上周美日歐發(fā)達(dá)市場(chǎng)漲跌互現(xiàn)，韓、印、港等新興市場(chǎng)股市回升，黃金反彈，石油和鋼價(jià)震蕩，有色金屬價(jià)格繼續(xù)走高，國(guó)內(nèi)股漲債跌。

周期金融領(lǐng)漲股市。上周五股市大幅上漲，上證指數(shù)創(chuàng)出2016年2月以來(lái)新高，從行業(yè)表現(xiàn)看周期類(lèi)的煤炭、有色金屬、鋼鐵、化工以及金融類(lèi)的銀行、保險(xiǎn)、券商在領(lǐng)漲。

供給收縮商品大漲。對(duì)周期行業(yè)而言，主要的支撐來(lái)自于價(jià)格上漲，企業(yè)盈利改善。從6月份以來(lái)，各類(lèi)商品價(jià)格輪番上漲，其中動(dòng)力煤價(jià)漲幅約10%，而鋼鐵、銅鋁等金屬價(jià)格漲幅在20%-30%，國(guó)內(nèi)標(biāo)志性的南華商品指數(shù)漲幅超20%。而國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的大幅上漲主要源于供給收縮，無(wú)論是對(duì)地條鋼的取締、違規(guī)電解鋁產(chǎn)能的關(guān)停，還是中央環(huán)保督察對(duì)地方的全面進(jìn)駐，均導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的供給收縮，商品價(jià)格短期大漲。

利率回升支撐金融。商品價(jià)格的上漲改善了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的盈利，降低了對(duì)銀行壞賬的擔(dān)心，但對(duì)金融行業(yè)盈利前景的變化主要來(lái)自于利率預(yù)期的變化。一方面，商品價(jià)格的大漲推升了通脹預(yù)期，推動(dòng)利率上行。另一方面，居民加杠桿增加信貸需求，而金融監(jiān)管的加強(qiáng)使得企業(yè)融資需求回歸銀行表內(nèi)，上半年信貸需求顯著回升，下半年銀行信貸供不應(yīng)求，貸款利率的回升是大概率事件，利率的回升對(duì)銀行和保險(xiǎn)都意味著盈利改善。但無(wú)論是周期品價(jià)格上漲，還是貸款利率上升，都意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的成本上升，所以我們要知道到底誰(shuí)在為成本上升買(mǎi)單。

上游民企影響較大。在上游行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率普遍高于國(guó)有企業(yè)，部分原因或在于環(huán)保成本較低。因而目前受環(huán)保、關(guān)停落后產(chǎn)能影響較大的主要是民營(yíng)企業(yè)，第四批中央環(huán)保督察對(duì)民企重鎮(zhèn)的浙江尤為關(guān)注。此外民營(yíng)企業(yè)依賴(lài)于市場(chǎng)化的融資，而今年上半年債券融資大幅萎縮，意味著民企的融資受限，信貸放量增長(zhǎng)主要流向國(guó)有企業(yè)。

中下游成本受沖擊。與價(jià)格的大幅上漲相比，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)量萎縮幅度相對(duì)有限，比如16年煤價(jià)底部上漲一倍，但產(chǎn)量萎縮幅度僅10%，而今年的產(chǎn)量增速已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正，煤價(jià)還在繼續(xù)上漲，因此綜合來(lái)看中游和下游行業(yè)的成本面臨顯著上升的壓力，但能否順利轉(zhuǎn)嫁還要看終端需求的承受能力。

居民收入穩(wěn)財(cái)富增。過(guò)去一年半，全國(guó)居民可支配收入增速保持在8.5%左右，相比14、15年9-10%的增速明顯下降，這意味著居民收入并未明顯增加。但在過(guò)去兩年房?jī)r(jià)輪番上漲，16年一二線城市房?jī)r(jià)大漲，到了17年三四線城市房?jī)r(jià)接力上漲。我們估算15年居民房產(chǎn)總值已經(jīng)超過(guò)200萬(wàn)億，保守估計(jì)過(guò)去兩年的房?jī)r(jià)漲幅為10%，那么房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富增值每年超過(guò)20萬(wàn)億，而統(tǒng)計(jì)局公布16年全國(guó)居民人均可支配收入為2.4萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)全國(guó)居民總收入33萬(wàn)億，這意味著財(cái)富效應(yīng)主導(dǎo)著居民收入增長(zhǎng)。

必須消費(fèi)行業(yè)承壓。由于居民收入未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)，因此其對(duì)必須消費(fèi)的購(gòu)買(mǎi)力并未顯著增加，體現(xiàn)為消費(fèi)物價(jià)CPI持續(xù)低位徘徊，這意味著食品飲料、服裝、零售等多數(shù)必須消費(fèi)品行業(yè)增速難有明顯改善，其成本上升難以全面轉(zhuǎn)嫁。

可選奢侈消費(fèi)受益。受益于房產(chǎn)增值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，部分可選和高端消費(fèi)品受益。比如說(shuō)房地產(chǎn)銷(xiāo)售上升帶動(dòng)了相關(guān)家電需求，而居民財(cái)富增值帶來(lái)對(duì)高檔白酒、高檔轎車(chē)，乃至澳門(mén)博彩等高端和奢侈品消費(fèi)的需求，因此部分可選和奢侈消費(fèi)行業(yè)可以通過(guò)價(jià)格上漲或者是產(chǎn)品升級(jí)換代來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本上升壓力。

房?jī)r(jià)受益居民舉債。居民的房產(chǎn)兼具消費(fèi)和投資兩種屬性，因而房?jī)r(jià)上漲與居民收入和投資需求兩種因素相關(guān)。過(guò)去在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)代，居民收入增速高增，會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)的相應(yīng)增長(zhǎng)。但在過(guò)去兩年，居民收入增速變化不大，而房?jī)r(jià)大幅上漲，主要反映的是投資性需求的大幅上升，源于低利率環(huán)境下居民舉債的大幅上升。16年居民部門(mén)新增貸款6.3萬(wàn)億，加上公積金貸款以后新增總負(fù)債7.3萬(wàn)億，而17年上半年居民新增貸款接近4萬(wàn)億，估算全年新增總負(fù)債超8萬(wàn)億，這意味著在近兩年居民每年新增負(fù)債占GDP的比重都接近10%，本輪房?jī)r(jià)上漲主要源于居民大幅舉債投資。

警惕財(cái)富效應(yīng)逆轉(zhuǎn)。過(guò)去我們常說(shuō)中國(guó)居民部門(mén)負(fù)債率較低，具備持續(xù)上升的空間。但是截止到17年6月，居民總貸款已經(jīng)超過(guò)37萬(wàn)億，加上公積金貸款以后居民總負(fù)債42萬(wàn)億，占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)50%，而在08年時(shí)這一比重還不到20%。很多人說(shuō)居民舉債是全球現(xiàn)象，比如美國(guó)居民負(fù)債/GDP接近100%，但是美國(guó)GDP中絕大多數(shù)是居民收入，而中國(guó)GDP當(dāng)中只有一半左右是居民收入，這意味著中國(guó)居民負(fù)債/居民收入已經(jīng)接近100%，假定債務(wù)期限平均為20年，貸款利率平均5%，就意味著居民年均債務(wù)支出占收入的比重已經(jīng)接近10%，而隨著貸款利率的持續(xù)上升，萬(wàn)一居民哪一天借不起錢(qián)了會(huì)怎樣呢？一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)兩月回落了，其他城市房?jī)r(jià)還能漲多久呢？

一、經(jīng)濟(jì)：企業(yè)盈利修復(fù)

1）需求依舊疲弱。8月前25天主要44城市地產(chǎn)銷(xiāo)量同比下降-27%，其中26個(gè)一二線城市同比下降-31%，18個(gè)三四線城市同比下降-11%，其中三四線城市銷(xiāo)量同比增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，意味著8月全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)量或首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。8月前三周汽車(chē)零售同比增長(zhǎng)4.3%，比7月增速小幅回落。

2）工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定。8月前25天發(fā)電耗煤同比增長(zhǎng)14%，比7月的10.6%小幅回升，8月上旬全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6%，也比7月的4.6%小幅回升。

3）企業(yè)盈利修復(fù)。今年以來(lái)，兩組背離值得關(guān)注。一是宏觀、微觀的背離，從宏觀看，需求、生產(chǎn)相繼見(jiàn)頂回落，但從微觀看企業(yè)盈利持續(xù)高增。二是名義變量、實(shí)際變量的背離，比如名義投資增速反彈，但實(shí)際投資增速卻持續(xù)下滑。事實(shí)上，兩組背離的核心在于供給大幅收縮，導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，推漲價(jià)格，并修復(fù)盈利。當(dāng)前環(huán)保限產(chǎn)力度加碼，意味著短期內(nèi)這種背離仍將持續(xù)。

二、物價(jià)：通脹短期回升

1）食品漲幅回落。上周菜價(jià)回落，豬價(jià)、蛋價(jià)、禽價(jià)上漲，食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%。

2）CPI小幅回升。8月以來(lái)商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.3%，2.2%，預(yù)測(cè)8月CPI食品價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，8月CPI回升至1.7%。

3）PPI短期反彈。8月以來(lái)鋼價(jià)、煤價(jià)上漲，油價(jià)上調(diào)，截止目前8月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲1%，預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%。

4）通脹短期回升。8月以來(lái)煤鋼等生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲，與此同時(shí)豬價(jià)、蛋價(jià)也在底部反彈，預(yù)計(jì)8月份的通脹將小幅回升。但8月下旬以來(lái)商品價(jià)格漲幅趨緩，而且考慮到去年同期價(jià)格大漲的高基數(shù)效應(yīng)，9月后通脹仍將繼續(xù)下行。

三、流動(dòng)性：貨幣利率回升

1）貨幣利率繼升。上周R007均值上升4BP至3.68%，R001均值穩(wěn)定在3.01%。DR007上行3bp至2.91%，DR001上行2bp至2.85%。

2）央行回籠貨幣。上周央行逆回購(gòu)?fù)斗?200億，逆回購(gòu)到期7500億，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金投放800億，央行凈回籠2500億。

3）匯率小幅升值。上周美元指數(shù)大幅貶值，人民幣兌美元小幅升值，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.66和6.64。

4）資金依舊偏緊。上周央行稱(chēng)考慮財(cái)政支出、準(zhǔn)備金退繳等因素以后，銀行體系流動(dòng)性處于適中水平，在周四、周五連續(xù)兩天暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，8月以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈回籠貨幣1800億，我們估算8月超儲(chǔ)率仍位于1.1%左右低位，短期資金依舊偏緊。

四、政策：環(huán)保督察發(fā)力

1）環(huán)保督察發(fā)力。環(huán)保部表示，中央環(huán)保督察，是中央針對(duì)現(xiàn)階段環(huán)境問(wèn)題主要癥結(jié)所采取的對(duì)癥性措施，有必要繼續(xù)實(shí)施；中央和環(huán)保部門(mén)已意識(shí)到推進(jìn)機(jī)制改革，如環(huán)保監(jiān)測(cè)執(zhí)法垂直管理改革，同時(shí)強(qiáng)化重點(diǎn)區(qū)域流域派出機(jī)構(gòu)的設(shè)置。

2）降低國(guó)企杠桿。8月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，當(dāng)前要抓住央企效益轉(zhuǎn)降回升的有利時(shí)機(jī)，把國(guó)企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，做好降低央企負(fù)債率工作。并首次提出建立分行業(yè)負(fù)債率警戒線管控制度。

3）發(fā)展租賃住房。上海浦東新區(qū)規(guī)劃和土地管理局對(duì)《浦東新區(qū)租賃住房地塊所在街坊（部分）控制性詳細(xì)規(guī)劃局部調(diào)整（實(shí)施深化）》予以公示，將世博、三林、張江3個(gè)黃金板塊的5幅商辦用地改為租賃住房用地，規(guī)劃租賃住房建筑面積高達(dá)39萬(wàn)平方米，套均面積80平方米，將提供5240套租賃住房。

五、海外：耶倫未提貨幣政策，德拉吉認(rèn)可經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)

1）耶倫未提貨幣政策。耶倫在JacksonHole年會(huì)上緊扣“金融穩(wěn)定”這一主題，沒(méi)有談及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的展望或是貨幣政策細(xì)節(jié)，令市場(chǎng)失望。在談?wù)摻鹑诒O(jiān)管時(shí)，她表示應(yīng)該延續(xù)上次危機(jī)后的監(jiān)管框架，這與特朗普政府放松金融監(jiān)管的主張相悖。這樣的表態(tài)令人懷疑耶倫明年連任主席的可能性。

2）德拉吉認(rèn)可歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在JacksonHole年會(huì)上表示，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，提高生產(chǎn)率的一個(gè)關(guān)鍵是開(kāi)放，轉(zhuǎn)向保護(hù)主義是全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。在此后問(wèn)答環(huán)節(jié)，德拉吉流露了略偏鴿派的立場(chǎng)，認(rèn)為當(dāng)前低通脹的形勢(shì)意味著需要貨幣寬松。

3）美國(guó)政府關(guān)門(mén)概率上升。上周四，特朗普表示就算有必要讓政府關(guān)門(mén)，也要在財(cái)年預(yù)算中納入美墨邊境墻的撥款條件。隨著美國(guó)債務(wù)上限的逼近，政府關(guān)門(mén)問(wèn)題令市場(chǎng)擔(dān)心特朗普與國(guó)會(huì)關(guān)系的惡化，可能會(huì)對(duì)未來(lái)稅改和醫(yī)改不利。

4）8月歐元區(qū)PMI繼續(xù)走強(qiáng)。上周公布的歐元區(qū)、德國(guó)、法國(guó)8月PMI均走強(qiáng)，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI初值為58.1，結(jié)束前兩個(gè)月的跌勢(shì)，新出口訂單創(chuàng)下6年半來(lái)最快增速。歐元區(qū)整體和兩大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)與法國(guó)的PMI數(shù)值持續(xù)走強(qiáng)，顯示出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，并且有可能會(huì)提高今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。