一、10年期國(guó)債收益率今日一度達(dá)到3.69%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)收益率后續(xù)走勢(shì)擔(dān)憂

昨日銀行間利率債收益率上行沖擊前高。截止收盤，10年國(guó)債活躍券170010收益率上行1.61bp報(bào)3.6900%；10年國(guó)開(kāi)活躍券170210收益率上行3.27bp報(bào)4.3925%。近期收益率上行，與市場(chǎng)對(duì)幾方面不確定性的憂慮增加有關(guān)。具體來(lái)看，9月份季度末資金面是否會(huì)較為緊張、去杠桿監(jiān)管政策是否會(huì)超預(yù)期推出、經(jīng)濟(jì)“新周期”是否成立，都是市場(chǎng)近期關(guān)注的焦點(diǎn)。

在上述謹(jǐn)慎情緒被有效化解之前，可能繼續(xù)導(dǎo)致收益率的波動(dòng)，但我們分析認(rèn)為當(dāng)前國(guó)債收益率并不具備趨勢(shì)上行的基礎(chǔ)。 

二、 近期資金面偏緊主要緣于流動(dòng)性總量和結(jié)構(gòu)的分歧，大概率不會(huì)重現(xiàn)4月份時(shí)強(qiáng)力去杠桿的情形

7、8月份資金面相對(duì)偏緊，債市去杠桿是否再趨嚴(yán)厲？央行半年末前的維穩(wěn)保證6月份資金面相對(duì)寬松，但7、8月以來(lái)市場(chǎng)資金面偏于緊張。具體來(lái)看，R007分別在7月19日和8月17日達(dá)到4.00%和4.02%，超越了6月底跨季和跨半年時(shí)點(diǎn)資金利率高點(diǎn)3.97%。此外，除了利率高點(diǎn)創(chuàng)新高后，較高利率水平持續(xù)時(shí)間也拉長(zhǎng)。與6月末利率沖高回落不同，7、8月資金利率高位（超過(guò)3.6%）均維持了一周左右的時(shí)間，資金高利率持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)也加深了市場(chǎng)對(duì)資金面偏緊的印象。不過(guò)，與R007的高漲不同，代表銀行體系資金利率的DR007則表現(xiàn)較為平穩(wěn)。7月以來(lái)DR007穩(wěn)中略升，但仍然低于6月上中旬的水平。

經(jīng)歷了3月到5月的強(qiáng)力去杠桿后，市場(chǎng)對(duì)資金面的風(fēng)吹草動(dòng)表現(xiàn)得異常關(guān)注和緊張，7、8月中下旬資金利率的走高更加劇了已是風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)情緒。特別是8月中旬以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放力度較7月明顯減弱，疊加繳稅、繳準(zhǔn)、政府債券發(fā)行繳款等因素，資金面相對(duì)偏緊引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債市去杠桿是否會(huì)再度趨于嚴(yán)厲的聯(lián)想。

當(dāng)下債市更多是由于總量和結(jié)構(gòu)的矛盾，而非強(qiáng)力去杠桿，資金利率難以突破上半年高點(diǎn)。今年4至5月份，債市監(jiān)管政策出現(xiàn)一定疊加，導(dǎo)致資金利率及債市現(xiàn)券收益率較快上行。為了避免因去杠桿而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)隨后逐步加強(qiáng)了政策力度協(xié)調(diào)，債市進(jìn)入較穩(wěn)定時(shí)期。流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定，綜合央行的MLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金操作和公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及財(cái)政投放來(lái)看，流動(dòng)性收放總體平衡，但市場(chǎng)普遍感到資金偏緊，主要原因有二，一是總體超儲(chǔ)率偏低，二是流動(dòng)性分布不均衡，特別是結(jié)構(gòu)性不均衡的特征意味著非銀機(jī)構(gòu)和中小銀行的資金更加緊張，這也是近期R007高企的主要原因。正如我們上周流動(dòng)性周報(bào)所說(shuō)，解決這個(gè)問(wèn)題，不能依靠公開(kāi)市場(chǎng)，只能靠準(zhǔn)備金政策來(lái)解決。同時(shí)當(dāng)下債市更多地是在穩(wěn)杠桿的目標(biāo)指引下抑制市場(chǎng)繼續(xù)加杠桿，而非強(qiáng)力去杠桿，資金利率將難以突破上半年高點(diǎn)。9月雖有季末效應(yīng)，但6月時(shí)較為寬松的資金面已側(cè)面說(shuō)明，只要央行有意維持資金面平穩(wěn)，半年末季末并非難關(guān)，去年以來(lái)的市場(chǎng)反復(fù)證明市場(chǎng)比較擔(dān)心的時(shí)點(diǎn)往往是市場(chǎng)緩解的時(shí)候，這也是因?yàn)檠胄械奶崆安季趾桶才欧浅Ｓ行У脑颍?月份央行或?qū)⒈３窒嗨频恼{(diào)控力度，資金利率相比8月進(jìn)一步大幅上行的概率不大。

在監(jiān)管政策協(xié)調(diào)方面，去杠桿政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)的背景下，未來(lái)若有監(jiān)管細(xì)則落地，則貨幣政策為避免力度疊加或?qū)⒃谕瑫r(shí)相對(duì)轉(zhuǎn)松。3月底，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布45、46、53號(hào)文開(kāi)展銀行業(yè)“三三四”專項(xiàng)治理，監(jiān)管環(huán)境空前嚴(yán)峻，但上述三個(gè)文件仍停留在銀行自查階段，且為了保證半年末時(shí)點(diǎn)的平穩(wěn)過(guò)渡，銀監(jiān)會(huì)允許商業(yè)銀行延遲提交6月底的自查報(bào)告，監(jiān)管松綁是5月以來(lái)的市場(chǎng)共識(shí)。但隨著半年末時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)去，監(jiān)管政策陸續(xù)推進(jìn)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。但為了避免因去杠桿而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)在監(jiān)管細(xì)則落地同時(shí)，貨幣政策力度或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)松予以配合，從而不大可能再現(xiàn)今年4、5月份的資金面高度緊張狀況。 

三、經(jīng)濟(jì)周期并非個(gè)個(gè)都“典型”，“非典型”的新周期帶給債市的可能是震蕩而非趨勢(shì)

由宏觀經(jīng)濟(jì)周期并非個(gè)個(gè)都“典型”且首尾相連，正如股市里并非每個(gè)波段都如2007、2015年的牛熊周期那么典型。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較多依靠投資拉動(dòng)的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)周期更容易具備教科書(shū)中典型的擴(kuò)張、過(guò)熱、衰退、蕭條四部曲特征。但隨著社會(huì)資本存量的積累，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果邊際減弱，經(jīng)濟(jì)周期也越來(lái)越難以按照完美的四部曲來(lái)演繹。很多時(shí)候經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能僅是不規(guī)則的震蕩，如果硬要把非典型的經(jīng)濟(jì)周期套進(jìn)四步曲的經(jīng)典分析框架，則容易把投資時(shí)鐘玩成電風(fēng)扇。

歷史上的典型經(jīng)濟(jì)周期往往起源于強(qiáng)力的外生需求沖擊，而當(dāng)下所謂“新周期”更可能只是經(jīng)濟(jì)的非典型震蕩。回顧歷史中的典型周期，我國(guó)2015、2016年的周期起源于政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)去庫(kù)存；2009、2010年的周期起源于四萬(wàn)億投資計(jì)劃；而2006、2007年的經(jīng)濟(jì)周期則受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的大量進(jìn)口需求。而站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們并未看到足夠強(qiáng)有力的需求沖擊，僅僅因價(jià)格上漲而引起的補(bǔ)庫(kù)存需求，可能并不足以推升一輪典型的經(jīng)濟(jì)周期。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于非典型周期時(shí)，債市易出現(xiàn)橫盤震蕩狀態(tài)，此時(shí)引導(dǎo)債市突破橫盤的關(guān)鍵，往往是貨幣政策而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。從今年6月份以來(lái)，10年國(guó)債收益率基本位于橫盤震蕩狀態(tài)之中。為了考察歷史上的橫盤震蕩最終都是如何實(shí)現(xiàn)突破，我們將“10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間小于30BP的狀態(tài)持續(xù)超過(guò)2個(gè)月份”定義為“橫盤震蕩”，并回顧近十年間的歷史，發(fā)現(xiàn)債市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出現(xiàn)過(guò)4次比較有代表性的橫盤震蕩。在上述4次橫盤震蕩期間，僅有2011年是由于CPI及GDP增速下行帶動(dòng)債市收益率向下方突破結(jié)束震蕩時(shí)期，其余3次橫盤震蕩的結(jié)束，都是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信號(hào)不明的狀態(tài)下，由于貨幣政策的轉(zhuǎn)向帶動(dòng)債市收益率突破。值得指出的是，在上述幾處歷史案例中，貨幣政策的轉(zhuǎn)向往往不是因?yàn)轭A(yù)判實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向并提前出手熨平經(jīng)濟(jì)周期，而是基于金融市場(chǎng)的原因。例如，2013年債市橫盤震蕩期間，央行為了抑制非標(biāo)融資而引導(dǎo)的“錢荒”是債市結(jié)束橫盤的原因；而2015年央行為了對(duì)沖股災(zāi)而進(jìn)行的降息降準(zhǔn)，同樣結(jié)束了當(dāng)時(shí)債市的橫盤震蕩；在上述兩段時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速及通脹等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，都不是指引債市的關(guān)鍵。

債市策略

對(duì)季末資金面的擔(dān)心、“新周期”的爭(zhēng)論，導(dǎo)致了近期市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎，這也是導(dǎo)致近期債市收益率震蕩的原因。但接下來(lái)到9月眾多不確定性的答案將逐步揭曉，特別是去年以來(lái)的一個(gè)規(guī)律就是市場(chǎng)普遍擔(dān)心的時(shí)點(diǎn)，往往是市場(chǎng)緩和的時(shí)候，屆時(shí)債市的情緒性波動(dòng)也有望逐步減弱，曙光就在前方，這個(gè)時(shí)候堅(jiān)持到底更重要。避免“因去杠桿而引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)并未改變，9月資金利率水平大概率不會(huì)重回上半年高位；隨著暑期結(jié)束，各行業(yè)即將進(jìn)入“金九銀十”旺季，所謂“新周期”成色將受檢驗(yàn)，此前產(chǎn)業(yè)鏈因擔(dān)心會(huì)議前限產(chǎn)而提前備貨的熱情，一旦遇到下游實(shí)際需求不旺的現(xiàn)實(shí)，也有望回歸理性。目前我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

2017年8月28日，銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率大體上漲，隔夜、7天、3個(gè)月期分別變動(dòng)了1.75BP、-6.30BP、8.00BP至2.87%、2.90%、4.58%。當(dāng)日國(guó)債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債分別變動(dòng)-0.05BP、2.69BP、3.56BP、1.75BP至3.36%、3.59%、3.65%、3.65%。上證綜指上漲0.93%至3362.65，深證成指上漲1.41%至10809.74，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.65%至1842.83。

8月28日，央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)600億元7天逆回購(gòu)，400億元14天逆回購(gòu)，當(dāng)日有1000億7天、1000億14天逆回購(gòu)到期，凈回籠1000億。 

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2017年7月對(duì)比去年12月M0累計(jì)下降1174.8億元，外匯占款累計(jì)下降4318.7億元、財(cái)政存款累計(jì)增加15931.5億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

（說(shuō)明：2017年1月20日，央行通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同，大約釋放流動(dòng)性6300億元。2017年1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個(gè)月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個(gè)月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個(gè)月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個(gè)月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個(gè)月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個(gè)月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利余額為118.22億元。）

可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評(píng)

8月28日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于312.59點(diǎn)，上漲1.31%；平價(jià)指數(shù)收于91.95點(diǎn)，上漲2.35%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，除1支停牌、1支橫盤外，3支下跌，25支上漲。其中，16皖新EB停牌，天集EB橫盤外，國(guó)資EB（3.54%），寶鋼EB（3.43%），國(guó)君轉(zhuǎn)債（2.92%）領(lǐng)漲，17山高EB（0.12%），以嶺EB（0.05%），17桐昆EB（0.04%）。30支可轉(zhuǎn)債正股，除1支橫盤外，25支上漲，4支下跌。其中，海印股份橫盤，國(guó)泰君安（6.21%），國(guó)金證券（4.62%），廈門國(guó)貿(mào)（3.96%）領(lǐng)漲，以嶺藥業(yè)（-0.36%）,廣汽集團(tuán)（-0.31%）輝豐股份（-0.18%）領(lǐng)跌。

周一滬深兩市雙雙低開(kāi)，之后一路上行，尾盤上證綜指收漲 0.93%、深證成指收漲1.41%。抓住核心標(biāo)的。上周在滬深兩市周五大漲的推動(dòng)下轉(zhuǎn)債指數(shù)全周收紅，但漲幅明顯弱于正股。我們認(rèn)為短期受益于權(quán)重個(gè)券的表現(xiàn)轉(zhuǎn)債指數(shù)將會(huì)持續(xù)位于高位但內(nèi)部結(jié)構(gòu)行情特征將會(huì)十分明顯，總體仍不改尷尬的大背景，關(guān)鍵是抓住市場(chǎng)的核心標(biāo)的。上周雖然滬指突破 3300 點(diǎn)然而成交量并未顯著放大，在沒(méi)有增量資金入場(chǎng)的背景下普漲行情難以出現(xiàn)，更多是在金融、周期、機(jī)械等板塊推動(dòng)指數(shù)上行。映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，則需要把握兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是正股是市場(chǎng)的核心矛盾，我們?cè)诮鼉芍艿闹軋?bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債估值大概率保持穩(wěn)定，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力幾乎全部來(lái)自于正股；二是把握個(gè)券中的核心標(biāo)的，即找到正股向上轉(zhuǎn)債彈性較高的標(biāo)的作為結(jié)構(gòu)行情下的重點(diǎn)選擇?；氐綐?biāo)的層面，近期我們看好金融、機(jī)械等相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)不俗，正股盈利有保障的標(biāo)的是我們擇券的主要邏輯，短期仍舊可以聚焦在上述個(gè)券，特別其中一些有彈性的小票自帶博弈超額收益的特性不可忽視。具體可以關(guān)注三一、電氣、久其、國(guó)貿(mào)，以及金融、汽車、能源板塊相關(guān)標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)券相關(guān)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。