過去一段時(shí)間非常煎熬，周期讓債券的小伙伴比較煩，上游原材料價(jià)格漲的雞飛狗跳。

現(xiàn)在有些人是開始把杭州當(dāng)汴州了，把2017當(dāng)2007了。周五的盤面，鋼鐵、煤炭、有色，包括后周期的銀行，有點(diǎn)07年的熟悉的味道，前7個(gè)月上游采掘業(yè)的利潤暴漲了14倍，鋼鐵漲了1倍，做債的人有點(diǎn)急了。今天如果中國做債的人開始急死了，就會變成大事了，因?yàn)楫?dāng)下中國的杠桿比07年高出1倍有余，甚至更多。國開十今天快到4.4了，CDB的盈虧平衡點(diǎn)是3.9。盡管你天天打報(bào)告要財(cái)政補(bǔ)貼，這坑現(xiàn)在真還沒法補(bǔ)。這兩年發(fā)改委發(fā)了個(gè)長期專項(xiàng)建設(shè)債券，到去年8月份規(guī)模已高達(dá)1.8萬億，之后就不再公布數(shù)據(jù)了，不知道現(xiàn)在多大了，這債券90%都靠中央財(cái)政貼息，一年下來多大一個(gè)數(shù)，你看看今年財(cái)政支出這速度，我看有個(gè)材料社科院高培勇老師估算，今年中國實(shí)際赤字或超10%。價(jià)格這么漲，央媽根本不敢放水壓利率。好在今年油價(jià)還沒湊熱鬧。

很多人問我PPI會不會傳導(dǎo)CPI通脹?？磮D，2011年之前兩者是比較跟隨，反映廠商庫存隨利潤調(diào)節(jié)而周期波動，11年之后，兩者就分了手，PPI跌了54個(gè)月，CPI一直橫在2%也不跟（也許真實(shí)還是顯著跟上的），因?yàn)檫@中間發(fā)生的是房子和信用的驚人膨脹。這一輪PPI一年時(shí)間從-7%拉到8%，CPI會不會被帶起來。

債的交易者的忐忑心情可以理解。感覺上有強(qiáng)烈的非對稱情緒左右著。對于經(jīng)濟(jì)重歸下行大多信心滿滿，因?yàn)檫@兩年政府信用（赤字）都頂在極限上運(yùn)行，強(qiáng)弩之末的感覺。但對CPI會不會起來，信者寥寥。

也許有點(diǎn)行為金融上講的“選擇性偏差”吧。只是講一點(diǎn)隱憂，沒有特別的感覺，因?yàn)檫@種強(qiáng)度的外生性非市場力量作用于供給，恐怕很少有歷史案例。只是我好像記得曼昆還是誰講過“持續(xù)性供給沖擊”的場景，短期和長期總供給曲線同時(shí)左移，導(dǎo)致潛在產(chǎn)出水平永久減少后，通脹上升。

有些事琢磨起來挺有意思。PPI傳過去了（CPI），我們叫通脹；傳不過去，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)學(xué)上叫“擠出”，擠出如果久了，有效率的供給垮了縮了，有的甚至永久性退出了（比方說，舉個(gè)栗子，電解鋁大漲，下游鋁加工企業(yè)有停產(chǎn)的，價(jià)格傳導(dǎo)不下去，只能不干，之后鋁制成品的價(jià)格會不會漲），會不會擠出個(gè)周期的“回光返照”，有些人明白這個(gè)其實(shí)就叫“滯脹”，宏觀上有句名言：滯脹是周期的“回光返照”?；毓夥嫡沼腥鐭熁ㄒ桌?，之后多半是沖擊式的需求收縮收場。所以PPI傳不傳得過去，最終都逃不脫宿命，出清。

當(dāng)然這個(gè)事沒有人愿意這樣想，交易的人這樣想，就傻了，這等于懷疑交易的職業(yè)人生。

我只是表達(dá)一個(gè)意思，你中國的金融周期、資產(chǎn)價(jià)格周期、房地產(chǎn)周期都沒真正考驗(yàn)過供給呢，有些筒子就急著在價(jià)格趨勢的車頭上插上“新周期和產(chǎn)能出清”的標(biāo)。

周期的幻影

我們可以清楚地看到，這一輪趨勢有別于以往，只漲價(jià)格，不漲物量。從物量角度衡量，剔除漲價(jià)因素以后，企業(yè)庫存也不起，企業(yè)產(chǎn)能資本支出也不興，即便上游國企（煤炭、鋼鐵）賺很多錢，大家也不投資，當(dāng)然有行政限制，也有寡頭壟斷搞價(jià)格同盟想長期分更大比例的蛋糕，但民間資本也不投，制造業(yè)也不投，甚至說名義值都不用調(diào)，7月份制造業(yè)投資增速向下掉了1.6個(gè)點(diǎn)。只漲價(jià)格不漲物量，有點(diǎn)像只長肉不長骨骼。有些個(gè)小筒子一不看信息和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命對產(chǎn)業(yè)周期的改造，二不看更高階的金融周期、資產(chǎn)價(jià)格周期的拐點(diǎn)，只是忙著把各種各樣的基還是朱的周期名牌往價(jià)格趨勢上貼，數(shù)浪數(shù)得興奮不已。經(jīng)濟(jì)周期中價(jià)格只是呈現(xiàn)的表象，本質(zhì)是我們要能通過價(jià)格看到背后物量代表的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的波動。你見過只漲價(jià)格不漲物量的周期嗎？我沒有見過。所以叫“周期的幻影”。

這個(gè)事并不神秘。你看看今年北京的天，可能是近十年來最好的時(shí)期，那天我在陽臺看到北海的白塔，我印象當(dāng)中很長時(shí)間沒看見過了，天安門邊上的那個(gè)金屬蛋殼太陽一照非常顯眼，強(qiáng)力度的邊際供給的收縮沖擊。以前叫“政令不出中南?！?，現(xiàn)在叫什么，你懂的。

7月份調(diào)整后的社融增速高達(dá)14.6%，貨幣乘數(shù)5.45（歷史新高），銀行超儲率低點(diǎn)1.2%。

剛性的信用投放與物量衡量的真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動（庫存和產(chǎn)能）萎靡，充盈的貨幣信用投放只能作用于非生產(chǎn)性活動，比方說存量資產(chǎn)交易和物量要素的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)（紅火的原料貿(mào)易商和與之對應(yīng)的金融交易），成為價(jià)格的驅(qū)動力量，這還是一個(gè)“脫實(shí)入虛”的故事，更換了一種場景。15年是股，16年是房子和債，17年是大宗原料。

金融條件的死叉

因?yàn)榻裉焓莻臅?，首先把重要的東西跟大家匯報(bào)一下。做債的人最關(guān)心的問題是利率由什么決定，有些人認(rèn)為由央行決定，但實(shí)際上市場真正到了希望央行伸手幫助的時(shí)候，往往這個(gè)市場金融條件，資金供求已然趨于惡化。所以大家內(nèi)心希望央行伸手把價(jià)格壓下去。金融系統(tǒng)的資金來源和資金運(yùn)用決定著利率的交易狀態(tài)，化繁就簡，一張圖對交易來講最重要，沒有第二張。

資金運(yùn)用，系統(tǒng)的資產(chǎn)端。紅線，調(diào)整以后的社融，即社會融資總量-股票融資+地方債融資。資金來源，系統(tǒng)的負(fù)債端。對于一個(gè)以商業(yè)銀行為主體的間接金融體系，存款性金融機(jī)構(gòu)的主體性資金來源在2009年之前，基本上就是M2。2009年之后隨著金融自由化化過程，銀行主動性負(fù)債的比例越來越高，特別是中小行。債的交易者心中可能時(shí)刻都得裝著著這張圖，我們把這兩個(gè)指標(biāo)放在一起，一個(gè)資金來源一個(gè)資金運(yùn)用，我們可以看到，過去十年信用高度依賴型模式中，多數(shù)時(shí)間社會融資增速都是超過M2的，對應(yīng)到債的交易就是“熊長牛短”。賺利率的錢并不容易，時(shí)間段非常有限， 2008年金融危機(jī)短暫一段，2009年信用一爆炸釋放出來，債就不好做。2013年還擠出個(gè)錢荒。2014年1月（熬不住了）悄悄啟動了超級寬松貨幣政策窗口和影子金融的繁榮，金融加杠桿，M2與社融還是粘合，甚至一度M2還超過社融增速，這個(gè)窗口我們收獲了一難得的二年半的債牛。這是我們最寬松一個(gè)貨幣政策周期窗口，2014年1月份到2016年8月24號。中央銀行開始有序上抬14天、28天回購利率終結(jié)了超級寬松政策，這一段大家賺到了利率的錢。

2016年3季度后，這兩條線差距開始逐漸拉大。雖然社融距離2016年4月份的融資高點(diǎn)（16%）有所回落。但是依然很強(qiáng)，我們看到現(xiàn)在調(diào)整后的社會融資增速還高達(dá)14.6%。但M2已落至9.2%（為什么派生越來越差，因?yàn)槌溆男庞猛斗哦鄬?yīng)于非生產(chǎn)性活動，而非企業(yè)和庫存和產(chǎn)能資本支出）。兩者之間背離開始放大。這樣一個(gè)基本狀態(tài)下，簡單講，債市要想做出交易行情不那么容易，這是一個(gè)基本判斷。

這兩條線我們稍微調(diào)整一下。我們用銀行總負(fù)債替代M2。我們看到這兩條線在當(dāng)下出現(xiàn)死叉。兩線之間裂口呈發(fā)散不收斂態(tài)勢。這一種狀態(tài)持續(xù)下去，債交易來講一定是不利，所以這個(gè)階段要想債發(fā)生有幅度的行情比較勉強(qiáng)，這是一個(gè)基本的歷史維度。

過去十年我們做債也賺了一些錢。說實(shí)話賺的主要不是利率的錢，賺的更多的是體制的錢。城投債國債化、融資平臺債務(wù)國債化，大家賺的是剛性兌付的錢。即便經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，但信用溢價(jià)估值仍不斷創(chuàng)出歷史新高。如果接下來經(jīng)濟(jì)再一次回到總需求回落的軌道中，今天信用溢價(jià)的估值還是處于歷史最高位。債券主要是賺剛性兌付錢，信用市場彌漫著政府信仰，剛兌信仰，央行信仰。

金融條件改善的四種可能

這樣的金融條件要好轉(zhuǎn)，首先想到的當(dāng)然是融資需求是不是能夠萎縮，資金運(yùn)用的線能不能快速往下走，與資金來源的線兩者之間差距收縮，逐漸黏合到一起。對利率來講，這是金融條件改善的基本邏輯起點(diǎn)。然而受制于這個(gè)體制條件，“傷于財(cái)政，毀于金融”，看上去是金融問題,實(shí)際上背后都是財(cái)政問題。中國雖然已是全球G2，但中國經(jīng)濟(jì)始終沒有解決一個(gè)核心的問題，黃仁宇先生在《萬歷十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現(xiàn)代國家的硬約束的國家會計(jì)制度。你把中國的地圖打開，會發(fā)現(xiàn)地圖上大大小小的都是各級政府畫的圈。其實(shí)領(lǐng)導(dǎo)就提了一句青山綠水，大家一年時(shí)間整出來一萬多個(gè)特色小鎮(zhèn)，過去兩年搞PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金，這就是融資平臺債的變種，而且15-20倍的高杠桿的交易結(jié)構(gòu)。這筆錢到現(xiàn)在應(yīng)該是一個(gè)無底洞，大家不知道發(fā)了多少。這就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的剪影，對金融資源需求極其剛性，很難壓回去。看上去是財(cái)政問題，實(shí)際上根源都在財(cái)政。

中央金融工作會議習(xí)主席說得相當(dāng)嚴(yán)厲，地方債務(wù)要終身追責(zé)。87號文出來，真正要落實(shí)這個(gè)力度非常強(qiáng)，要追責(zé)有追溯力，但是具體能不能落地，很多人懷疑。畢竟我們在這個(gè)體制有很強(qiáng)的慣性。要相信這樣一個(gè)轉(zhuǎn)變，真是不大容易。

如果融資需求不能迅速萎縮的話，短缺負(fù)債的金融條件改變只有以下四種場景。第一個(gè)是央行降甘霖，釋放長期低成本資金，比方說降準(zhǔn)，或者用長期貨幣政策工具引導(dǎo)價(jià)格下降。第二個(gè)是金融加杠桿舞曲再度響起，金融小伙伴們重新舞動起來，再干同業(yè)+表外，把M2之外的貨幣創(chuàng)造機(jī)器重新啟動起來，長期來看，這是一個(gè)飲鴆解渴的過程，但短期來看金融加杠桿可以緩解整個(gè)商業(yè)短缺負(fù)債的狀況。第三個(gè)是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復(fù)到一個(gè)比較景氣的狀態(tài)，可以從根本上改變銀行體系的負(fù)債端結(jié)構(gòu)。第四種當(dāng)下正在發(fā)生的，我覺得這個(gè)體制也是非常理性的。簡單講是保護(hù)銀行，怎么保護(hù)銀行呢？某種程度的恢復(fù)金融壓抑，抑制金融脫媒，打擊互聯(lián)網(wǎng)金融，打擊貨幣基金?，F(xiàn)在正在做的就是緩解龐氏壓力。

這輪人民幣回升沒有帶來資本流入

第四條比我預(yù)想得要快，現(xiàn)實(shí)就走到這個(gè)路上。意味著什么？

前三條都沒有可能，前段時(shí)間，有些筒子看好外匯占款有沒有可能意外上升？有些人想著這個(gè)錢能夠回來。但很遺憾。我們今年看到由于美元跌了8%，人民幣出現(xiàn)一波比較大的回升。但這一波回升跟以往差別很大，就是資本不流入，錢不回來。名義價(jià)格（CNH、CNY）現(xiàn)在做上去技術(shù)上沒什么難度，資本項(xiàng)把門一關(guān)，片帆不得入海，市場就會變得很薄，離岸人民幣市場池子從2.2萬億縮小至5000億，然后再整肅幾個(gè)沒有國家意識的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的富豪。所以嚴(yán)格資本管制下，想把人民幣鎖定6.7、6.6甚至6.5都沒有問題，但高估預(yù)期消除不易，人心預(yù)期要回來，人心不回來，資本也流不回來，銀行結(jié)售匯還是逆差。

簡單來講，也就是說現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格對于所有經(jīng)濟(jì)主體來講都是不舒服的一個(gè)價(jià)格。對可貿(mào)易部門來講，他老覺得以6.5、6.6甚至7的價(jià)格出口賺錢少，不劃算，中國境內(nèi)各種成本這么高，特別是壟斷價(jià)格聯(lián)盟這一搞，原料價(jià)格雞飛狗跳，可能將使相當(dāng)部分制造業(yè)優(yōu)勢進(jìn)一步受損。不可貿(mào)易部門老想著往外倒騰資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)按照6.5，6.5價(jià)格折算成美元，境內(nèi)外資產(chǎn)有一個(gè)巨大落差，心里講總想著往外調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，怎么把錢倒騰到國外。

我看有些個(gè)分析員筒子寫的報(bào)告，好像一不看資本項(xiàng)目管制，也不看外匯市場深度的變化，僅就匯價(jià)畫K線圖討論人民幣升貶值壓力，這沒有實(shí)際意義，只有地租和要素價(jià)格決定人民幣的含金量，國家間的實(shí)際匯率是由兩國的非貿(mào)易品價(jià)格波動而決定的，這個(gè)是基礎(chǔ)哈。也就是講，中國的地租和要素價(jià)格降不下去，6.6、6.7這個(gè)價(jià)格就只能夠靠嚴(yán)格的資本管制才能站得住。

所以第三個(gè)條件出現(xiàn)比較難。其實(shí)對于決策來講，理性一定會走向第四項(xiàng)，某種程度地恢復(fù)“金融壓抑”，抑制貨幣基金和互聯(lián)網(wǎng)金融，抑制金融創(chuàng)新。短期緩解壓力，給銀行和利率喘口氣，這也是權(quán)宜之計(jì)。

金融去杠桿（18+1后）永遠(yuǎn)在路上

看到有些報(bào)告講金融減法快完了。這是把自己耳朵捂起來吧。你看看下面三張圖。

說白了，金融去杠桿是一場博弈，是市場和央行斗智斗勇的過程。我們看到央行去年4季度以來所做的事情逐步看到一些成效，3月高達(dá)12萬億的銀行對非銀凈債權(quán)4-5月份下了1.5萬億，結(jié)果長端上了50個(gè)bp。這是凈值1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，這也是利率未來的壓力。只要上1，就會贖回。6月資金面超預(yù)期一友好，杠桿立馬又加回來了（中小銀行業(yè)績壓力大），一些券商資管又接到了委外。很快銀行對非銀凈債權(quán)6月份末又回到了12萬億。哪有那么容易哈，央行得有足夠的時(shí)間和耐心使交易價(jià)差不足以彌補(bǔ)時(shí)間價(jià)值的損耗，時(shí)間拉長后，當(dāng)所有的交易都變得索然無味時(shí)，最后有人發(fā)現(xiàn)還不如及早清算自己的浮虧資產(chǎn)，換取流動性，這個(gè)決定可能比利用短期負(fù)債（同業(yè)存單）來扛這個(gè)交易結(jié)構(gòu)實(shí)惠的更多，金融杠桿結(jié)構(gòu)才會實(shí)質(zhì)性有眉目，這個(gè)就是雙方博弈的過程。

李揚(yáng)老師最近有個(gè)對中央金融工作會議的解讀，金融業(yè)感覺到的痛苦才剛剛開始。我感覺有點(diǎn)“永遠(yuǎn)在路上”的意思，18+1后大概率繼續(xù)。

延伸一下多說兩句中國的銀行股。談一點(diǎn)看法。中國的銀行，損益表、現(xiàn)金流量表，是銀行自己的，資產(chǎn)負(fù)債表是能算是政府的。市場上最近都在講壞賬率見頂?shù)倪壿?，這其實(shí)跟上游原料漲價(jià)沒有太多關(guān)聯(lián)，主要因?yàn)殂y行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這兩年變化了，民企沒有了，都換成了國企、政府和居民，居民是硬約束部門，龐氏和剛兌一個(gè)硬幣的兩面而已。只有資產(chǎn)創(chuàng)造的收入少了，周轉(zhuǎn)變慢了，久期變長了，流動性成本變高了，這些是真的。

“灰犀牛”最近很熱，在我看來，如果專業(yè)一點(diǎn)的表述就是這樣一種金融狀態(tài)：由于對“無法計(jì)算概率的風(fēng)險(xiǎn)”給出定價(jià)，因此人們只能理性地選擇忽視“風(fēng)險(xiǎn)”的存在，并為之支付“確定性溢價(jià)”。在中國最典型的就是政府信仰、剛兌信仰和央行信仰，從城投債和融資平臺債務(wù)國債化，到權(quán)益市場對銀行股和對周期國企所謂資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的定價(jià)，追溯的邏輯無一不如此。

盡管利率上行的空間不會太大，但（國債十）3.7%一定是頂嗎？分歧多來自于知識結(jié)構(gòu)的差異。有些筒子對貨幣需求的認(rèn)知存在誤區(qū)，就當(dāng)下中國所處的金融周期的位置，貨幣需求不僅來自于經(jīng)濟(jì)的總需求，越來越多地來自于龐氏債務(wù)鏈的維持，包括龐大的各級政府釣魚工程，一旦項(xiàng)目開出來，我就要往這個(gè)無底洞里不斷投錢。2013年中國也曾出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)利率上行。總需求是往下走的，但恰恰那一年利率是往上走的，說明我們對貨幣需求認(rèn)知有誤區(qū)。

金融周期、信用周期、資產(chǎn)價(jià)格周期，這些東西讓市場接受還是比較難的。多數(shù)人仍以短周期的經(jīng)驗(yàn)來處理；或者是只接受信用收縮導(dǎo)致總需求下降的一面，不能接受信用收縮所導(dǎo)致的資產(chǎn)倒表、清償力下降、債務(wù)鏈崩緊而致流動性沖擊的一面。

債的交易者一直糾結(jié)于中國利率極端平坦化這個(gè)局如何演化，一個(gè)是熊陡，一個(gè)牛陡。交易者當(dāng)然希望是牛陡，短端下行。中央銀行放水，流動性成本往下走，導(dǎo)致一個(gè)陡峭化的利率下降過程。但現(xiàn)實(shí)的情況概率偏大是熊陡。短端下去就四個(gè)方向（央行放水、金融加杠桿、外匯占款增長、金融壓抑），能下去多少呢？如果發(fā)生陡峭化，長端往上可能性偏大，考慮到龐大的債務(wù)無法承重，央行對流動性的實(shí)時(shí)干預(yù)，“長時(shí)間的平坦化疊加間歇式的陡峭化”這種場景更像是在中國的體制中。

看一下股票和債券。6月下旬大連會議我們曾討論過3000-50股票結(jié)構(gòu)風(fēng)格變化的可能。首先是政策條件悄然變化，圍繞資本市場魂魄政策在變化，并購、重組、再融資明顯松動，比IPO的審查批得要快得多。并購重組整合是資本市場的靈魂。政策修正跡象非常明顯。

有一批新興技術(shù)的中小市值股票6月低點(diǎn)以來的修復(fù)其實(shí)是很明顯的。對應(yīng)的50進(jìn)入震蕩。

當(dāng)然7月份商品和周期（包括后周期的銀行）干擾某種程度可能蓋住了這一趨勢的變化。背后實(shí)際上反映了一個(gè)變化，外延式增長的預(yù)期在回復(fù)，并購、重組、再融資這些開始正?；?，對產(chǎn)業(yè)競爭力、新興技術(shù)發(fā)展趨勢、以及企業(yè)護(hù)城河的深刻理解是資本市場的靈魂。3季度風(fēng)險(xiǎn)偏好回升（risk on）的時(shí)間窗口（政治定局）為這種變化提供了機(jī)會。

再重復(fù)講一句：由于對“無法計(jì)算概率的風(fēng)險(xiǎn)”給出定價(jià)，因此人們只能理性地選擇忽視“風(fēng)險(xiǎn)”的存在，并為之支付“確定性溢價(jià)”。

盡管最近金融股在risk on的進(jìn)程中，但代表中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的主體滬深300、國企指數(shù)、商品震蕩磨頂?shù)臓顟B(tài)仍難以改變。供給壓縮所驅(qū)動的價(jià)格上漲最終都要接受需求端周期的檢視，需求端就是薛定諤實(shí)驗(yàn)中的那枚決定貓（交易者）的生與死的概率云硬幣，趨勢道路上也孕育著巨大的反身性和波動性。

你去看看87號文，看看最近地產(chǎn)一系列的東西，你細(xì)細(xì)去體會跟以前有什么不一樣，意味著今年剩下的時(shí)間面臨著大概率事件是政府信用的收縮，我個(gè)人看，代表中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)利潤周期的那個(gè)指標(biāo)， PPI-CPI的裂口的高點(diǎn)可能已經(jīng)確認(rèn)了，接下來我們看到的無非是PPI-CPI下行通道的構(gòu)造的軌跡，我們把這條線和中國的滬深300或者是國企指數(shù)的估值放在一起，如果剔除信用杠桿推動的股票泡沫的影響，這兩組數(shù)據(jù)高度的同步相關(guān)。

中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)估值想再顯著提高一個(gè)層次應(yīng)該講阻力較大。除非情緒極大的改善推動力，能夠想象的無非來自于貨幣寬松，大家可以再往下想貨幣寬松概率多大。

我個(gè)人對債券不悲觀，但債券到今天這個(gè)位置對于配置盤和交易盤來講它的狀態(tài)可能是差別比較大。對于配置盤來講我們可能需要抓間歇式流動性沖擊機(jī)會，拉長資產(chǎn)的久期。因?yàn)橹罌Q策一定會救流動性，但或會更多地容忍經(jīng)濟(jì)的實(shí)際下行。對于交易盤，久期不宜拉長，杠桿需要衡量與央行博弈的成本，在沒有明確方向的震蕩中，價(jià)差收益有可能覆蓋不了時(shí)間成本。