)驗顯示長端利率上升1%，房地產(chǎn)價格會下降10%，可能會導(dǎo)致衰退。

美國國債市場是最為重要的市場，可以利用美國國債曲線來預(yù)測美國經(jīng)濟。美國國債市場規(guī)模大大超過美國股票市場規(guī)模；同時，美聯(lián)儲也公開承認(rèn)，如果要在債券和股市兩個中選擇一個保護，優(yōu)選債券市場。美國債券市場對美國國計民生具有非常重要的作用，包括對美國居民貸款、保險、房貸、學(xué)生貸款都會產(chǎn)生非常重大的影響。債券市場利率的陡峭化一般就是經(jīng)濟預(yù)期看好的先兆；債券市場利率扁平化，一般是經(jīng)濟增長乏力的標(biāo)志；債券市場利率倒掛、即短端高于長端，一般是衰退的征兆。2007年我們就曾觀測到長、短端利率的倒掛；股市在牛市或正常發(fā)展的時候很少產(chǎn)生經(jīng)濟衰退，當(dāng)股市進入熊市是衰退的標(biāo)志。

目前美國GDP70%來自消費，17%來自投資，政府支出占17%，凈出口為-3%。消費對美國經(jīng)濟非常重要，消費包括物質(zhì)消費、服務(wù)消費等；投資包括房地產(chǎn)投資，商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)在美國的GDP中最高點是2006年，到達8.9%，經(jīng)濟危機期間下降到2010年的4.9%，目前恢復(fù)到6%的水平，可見房地產(chǎn)在美國這一輪的經(jīng)濟增長中的泡沫非常有限。美國GDP17%來自政府支出，聯(lián)邦政府的支出中2/3用于軍費，地方政府支出主要是教育和醫(yī)療福利；美國進出口的逆差大約是GDP的-3%，進口值約為2.66萬億，出口值約為2.12萬億。

聯(lián)儲的就業(yè)和通貨膨脹目標(biāo)

美聯(lián)儲的第一政策目標(biāo)是降低失業(yè)率。目前4.3%的失業(yè)率和2006年的水平相當(dāng)，但二戰(zhàn)以來的所有經(jīng)濟衰退中，2008年經(jīng)濟危機導(dǎo)致的失業(yè)數(shù)據(jù)在低位徘徊的時間最長，這也是為什么本輪的經(jīng)濟增長最緩慢，美聯(lián)儲的量化寬松政策延續(xù)時間也是最長的。

新經(jīng)濟就業(yè)情況不容樂觀。由于IT行業(yè)快速發(fā)展，新經(jīng)濟雇傭的員工數(shù)量大大減少，特別是傳統(tǒng)零售業(yè)被網(wǎng)購取代后對就業(yè)的影響非常大，勞動市場參與度比以前顯著降低，但可喜的是從2014年開始美國勞動市場的參與度基本穩(wěn)定在63%-64%，沒有繼續(xù)下降。同時，美國的勞動生產(chǎn)率從2009年開始一直在低位徘徊，面臨較大的問題。

美聯(lián)儲的第二大政策目標(biāo)是通貨膨脹。維護物價穩(wěn)定是美聯(lián)儲的法定要求，而維護物價穩(wěn)定是一個比較粗略的要求，具體的數(shù)值一直在不斷變化。格林斯潘擔(dān)任聯(lián)儲主席時也一直拒絕回答聯(lián)儲目標(biāo)通貨膨脹率的具體數(shù)值。耶倫主席基本公開指出2%的通貨膨脹率是連續(xù)的理想通貨膨脹水平。目前1.7%的通貨膨脹率是正常水平。全美房價指數(shù)有所上漲，特別是紐約等大城市，但實際上多數(shù)城市房價指數(shù)還未回到危機前的高位。

為什么特朗普對于聯(lián)儲的任命將是史無前例的

美國聯(lián)邦儲備體系是一個公私合營的企業(yè)，由聯(lián)邦儲備局和12個聯(lián)邦儲備銀行組成。12個聯(lián)邦儲備銀行都是獨立的私營機構(gòu)，股東是各個地方的商業(yè)銀行；聯(lián)邦儲備局是公立機構(gòu)。關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策委員會，所有地方聯(lián)儲的行長都是委員會的委員，但每年只有12位票委。按照制度設(shè)計，七人聯(lián)儲理事會一人一票；地方聯(lián)邦儲備銀行根據(jù)級別輪流投票，紐約聯(lián)儲有永久投票權(quán)；芝加哥、費城等聯(lián)儲每兩年有投票權(quán)；達拉斯等聯(lián)邦備每三年有投票權(quán)。根據(jù)制度設(shè)計，12個地方聯(lián)儲中每年合計共有5票，聯(lián)儲理事會7票；但目前聯(lián)儲理事會7票中有3位空缺，因此目前實際上公開市場貨幣委員會的投票權(quán)多數(shù)票在各個地區(qū)的聯(lián)邦儲備銀行。

特朗普對于對美聯(lián)儲的理事會任命的權(quán)利是史無前例的。美聯(lián)儲理事會每一任的任期是14年，而總統(tǒng)任期為4年，無論總統(tǒng)任期為4年還是8年，沒有任何一位總統(tǒng)有機會任命絕大多數(shù)的理事會成員。由于種種原因，本屆的理事會到目前已經(jīng)有三位空缺，再加上耶倫2018年1月份任期結(jié)束，副主席費舍爾2018年6月份任期結(jié)束，因此從目前到2018年6月份將有本屆理事會將有五個人會由特朗普總統(tǒng)任命，是從聯(lián)儲1913年以來史無前例的。

特朗普目前已經(jīng)任命了一位副主席候選人夸洛斯，是猶他州的私募基金經(jīng)理，寫過大量的文章反對美聯(lián)儲的貨幣政策，他認(rèn)為美聯(lián)儲在一個錯誤的軌道上運行許久，可能會成為美聯(lián)儲主管監(jiān)管的副主席。目前特朗普還任命了一位卡耐基梅隆大學(xué)教授為理事候選人，其立場比較中立。最重要的是，誰會成為新的美聯(lián)儲主席。（1）耶倫主席連任是有可能的，特朗普最近也提到耶倫工作表現(xiàn)很好；（2）也可能是CEA主席科恩，曾是高盛的總裁，在白宮任職經(jīng)濟顧問委員會主席順利的情況下，會作為美聯(lián)儲的儲備主席的角色，耶倫此前的伯南克、格林斯潘都曾經(jīng)擔(dān)任過美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席這一職務(wù)；（3）前任聯(lián)儲理事沃什也是可能的。不論誰擔(dān)任聯(lián)儲主席，這幾位候選人整體的風(fēng)格都比較接近。

美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)測

美聯(lián)儲在2008年金融危機前對監(jiān)管過于放松，這也是為什么在金融危機爆發(fā)后美國國會和民眾對美聯(lián)儲有非常強烈的質(zhì)疑。沃克爾法則的通過導(dǎo)致過去8年美聯(lián)儲對市場的監(jiān)管非常嚴(yán)苛，包括信息披露、現(xiàn)場監(jiān)管、強制降杠桿和定期進行壓力測試等等，目前金融監(jiān)管實際上是過于嚴(yán)格的，美聯(lián)儲的金融監(jiān)管會有所放松。

美國宏觀經(jīng)濟整體緩慢復(fù)蘇，目前兩黨對減稅、增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的看法是比較一致的。當(dāng)然也可能會出現(xiàn)不通過的小概率事件，比如美國存在財政懸崖或債務(wù)上限的問題。

關(guān)于對聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)測，首先加息肯定要繼續(xù)進行。我認(rèn)為2017年美聯(lián)儲加息會超過預(yù)期，實際上2017年3月份的加息已經(jīng)是超市場預(yù)期的。目前利率是1.25%，美聯(lián)儲的政策目標(biāo)是到2019年實現(xiàn)聯(lián)邦基金利率回到3%，如果3%是利率目標(biāo)，那此前每次25個基點，共7次加息只是時間點的選擇問題，或許會出現(xiàn)一次加息50個基點的小概率事件。資產(chǎn)負債表收縮是一個緩慢的過程。9月聯(lián)儲FOMC議息會議應(yīng)該會決定縮表的計劃，即將每個月到期后的再投資金額設(shè)定減小的范圍。加息或者縮表，不代表流動性降低。就觀察的數(shù)據(jù)來看，2016年加息后美國市場流動性實際上反而增加了。因此，加息不代表股市會進入熊市，事實上歷次加息后美國股市均大幅上漲。