上周債市下跌，國債利率平均上升4bp，AAA級企業(yè)債和AA級企業(yè)債收益率平均上行6bp、7bp，城投債收益率平均上行5BP，轉(zhuǎn)債上漲0.42%。

利率中樞趨穩(wěn)。上周央行連續(xù)回收流動性并且定向續(xù)作特別國債，表明央行維持流動性中性偏緊的態(tài)度。供給側(cè)改革、金磚會議、十九大都需要偏穩(wěn)的貨幣環(huán)境，7月以來DR007一直在2.8-2.9%區(qū)間窄幅波動，側(cè)面反映央行對流動性的把控。預(yù)計未來2個月這一局面將持續(xù)，維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。

債市賺錢不易。債市獲利三要素杠桿、久期和資質(zhì)。央行貨幣政策持續(xù)偏緊，導(dǎo)致資金利率居高不下，使得債市加杠桿策略變得無利可圖；外匯占款持續(xù)減少，降準難見，超儲率歷史地位，市場對流動性預(yù)期較悲觀，久期均較短；打破剛兌是大趨勢，資質(zhì)下沉面臨風險漸增。整體而言17年債市賺錢不容易。9月份外部風險來自美聯(lián)儲縮表，內(nèi)部風險來自監(jiān)管加強，短期利率債仍將震蕩，維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%不變。

周期優(yōu)選龍頭。受益于行政主導(dǎo)的去產(chǎn)能、庫存周期、環(huán)保限產(chǎn)等因素，大宗商品價格上漲，鋼鐵、煤炭等行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，債券利差大幅壓縮。展望未來，我們認為周期性行業(yè)龍頭企業(yè)債券仍有配置價值，一是目前的價格和盈利均有一定安全邊際，短期流動性風險不大，二是去產(chǎn)能提高了產(chǎn)業(yè)集中度，有利于龍頭企業(yè)，三是目前利差高出其他行業(yè)50BP以上，仍有吸引力。

一、貨幣利率：利率中樞趨穩(wěn)

1）資金利率維持高位。上周資金面依然較緊，主因央行公開市場持續(xù)凈回籠資金，超儲率持續(xù)低位，財政投放稍晚。上周逆回購?fù)斗?200億，逆回購到期7500億，國庫現(xiàn)金定存800億，公開市場凈回籠2500億。全周來看，R007均值上升4BP至3.68%，R001均值持平于3.01%。

2）供給側(cè)改革需要偏緊貨幣環(huán)境。供給側(cè)改革是17年改革主旋律，從降成本角度看，今年以來實體融資成本有所抬升，將對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，制約貨幣收緊；從去庫存角度看，地產(chǎn)庫存去化已經(jīng)較為理想，房價攀升，貨幣偏緊有利于抑制房價泡沫；從去產(chǎn)能角度看，去產(chǎn)能容易推升通脹風險，貨幣偏緊有利于對抗通脹；從去杠桿角度看，偏緊的貨幣環(huán)境有利于杠桿更好去化。由此在目前環(huán)境下，央行貨幣政策將持續(xù)偏緊。

3）中樞趨穩(wěn)是常態(tài)。上周央行連續(xù)回收流動性并且定向續(xù)作特別國債，表明央行維持流動性中性偏緊的態(tài)度。供給側(cè)改革、金磚會議、十九大都需要偏穩(wěn)的貨幣環(huán)境，7月以來DR007一直在2.8-2.9%區(qū)間窄幅波動，側(cè)面反映央行對流動性的把控。預(yù)計未來2個月這一局面將持續(xù)，維持R007中樞3.3%附近窄幅波動的判斷。

二、利率債：債市賺錢不易

1）上周債市下跌。長短端利率普遍上行，主要受到央行持續(xù)凈回籠、資金面偏緊、大宗價格上漲影響。具體來看，1年期國債收于3.36%，較前一周上行2BP；10年期國債收于3.63%，較前一周上行4BP。1年期國開債收于3.78%，較前一周上行11BP；10年期國開債收于4.36%，較前一周上行8BP。

2）供給增加，招標偏弱。上周國債和政金債中標利率大多低于二級市場，認購倍數(shù)一般。記賬式國債發(fā)行460.4億，政策性金融債發(fā)行740億，地方政府債發(fā)行1309.1億，利率債共發(fā)行2510億，較前一周增加197億。

3）基本面分歧仍大。市場焦點依然在經(jīng)濟基本面上，從短期高頻數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)端粗鋼產(chǎn)品增速回落，發(fā)電耗煤仍走高，需求端地產(chǎn)銷量地位、乘用車高開低走，生資價格保持漲勢，下半年隨著環(huán)保壓力加大，價格將維持高位，企業(yè)盈利改善仍將繼續(xù)。長期看，供給側(cè)改革推動價格上漲，改善企業(yè)盈利，最終能否帶來企業(yè)進行新一輪投資，還需需求端的配合，我們認為人口紅利拐點已過，需求將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，將逐步由地產(chǎn)、汽車轉(zhuǎn)向醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)需求，在此過程中經(jīng)濟增速下行，但質(zhì)量提高。

4）債市賺錢不易。債市獲利三要素杠桿、久期和資質(zhì)。央行貨幣政策持續(xù)偏緊，導(dǎo)致資金利率居高不下，使得債市加杠桿策略變得無利可圖；外匯占款持續(xù)減少，降準難見，超儲率歷史地位，市場對流動性預(yù)期較悲觀，久期均較短；打破剛兌是大趨勢，資質(zhì)下沉面臨風險漸增。整體而言17年債市賺錢不容易。9月份外部風險來自美聯(lián)儲縮表，內(nèi)部風險來自監(jiān)管加強，短期利率債仍將震蕩，維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%不變。

三、信用債：周期性行業(yè)優(yōu)選龍頭

1）上周信用債下跌。上周信用債收益率跟隨利率債上行，信用利差擴大。AAA級企業(yè)債收益率平均上行6BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行7BP，城投債收益率平均上行5BP。

2）城投再融資承壓。湖南寧鄉(xiāng)撤函事件中，雖擔保函、安慰函等無實際法律效力，但提高了融資平臺通過政府購買服務(wù)、PPP、非標等進行融資的便利度，尤其是對于一些級別較低、資質(zhì)較差的平臺。50號文和87號文后，政府購買服務(wù)和偽PPP等融資途徑被堵，擔保函的規(guī)范化將進一步加大城投公司的再融資壓力。

3）融資擔保新規(guī)落地。上周國務(wù)院發(fā)布《融資擔保公司監(jiān)督管理條例》，標志著融資擔保行業(yè)監(jiān)管正式步入正軌，粗放經(jīng)營時代告終。新規(guī)從資本金、擔保放大倍數(shù)、擔保集中度等方面進行規(guī)范，并將債券擔保納入統(tǒng)一要求。新規(guī)整體不超預(yù)期，對涉及債券擔保的大型擔保公司而言壓力不大。

4）優(yōu)選周期行業(yè)龍頭。受益于行政主導(dǎo)的去產(chǎn)能、庫存周期、環(huán)保限產(chǎn)等因素，大宗商品價格上漲，鋼鐵、煤炭等行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，債券利差大幅壓縮。展望未來，我們認為周期性行業(yè)龍頭企業(yè)債券仍有配置價值，一是目前的價格和盈利均有一定安全邊際，短期流動性風險不大，二是去產(chǎn)能提高了產(chǎn)業(yè)集中度，有利于龍頭企業(yè)，三是目前利差高出其他行業(yè)50BP以上，仍有吸引力。

四、可轉(zhuǎn)債：放慢腳步，等等新券

1）指數(shù)震蕩微漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.42%，日均成交量環(huán)比上升2.35%；同期滬深300指數(shù)上漲1.91%，中小板指上漲0.46%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌0.49%，債市下跌。個券17漲13跌，正股15漲15跌，17桐昆EB上市。漲幅前五位分別是寶鋼EB（4.88%）、桐昆EB（3.09%）、國資EB（1.89%）、永東轉(zhuǎn)債（1.83%）、三一轉(zhuǎn)債（1.73%）。

2）久立特材轉(zhuǎn)債預(yù)案過會。上周中國核電（78億）、長盈精密（16億）、億緯鋰能（8億）、華鑫股份（16億）、盛路通信（10億）等9家公司公布轉(zhuǎn)債預(yù)案。此外，新泉股份和歌力思的轉(zhuǎn)債方案獲證監(jiān)會受理，久立特材（10.4億）轉(zhuǎn)債預(yù)案過會。

3）放慢腳步，等等新券。轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷6月和7月大漲后步入震蕩，雖然市場整體估值保持平穩(wěn)健康，但部分個券的價格和估值已經(jīng)偏高、博弈難度加大，于此同時新券發(fā)行雖略低于預(yù)期但仍穩(wěn)步推進，市場規(guī)模擴容至1000億以上。我們對轉(zhuǎn)債市場仍長期看好，但短期內(nèi)不妨放慢腳步，多等等新券，存量券關(guān)注金融、國改、條款優(yōu)質(zhì)個券。