1.美聯(lián)儲(chǔ)縮表在即

1.1 FED資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲、久期過長(zhǎng)

從規(guī)模上看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模、相對(duì)規(guī)模均較高。為了應(yīng)對(duì)08年危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了三輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2017年8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.5萬億美元，相比于QE之前9000億左右的規(guī)模，上漲近5倍。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重由QE前6%持續(xù)上漲至25%（2015年），之后小幅下降。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重為23%（17Q2GDP）。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲，長(zhǎng)期國(guó)債和MBS主導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在危機(jī)后發(fā)生了巨大變化。08金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)主要由短期國(guó)債和中長(zhǎng)期國(guó)債組成，兩者占總資產(chǎn)比重為32%和53%左右。而量化寬松以后，中長(zhǎng)期國(guó)債占比依舊維持在53%左右，而MBS則取代了短期國(guó)債，占比持續(xù)上升到40%。

從期限結(jié)構(gòu)上看，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)組合久期過長(zhǎng)。經(jīng)過幾年的扭轉(zhuǎn)操作后，美聯(lián)儲(chǔ)持有的短債（Bills）規(guī)模已經(jīng)降至0，而國(guó)債和MBS的久期普遍較長(zhǎng)。目前美聯(lián)儲(chǔ)持有的1年以內(nèi)到期國(guó)債占總資產(chǎn)的比重僅為14%，而5年及以上到期國(guó)債占比40%。美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，占比99%。

1.2縮表勢(shì)在必行

早在14年9月美聯(lián)儲(chǔ)披露《Policy Normalization Principlesand Plans》就提及縮表；16年4月，耶倫表示美聯(lián)儲(chǔ)已有縮表計(jì)劃，將在利率略升之后啟動(dòng)縮表進(jìn)程。經(jīng)過四輪加息，目前聯(lián)邦目標(biāo)基金利率已經(jīng)達(dá)到1.25%，縮表成為美聯(lián)儲(chǔ)政策的焦點(diǎn)。

在今年6月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)公布了年內(nèi)縮表計(jì)劃，縮表將以減少到期本金再投資的方式進(jìn)行，起初每月縮減60億美元國(guó)債、40億美元MBS；之后每季度增加一次，直到達(dá)到每月縮減300億美元國(guó)債、200億美元MBS為止。7月會(huì)議紀(jì)要顯示，如果經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將很快（relatively soon）縮表。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，長(zhǎng)期利率過低導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過高，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化勢(shì)在必行。美國(guó)GDP同比增速穩(wěn)定在2%附近。一季度經(jīng)濟(jì)增速短期下滑，但二季度經(jīng)濟(jì)增速上行，環(huán)比折年率為2.6%。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇使得就業(yè)數(shù)據(jù)整體向好，7月新增就業(yè)崗位20.9萬個(gè)，失業(yè)率為4.3%，接近自然失業(yè)率水平，平均時(shí)薪同比增速為2.5%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，長(zhǎng)期維持低利率使得資產(chǎn)價(jià)格偏高，會(huì)推升通脹和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)。盡早實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?，也可以為未來政策寬松預(yù)留空間。

加息對(duì)長(zhǎng)端利率似乎失效。今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息，但長(zhǎng)期國(guó)債仍然整體下行。事實(shí)上，在04-07年美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)17次加息，也未能防止次貸危機(jī)的發(fā)生，也在于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)沒能影響長(zhǎng)期國(guó)債利率。因此，在次貸危機(jī)發(fā)生以后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了三輪QE，相當(dāng)于在降息失效的情況下直接降低長(zhǎng)期國(guó)債利率，與之相應(yīng)此次縮表旨在影響長(zhǎng)端利率。

MBS資產(chǎn)持有規(guī)模過大影響美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的資質(zhì)水平，扭曲了信貸資源配置。MBS源于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持，具有違約風(fēng)險(xiǎn)，40%的資產(chǎn)占比過高，嚴(yán)重影響了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的資質(zhì)水平。此外，危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買MBS，壓低抵押貸款利率水平，使得15年期抵押貸款利率從危機(jī)前的6.44%持續(xù)跌至2013年的2.56%，以緩解房地產(chǎn)行業(yè)的信貸壓力。然而隨著危機(jī)的解決，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的臨時(shí)性信貸支持應(yīng)當(dāng)暫停，繼續(xù)持有大規(guī)模MBS或?qū)D壓其他行業(yè)的信貸資源。

1.3對(duì)比13年削減恐慌，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)重視預(yù)期管理

相較于13年削減恐慌，為什么目前債市對(duì)縮表反映不大？我們認(rèn)為這與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理有關(guān)。

2013年退出QE大超預(yù)期。2013年5月前，伯南克一直強(qiáng)調(diào)其鴿派立場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有向市場(chǎng)傳遞退出QE信息。3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC決議宣布利率和資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變。5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議以壓倒性多數(shù)決定繼續(xù)購(gòu)債計(jì)劃，維持利率和資產(chǎn)夠買規(guī)模不變，同時(shí)提到“將根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化來提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模”，而市場(chǎng)更多著眼于“提高”而非“減少”。但5月22日美聯(lián)儲(chǔ)陡然由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”，伯南克在國(guó)會(huì)聽證會(huì)中提到未來可能削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，放緩或者退出QE，大大超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。

股指下跌后迅速反彈，國(guó)債收益率大幅上行；但退出QE過程中美債大幅下行。13年5月22日至6月，標(biāo)普500指數(shù)下跌96點(diǎn)，隨后反彈。13年5月22日至9月，美、德、英10年期國(guó)債收益率分別上行97BP、66BP、105BP。從美聯(lián)儲(chǔ)13年12月宣布退出QE到14年10月退出完成，美、德、英10年期國(guó)債收益率分別下行89BP、134BP、130BP。

退出QE引發(fā)全球資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，沖擊新興經(jīng)濟(jì)體。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取多輪QE政策，市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松，資本大量流進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體，帶動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體外匯升值與信貸擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫膨脹。然而隨著美國(guó)宣布退出QE，資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力巨大，外匯儲(chǔ)備大量流失，債市、股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌165點(diǎn)、跌幅16%，而同期MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)下跌112點(diǎn)、跌幅7%。印度盧比大幅貶值22%，南非、馬來西亞、墨西哥貨幣貶值幅度超過10%。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)重視前瞻指引，政策沖擊減弱。相比于13年貨幣政策陡然扭轉(zhuǎn)，17年美聯(lián)儲(chǔ)更加重視預(yù)期管理，與市場(chǎng)反復(fù)溝通，不斷傳遞縮表具體細(xì)節(jié)。3月FOMC紀(jì)要預(yù)告美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始討論縮表；6月FOMC公布了初步的縮表計(jì)劃，包括縮表方式、縮表路徑、上限等；7月FOMC暗示了縮表啟動(dòng)時(shí)間，提到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)相對(duì)較快地開始執(zhí)行資產(chǎn)負(fù)債表正?；捻?xiàng)目，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在9月、10月開始縮表的可能性較大。美聯(lián)儲(chǔ)通過前瞻指引不斷引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，并按照市場(chǎng)可預(yù)測(cè)的方式逐步推進(jìn)縮表，大大降低了政策的不確定性，減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。我們也看到，2017年以來美國(guó)股指穩(wěn)步攀升、股市波動(dòng)率指數(shù)位于低位，債券收益率呈震蕩局勢(shì)。

2.縮表對(duì)美國(guó)債市的影響

2.1主動(dòng)縮減長(zhǎng)久期資產(chǎn)對(duì)債市影響更大

縮表的影響還要看縮表類型和基本面情況，縮表類型可以分為主動(dòng)縮表還是被動(dòng)縮表，縮減短期資產(chǎn)還是長(zhǎng)期資產(chǎn)。具體來看：

美國(guó)2000年主動(dòng)縮減短期資產(chǎn)，但股市泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期使得美債下行。2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)回購(gòu)操作停止續(xù)作，且當(dāng)時(shí)處于加息中后期，1-5月資產(chǎn)規(guī)模從6689億縮減到5786億，縮減14%，縮減的主要是90天內(nèi)短期回購(gòu)資產(chǎn)，同期十年美債收益率卻從6.45%下行 16BP至6.29%，源于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂使得避險(xiǎn)情緒升溫、市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

日央行2006年主動(dòng)縮減長(zhǎng)短期資產(chǎn)并加息，日債上行。2006年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹上行背景下，日本央行主動(dòng)縮表，減持政府債券、停止ABS和ABCP的購(gòu)買、大量停止續(xù)作短期債券（Bills Purchased），并隨后在06年下半年進(jìn)行了25BP的加息操作。日本央行資產(chǎn)總額從05年末的156萬億日元縮減至06年6月末的114萬億日元，縮減37%，期間日本10年期國(guó)債收益率上行44BP至1.91%。

美國(guó)2009年被動(dòng)縮減短期資產(chǎn)，赤字和通脹擔(dān)憂，美債短期上行。08年12月中旬至09年8月初，美聯(lián)儲(chǔ)與外國(guó)央行流動(dòng)性互換等短期資產(chǎn)的減少，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額從2.26萬億美元縮減至1.99萬億美元，縮減13%，盡管同期美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，但10年期國(guó)債收益率卻上行160BP至3.8%，或與奧巴馬的巨額經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、美國(guó)財(cái)政赤字大增、通脹擔(dān)憂有關(guān)。

2012年歐央行被動(dòng)縮減LTRO，歐債下行。2012年第四季度至2014年年底，隨著歐債危機(jī)緩和，銀行提前償還大量LTRO這一流動(dòng)性工具，歐洲央行也未積極續(xù)作，總資產(chǎn)從3萬億歐元縮減至2萬億歐元，縮減三分之一，歐元區(qū)10年期公債收益率從大幅下行135BP至0.65%。

總結(jié)美日歐縮表經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，央行主動(dòng)縮減長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)債市的影響更為直接。例如2006年日央行主動(dòng)縮減長(zhǎng)期和短期資產(chǎn)并加息導(dǎo)致日債上行；若央行僅主動(dòng)縮減短期資產(chǎn)，長(zhǎng)債表現(xiàn)與基本面更相關(guān)，如美國(guó)2000年上半年縮表時(shí)股市泡沫破裂和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期帶動(dòng)美債下行；被動(dòng)縮表對(duì)債市的直接影響不大，如歐央行12年縮表、美國(guó)09年上半年縮表。

2.2長(zhǎng)期美債利率有望上行

中長(zhǎng)期美債有望上行，期限利差走闊。QE期間，美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)債市場(chǎng)上大量進(jìn)行買長(zhǎng)債券賣短債的扭轉(zhuǎn)操作，使期限利差從2011年290BP高點(diǎn)持續(xù)降至76BP的低點(diǎn)。當(dāng)前10Y-2Y期限利差在90BP左右，遠(yuǎn)低于2000年以來的歷史均值（144BP）。本輪縮表計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)采取反向扭轉(zhuǎn)操作，減持長(zhǎng)債，因而對(duì)中長(zhǎng)期利率形成壓力，將使得收益率曲線變陡，抬高期限利差。另外，從預(yù)期差來看，今年以來美元大幅走弱，美債震蕩下行，市場(chǎng)或已消化了通脹疲軟、特朗普預(yù)期差調(diào)整的負(fù)面沖擊，疊加美聯(lián)儲(chǔ)9月縮表在即，中長(zhǎng)期美債向上壓力或更大。

但上行幅度還是要看國(guó)內(nèi)通脹情況和特朗普政策推進(jìn)情況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，失業(yè)率不斷下降，但仍然存在不確定因素。一是，通脹表現(xiàn)仍然欠缺，美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)同比從2月的2.18%持續(xù)回落到6月的1.42%，核心PCE同比從1月的1.89%持續(xù)滑落至6月的1.5%，始終處于目標(biāo)值以下。市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)回落，國(guó)債隱含通脹預(yù)期從年初2%持續(xù)跌至1.6%附近。二是，特朗普政策推行重重受阻，7月底醫(yī)改法案在參議院未獲通過，稅改計(jì)劃被認(rèn)為缺乏細(xì)節(jié)，基建計(jì)劃尚無進(jìn)展，通俄門調(diào)查升級(jí)、特朗普兩大顧問委員會(huì)遭解散等等。

從海外來看，歐洲貨幣政策正?；绊懨纻?/strong>隨著歐元區(qū)量化寬松政策持續(xù)推進(jìn)，德國(guó)、冰島、葡萄牙等國(guó)可購(gòu)買債券量逐步減少，資產(chǎn)購(gòu)買接近購(gòu)債規(guī)模限制。7月歐央行議息會(huì)議雖然沒有提到退出QE，但德拉吉在會(huì)后表示，政策制定者計(jì)劃在秋季開始討論可能的量化寬松收縮計(jì)劃。這表明歐洲央行將隨美聯(lián)儲(chǔ)的步調(diào)，開始逐步推進(jìn)貨幣政策正?；W洲央行按照資本額比重來購(gòu)買政府債券，購(gòu)買德國(guó)國(guó)債已超過4000億歐元，一旦退出QE，德債收益率將會(huì)走高，進(jìn)而影響美債。

總體而言，長(zhǎng)期美債有望上行。本輪縮表的背景是加息對(duì)長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)失效，需要通過縮減長(zhǎng)端資產(chǎn)影響長(zhǎng)期利率，類似于日本在2006年縮表，中長(zhǎng)期美債有望上行、期限利差趨于走闊。但上行幅度還是要看國(guó)內(nèi)通脹情況和特朗普政策推進(jìn)情況。另外，從海外來看，歐央行退出QE也在討論范圍內(nèi)，一旦秋季制定了QE收縮計(jì)劃，勢(shì)必對(duì)位于低位的中長(zhǎng)期美債造成沖擊

2.3削減MBS影響地產(chǎn)市場(chǎng)

持倉(cāng)比例來看，縮表對(duì)MBS影響或大于國(guó)債。美債持有者結(jié)構(gòu)多樣化，截至17年1季度，美債最大的持有者是海外投資者，占比達(dá)39%，貨幣當(dāng)局持有比重為16%。但美聯(lián)儲(chǔ)MBS持有金額占MBS存量的比重穩(wěn)定在20%左右。

MBS利率或受影響，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。QE期間，美國(guó)15年期抵押貸款利率從危機(jī)前的6.44%持續(xù)跌至2013年的2.56%，30年期抵押貸款固定利率從危機(jī)前的6.63%降低至2013年的3.31%，家庭住房抵押債務(wù)增速自13年3季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，17年1季度保持3%的增長(zhǎng)。此外，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)自12年以來持續(xù)走高。美聯(lián)儲(chǔ)縮表將抬高M(jìn)BS利率，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。

3.對(duì)我國(guó)債市的影響？

短期內(nèi)美元弱勢(shì)，人民幣貶值預(yù)期修正，國(guó)內(nèi)利率難下也形成支撐，海外因素對(duì)貨幣政策影響不大。短期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)加息概率較低，截至8月25日，期貨市場(chǎng)顯示的美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率極低、接近0%，12月加息概率在40%上下徘徊。短期美元仍較為弱勢(shì)，美元指數(shù)跌至92以下，在此背景下人民幣中間價(jià)自5月以來升值4%左右，購(gòu)匯比例也回歸平穩(wěn)，貶值預(yù)期得到極大修正。另外，金融去杠桿政策主導(dǎo)下，我國(guó)利率難以下降，對(duì)匯率會(huì)有一定支撐。因此資金外流壓力不大，海外因素對(duì)貨幣政策影響不大。

中長(zhǎng)期全球流動(dòng)性收緊，中美利差或收窄，海外風(fēng)險(xiǎn)仍存。中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，歐洲央行退出QE，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷推進(jìn)貨幣政策正常化，全球流動(dòng)性收緊，這些因素驅(qū)動(dòng)美債收益率提升，中美利差收窄。目前中美利差在130~140BP左右，而2011年以來的利差中位數(shù)和均值分別為138BP和133BP，可見目前利差保護(hù)較足。美債收益率上行則會(huì)壓縮中美利差，屆時(shí)國(guó)內(nèi)利率下行空間受到制約。