在今年的雪球私募峰會·2017夏季論壇上，我們邀請到了雪球的各位基金經(jīng)理來一起聊聊“漂亮50何去何從”，這個大家都很關(guān)心的話題，我們也特意邀請了王代新先生來做我們的圓桌主持人。嘉賓們用從三個問題來解構(gòu)了這一問題：

1、為什么漂亮50沒有走出獨立的上漲行情，背后的邏輯是什么？各位認(rèn)不認(rèn)可二八分化，如果認(rèn)可的話，背后的邏輯是什么？

2、站在目前的時點上，因為股票都漲了這么多，未來大家還看不看好這些股票？這些股票能不能買？如果看好的話，看好哪些行業(yè)和標(biāo)的？

3、怎么選股？怎么選牛股？

圓桌嘉賓：

王代新——禿鷲一期基金經(jīng)理@禿鷲投資 

夏志平——翙鵬中國競爭力一號基金經(jīng)理@愚翁移山 

韓柏青——雪友長青基金經(jīng)理@陰陽魚 

李育慧——歲寒知松柏1號基金經(jīng)理@歲寒知松柏 

王一平——進(jìn)化論系列基金經(jīng)理@進(jìn)化論一平

梁宏——希瓦圣劍1號基金經(jīng)理@梁宏

王代新：大家都比較感興趣，過去兩年里面A股整體市場漲的比較小的情況下，為什么漂亮50沒有走出獨立的上漲行情，背后的邏輯是什么？各位認(rèn)不認(rèn)可二八分化，如果認(rèn)可的話，背后的邏輯是什么？

夏志平：在講這個之前，我先回顧一下我剛開始做分析師的時候，當(dāng)時有一個困惑，我們看到當(dāng)時幾乎任何一個行業(yè)，老大和老二當(dāng)然很牛，技術(shù)好、資源多、市場份額高，但是在市場里面研究了幾年下來發(fā)現(xiàn)，老四、老五、老六好像人不多，槍也不夠好，但他活得好像也很滋潤，所以持續(xù)研究很長時間，發(fā)現(xiàn)研究根本沒有區(qū)分度，市場好了大家漲就一起漲，甚至差的公司漲幅可能更多。我們認(rèn)為兩個原因，一個是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，當(dāng)時需求很好，使得大家都有錢。第二是國內(nèi)大部分行業(yè)都不是市場化的，特別是國企，經(jīng)營再差的企業(yè)都不可能輕易破產(chǎn)而退出市場。但是我們看到經(jīng)過一輪GDP持續(xù)下跌之后，原來的條件都打破了，現(xiàn)在需求不行，這就使得一些小的企業(yè)面臨非常大的生存壓力，這個時間持續(xù)到一定程度，這時候市場規(guī)律發(fā)生了作用，市場開始優(yōu)勝劣汰，落后企業(yè)開始退出。目前不僅僅是傳統(tǒng)行業(yè)如煤炭、鋼鐵通過行政化去產(chǎn)能，龍頭獲益，而且很多市場化程度很高的行業(yè)，龍頭業(yè)績普遍都很好。比如說家電是最早市場化的行業(yè)，格力現(xiàn)在一方面業(yè)績好好，更重要的是市場占有率也提升了。白酒也是一樣，大家現(xiàn)在都關(guān)注茅臺，實際上經(jīng)過上一輪白酒調(diào)整之后，中高端酒的市場參與者極大減少了，所以這一輪行業(yè)起來之后，能享受行業(yè)紅利的人不再像過去一樣老大、老二、老四、老五、老六都享受到，現(xiàn)在老三可能勉強(qiáng)分一杯羹。

談到市場行情，我的第一個角度覺得還是因為這一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以來，市場以及行政規(guī)律作用下，確實各個行業(yè)的龍頭確實享受了這個行業(yè)集中度提升的紅利，導(dǎo)致從基本面的角度來講，我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)各個行業(yè)龍頭，傳統(tǒng)的也好、消費(fèi)的也好，業(yè)績確實得到充分的體現(xiàn)。目前這一輪，你說是藍(lán)籌行情也好，漂亮行情也好，二八分化也好，主要還是業(yè)績的原因。

第二個原因跟這個市場的進(jìn)化有關(guān)。確實，從股災(zāi)以來，這個市場發(fā)生了一個獨特的變化，對外開放取得了實質(zhì)性的進(jìn)展。尤其是今年以來，我們所謂的藍(lán)籌，除了A股投資資金以外，大量出現(xiàn)了港股海外資金的買入。

我覺得更多應(yīng)該從這兩個方面來理解。

李育慧：經(jīng)濟(jì)或行業(yè)較快增長的時候，膽子大愛加杠桿的公司比行業(yè)龍頭業(yè)績增長可能更快；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下臺階行業(yè)增量變少存量博弈增加后，龍頭公司管理好效率高的優(yōu)勢顯現(xiàn)，它能夠吃掉別人的份額實現(xiàn)高于行業(yè)的增速，并且往往利潤比收入增長更快，所以這輪漂亮50行情是有基本面支持的。

回顧這輪行情，A股市場前兩年出現(xiàn)了明顯的階段性投資機(jī)會。我們知道投資本質(zhì)上是解決概率和賠率的問題，我們要找概率很高、賠率也很高的錯配的機(jī)會。但一般情況下這種機(jī)會不會出現(xiàn)，什么時候會出現(xiàn)？就是當(dāng)市場出現(xiàn)大變化的時候，市場短期內(nèi)看不透這種變化。前兩年為什么會出現(xiàn)這種錯配？因為很多中小企業(yè)用PE加并購的方式實現(xiàn)外延的快速增長，業(yè)績比龍頭公司增長更快。那時候有一個口號：看財務(wù)報表研究基本面，你就輸在起跑線上了。但幾年后的今天，我們發(fā)現(xiàn)這些并購的公司大多沒有實現(xiàn)1+1>2，很多時候甚至是小于2并埋下了大的地雷。

而當(dāng)初被瞧不上眼的龍頭公司，業(yè)績增速甚至比前兩年更快了。另外，這兩年大的監(jiān)管環(huán)境變化，以及港股通和MSCI指數(shù)納入A股等市場因素也對估值的變化起到了一定作用。

王一平：我覺得，無論漂亮50還是我們常說的八的股票或者二的股票，首先要先了解表象和內(nèi)里，表象就是我們看到50指數(shù)今年以來表現(xiàn)很好，另外小八的股票表現(xiàn)不好，這是表象。內(nèi)在機(jī)理有三點，第一點是PE和ROE的關(guān)系，大家知道漂亮50的ROE維持在比較高的水平，這些公司在過去幾年有漲過嗎？在2015年大牛市的時候他們跟隨著創(chuàng)業(yè)板一起上漲，但是他們也隨著A股在股災(zāi)時一起掉下來了。如果把時間軸拉長，在這兩三年，我們會發(fā)現(xiàn)他們的ROE始終保持在很高的水平，他們持續(xù)源源不斷的帶來金錢，但是股價并沒有什么上漲。所以，累積到一定程度，它們出現(xiàn)了一種爆發(fā)的可能性，但是這只是第一個因。第二點是投資者風(fēng)險偏好，當(dāng)很多投資者在小票當(dāng)中賺錢，且當(dāng)泡沫破裂后，市場上聰明的投資者會對資產(chǎn)進(jìn)行再配置，所以后來我們看到“二”的股票表現(xiàn)好起來，但是“八”因為經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板的泡沫，可能估值跌到一半都是高估的狀態(tài)。第三點也很重要，就是監(jiān)管，我們監(jiān)管層不鼓勵大家炒概念、垃圾，倡導(dǎo)價值投資。所以第一點是本質(zhì)，第二、第三點是市場上的偏好和催化劑，第一點是重點?；剡^頭來，最關(guān)鍵的問題，不管漂亮50何去何從還是小八股票何去何從，我們一定要關(guān)注ROE水平、PE水平這些本質(zhì)的東西，接下來再研究下一步的催化劑在哪里，這個東西很重要，后續(xù)可以再聊。謝謝。

王代新：一平的觀點是這些股票已經(jīng)到了不得不漲的時候，這么多年給我們賺了這么多錢，不漲也說不過去。

王一平：我補(bǔ)充一下，案例很多，比如說港股地產(chǎn)股經(jīng)過這么多年的利潤積累，我記得有個朋友和我說有一陣子都不好做估值了，居然能計算到2倍PE，這個事情無法想象。其實無論是港股的地產(chǎn)股還是白色家電、汽車都是這樣，公司每年都在賺錢，但是股價很多年不漲，積累多年，后面就有一個爆發(fā)。

王代新：就是ROE持續(xù)的優(yōu)異的表現(xiàn)。我之前統(tǒng)計過一個數(shù)據(jù)，我們A股十年ROE超過10%以上的公司全部是大股，大概10只股票像貴州茅臺、格力電器等等，所以ROE這個指標(biāo)要關(guān)注。

韓柏青：我覺得漂亮50漲也是必然的，這是證券市場簡單而必然的規(guī)律，就像鐘擺一樣來回擺動，之前是擺動到一個講神話、講故事的時候，目前應(yīng)該說是從偏離回到正常，市場可能還會回到下一個偏離，下一個偏離我覺得可能在漂亮50這里，但是我覺得這里偏離可能更好，畢竟集中在龍頭公司、好公司、創(chuàng)造價值的公司，起碼是一件好事情，不像之前的那些，實際上是對資產(chǎn)、對人性的毀滅。

梁宏：我們從投資角度講問題，因為今天都是基金經(jīng)理，都是講基金的，就不講那些概念、投資、炒作。從投資角度，我們是投資一個公司，我們從業(yè)績獲得股價的收益。投資角度的收益可以分兩部分：一部分是估值體系變化帶來的股價上漲；還有一部分是業(yè)績成長帶來的股價的上漲。業(yè)績成長在估值體系不變的情況下，如果業(yè)績成長30%，估值不變，股價也漲了30%，如果估值體系能夠產(chǎn)生變化，帶來的收益可能更加驚人一點。

拿茅臺舉例，茅臺最低的時候100塊錢，現(xiàn)在500多塊錢翻了4倍，市盈率翻了很多倍，小頭是業(yè)績成長帶來的，大頭成長是估值體系變化帶來的。為什么這么說？這次漂亮50的行情主要是估值體系變化的行情，原因有內(nèi)因和外因兩部分：內(nèi)因是監(jiān)管政策的引導(dǎo)，包括大量發(fā)行新股，造成小盤股非常多，還有對上市公司的分紅要求等等，這些政策的引導(dǎo)導(dǎo)致趨向業(yè)績?yōu)橹鳎倭撕芏喔拍钌系臇|西。外因，兩地市場互通以后，外部資金會持續(xù)流入，因為在海外市場，不管是美國還是香港，兩個公司一個大市值，一個小市值，行業(yè)增速差不多情況下，一般大市值公司有流動性溢價和估值溢價，一般海外不太會覆蓋小市值的，大市值反而有很多溢價。中國是反過來的，滬港通以后沒有那么明顯，深港通以后特別明顯，深港通以后，前三名外資持續(xù)流入的公司是格力、?？低?、五糧液，香港公司也有流入，隨著時間，半年以后看這三個股票，格力、海康威視、五糧液都漲了很多很多，這就是漂亮50股票認(rèn)為的價值洼地，過去的估值體系太低估了，資金就像水一樣從高處向低處流，不斷流入，慢慢把兩地估值差異抹平，這就造成了漂亮50的行情，我認(rèn)為這是外因。

順便說一句，我們過去買的股票邏輯很簡單，A股買外資持續(xù)進(jìn)入的公司，港股買內(nèi)資持續(xù)流過去的公司，這是兩地互通以后，資金看到價值洼地，會持續(xù)不斷流過去，從而把洼地抹平，半年以后內(nèi)資持續(xù)買港股、外資持續(xù)買A股，兩個我們都買得比較多，這是我的外因邏輯。

王代新：我們進(jìn)行第二個話題，站在目前的時點上，因為股票都漲了這么多，未來大家還看不看好這些股票？這些股票能不能買？如果看好的話，看好哪些行業(yè)和標(biāo)的？

夏志平：現(xiàn)在我們再討論所謂的漂亮50行情，大家普遍覺得合理了，在合理基礎(chǔ)上能不能進(jìn)一步往上漲，實際上是在判斷這個是不是進(jìn)入泡沫化，這確實是很難的確切判斷。

個人覺得還是要有一個框架去理解這個事情。我個人覺得這個市場能不能走向泡沫化，有三個維度去考慮：

第一個判斷泡沫化的，是每一次泡沫肯定代表了一個方向，歷史上每一次泡沫都非常清晰，從最早的南海泡沫，到美國發(fā)現(xiàn)白銀支持歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，到隨后的鐵路，以及到最近的半導(dǎo)體、到互聯(lián)網(wǎng)，到前兩年的生物基因科技，最終泡沫破滅之后，大家覺得可能會造成經(jīng)濟(jì)波動，但是這個方向是不會錯的。

如果要泡沫化，漂亮50代表的是什么方向呢？這個很清楚，現(xiàn)在大家都在談經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，漂亮50究竟有多少股票代表了中國經(jīng)濟(jì)未來中長期的方向呢？我想這個答案應(yīng)該是很明確的，我相信這里面的數(shù)量一定是非常少的，這是方向性的判斷。

第二個是空間的判斷，每一輪泡沫都引起了新的方向，實際上未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)的時間是非常久的，從電器化、鐵路到互聯(lián)網(wǎng)、生物科技，尤其是互聯(lián)網(wǎng)大家感觸非常深，從2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一直延續(xù)到現(xiàn)在，我們A股最新一輪的牛市主導(dǎo)的也是互聯(lián)網(wǎng)方向，所以我們要看產(chǎn)業(yè)代表的空間?；剡^頭來，我們看漂亮50公司，有哪些公司有空間，要判斷它能不能繼續(xù)上漲，大部分公司的空間我個人覺得也是比較有限的，比如銀行業(yè)利潤已經(jīng)1.6萬億了，空間其實是比較有限的。

第三個是速度，每一輪代表了新興方向，相當(dāng)長一段時間內(nèi)成長速度肯定是非常快的，最早從硬件的半導(dǎo)體時代，像摩托羅拉、德州的一系列代表公司，成長速度非?？?，最典型的巨頭的互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在這么大體量，幾萬億市值，什么還有30%甚至50%以及更高的增長速度。從這個角度來看，我們回到漂亮公司，未來有多少公司能夠以一個非常快的速度去成長？個人覺得，從方向、速度和空間這幾個維度來看，結(jié)果是不言而喻的。

反過頭來講，有哪些還能漲？雖然這里面的數(shù)量可能會很少，但是我覺得也是存在的。從現(xiàn)在來看，個人覺得比較看好的方向還是集中在大消費(fèi)和醫(yī)藥領(lǐng)域。

李育慧：過去一年是大藍(lán)籌估值修復(fù)的過程，現(xiàn)在這個時點我覺得泡沫是沒有的，后續(xù)的估值變化我不確定，但是繼續(xù)持有的話，我們掙個ROE的錢還是可以的。

現(xiàn)在中小創(chuàng)你說估值殺得很低也談不上，并不便宜，后續(xù)業(yè)績出來以后，不少公司可能還會殺業(yè)績。我感覺中國的保險公募應(yīng)該不會加倉很多中小創(chuàng)，可現(xiàn)在大藍(lán)籌也不便宜了，而這些機(jī)構(gòu)往往是有相當(dāng)?shù)墓善迸渲帽壤模窃趺崔k？這是大家共同困惑的問題，也是我最近在想的。就我自己來說，我還是會選擇持有一些藍(lán)籌，比如說白色家電、銀行里有些股票的估值還是合理甚至是略偏低的。

王一平：過去兩年也做了關(guān)于量化模型的嘗試，今天想以另外的視角帶給大家關(guān)于漂亮50的一點體會。

首先，大家都知道50的ROE是非常非常穩(wěn)定的，如果是非常穩(wěn)定的ROE的情況，實際上這個公司的價值可能會以假設(shè)10%的速度平穩(wěn)上漲。除了ROE，公司本身的價值在穩(wěn)固增長。影響公司股價的還有一個是情緒，情緒的影響會讓股價圍繞著上升的斜線變化，有超越斜線的時候，也有低于斜線的時候。大家一定要知道，我們討論50的買賣點很重要，因為這里隱含了一個重要的條件，如果我們的點買在斜線的上方的話，實際上或許你不會輸錢，但會輸很長的一段橫軸，橫軸代表什么？時間。

在目前的時間點上，我們在50層面上分析，既不高估，也不低估，大概是這樣的狀態(tài)。

在50里面，我個人認(rèn)為有一些機(jī)會：

首先，銀行值得大家去看一下，前幾年P(guān)E那么低，ROE也成長，PE低的原因是擔(dān)心壞賬，銀行的業(yè)務(wù)首先是給地產(chǎn)商放貸，然后是給鋼鐵和采礦挖掘的企業(yè)放貸，現(xiàn)在無論地產(chǎn)和采礦挖掘的資產(chǎn)負(fù)債表都在修復(fù)，銀行壞賬率也在修復(fù)。目前我們看到四大國有銀行的壞賬率反而是略有下降的，商業(yè)銀行目前還沒有看到下降的情況，但是也沒有上升，后續(xù)大家可以觀測這方面。

第二，券商。50這方面漲的不錯，后面中小企業(yè)起來，首先券商會帶來一個修復(fù)。券商時候是用PB估值的，像國泰君安目前是1.4倍的PB估值，歷史最低的PB估值大概是1.3倍，但要注意券商非常需要情緒催化劑，它是后周期的品種，后周期品種爆發(fā)力強(qiáng)。

第三，保險，我覺得保險是很優(yōu)秀的東西，因為不僅ROE穩(wěn)定，而且它的ROE還附帶了一定的成長，所以我覺得保險是不錯的品種。

韓柏青：我是在一個月前左右的時間比較擔(dān)心漂亮50，我了解到包括我自己、包括周邊的人都達(dá)成了一致的共識，所以我有一定的憂慮，但是我長期是看好的。之前我對手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈長期和短期有比較好的判斷，除了騰訊以外，銀行和家電我都放到手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈了，短時間看還是對的。

長時間的原因，我有一個個人的判斷，我覺得手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上很多局部的，不管是攝像頭還是音頻，很多局部的產(chǎn)業(yè)鏈上會形成一個寡頭壟斷的格局，兩家、三家主導(dǎo)這個市場。如果我這個判斷是對的話，我覺得后面的空間還是蠻大的，這些公司從歷史上看，增長都非常OK，現(xiàn)在市盈率基本都在30倍以及以下，今年增長都在50%左右，個別有100%的。明年和后年我也都能看到比較確定的增長，所以我是略有擔(dān)心我們這個主題會不會成為反向指標(biāo)，但是長期我是樂觀的，我認(rèn)為漂亮50會回歸到正常的價值，即使不出現(xiàn)泡沫，我覺得后面起碼還看到利潤增長的驅(qū)動，所以我還是比較肯定的。

另外，我不認(rèn)為50這些公司會走60、70年代美國那些漂亮50的路，我覺得如果出現(xiàn)漂亮50，那應(yīng)該是騰訊、阿里這類公司，他們現(xiàn)在是40倍，明年是30倍，我認(rèn)為他們會走到50倍、80倍的估值，我對這個蠻有期望的。目前這些銀行、地產(chǎn)，我認(rèn)為他們彈性并不高，而且肯定也不會走到比較高的估值，這是比較確定的。

梁宏：我也不知道為什么叫50，前面講到股票是估值體系的重估，看估值，有一些估值已經(jīng)漲到位了，有一些沒有漲到位，有一些漲過頭了，漲過頭的我砍掉一些，留下一定的利潤。我不像雪球，有一位基金經(jīng)理忘記成本的，我很記得成本，漲貴了就賣掉，留下一點利潤在那里，合理偏低的我可能還會持有。

估值過了以后，主要還是看公司未來的業(yè)績成長性，我自己比較喜歡投資，包括之前在上海也講過，比較喜歡投一些大行業(yè)里面的龍頭公司。我不是?？频?，高精尖的行業(yè)我也不懂，我就找一年能賣10萬億的大行業(yè)，行業(yè)里面的龍頭并不一定是賣得最多的，我認(rèn)為是最有核心競爭力的公司，增速一年少的時候有20%、30%，快的時候可能有50%甚至翻番的速度，它可能有幾十萬億甚至過百億。大行業(yè)的龍頭公司是我自己比較傾向于配置的。

王代新：各位投資非常成功，你們怎么選股？怎么選牛股？

夏志平：從選股的角度，大家都不一樣，我個人平時做投資選股主要考慮幾個維度：

第一，從生意模式角度來看。好的模式的公司，即使公司犯錯了可能也不會有太大的問題。

第二，看這個公司在這個行業(yè)里面的核心競爭力和核心地位。

第三，涉及到操作性的問題，也就是它的價格，說通俗一點就是它到底是貴還是便宜。

李育慧：從個股投資選擇的角度來說，要么你有品牌，要么成本有特殊優(yōu)勢，要么有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，要么客戶轉(zhuǎn)換成本很高。個股的倉位配置，是概率和賠率的綜合考量。

王一平：選股有三個模型：第一個是ROE穩(wěn)定增長的股票，在情緒低谷的時候，以及低于均值的時候去買，這樣既能吃到均值回歸的錢，又能吃到企業(yè)增長的錢。第二是ROE不太穩(wěn)定的周期股，我建議大家做稍微比較長一點的周期股，比如說兩到三年的周期股，你要關(guān)注整個產(chǎn)業(yè)鏈上面的供給、需求以及價格，這是做ROE波動比較大的股票的方法。第三是增長模型，要算它每年通過增長消化掉多少估值，到某一點這個估值是不是覺得可以非常接受，還是特別特別有吸引力。基于這三個基本模型，實際上還有疊加模型，比如說ROE增長比較穩(wěn)定，但是增長速度也還在加速的，比如說騰訊就是這樣的情況。騰訊這樣的公司大家都覺得怎么這么牛，那么應(yīng)該怎么買呢？首先你要按照模型算一下騰訊隨著增長估值到什么程度，你可不可以接受，如果在可以接受的估值就買。另外一種買入的機(jī)會，是事件性的機(jī)會，比如前段時間人民日報在報騰訊王者榮耀沉迷的問題，騰訊股價短期下跌，但是這種事情不影響公司實質(zhì)運(yùn)作，更多是情緒驅(qū)動。這就是一個事件型機(jī)會，騰訊在短期下跌到250后迅速漲到了350，這就是機(jī)會。