一、

我是一個(gè)指數(shù)投資的鐵粉，鐵石猶存死后心的鐵。我知道這句話還沒說完很多人就已經(jīng)迫不及待地向我拔出了他油光锃亮的鍵盤槍，要對(duì)我進(jìn)行噠噠噠了；但請(qǐng)讓我先把話說完。

首先我想說，我一點(diǎn)都不懷疑某些主動(dòng)管理的組合能夠在某一段時(shí)期內(nèi)秒殺指數(shù)。比如整個(gè)2015年標(biāo)普500就僅僅上漲了令人絕望的1%，但如果你均衡持有亞馬遜、Facebook、谷歌、EBay、微軟、奈飛、Priceline、Salesforce 和 星巴克這香山九老的奇葩組合，你2015年的收益率是 60%。你完全可能碾壓指數(shù)六十倍。

但問題是，你這是水平高還是運(yùn)氣好？很難下結(jié)論。只有極其漫長(zhǎng)的時(shí)光才能給你比較靠譜的近似真相，比如巴菲特這種輝煌了一個(gè)甲子的投資者才會(huì)被大多數(shù)人承認(rèn)是水平高的，雖然仍然有人認(rèn)為巴菲特是運(yùn)氣好到數(shù)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的那種。我自己唯一的雪球中國(guó)夢(mèng)組合從2016年到目前收益率為70%，據(jù)說竟然擊敗了94%的雪球組合；但必須坦率承認(rèn)這就是運(yùn)氣好，我正好在中概股最雞飛狗跳的時(shí)候建了這個(gè)組合；最多，再加上點(diǎn)堅(jiān)持長(zhǎng)期持股與極低倉(cāng)位周轉(zhuǎn)的余暉。

所以所謂主動(dòng) vs. 被動(dòng)投資這個(gè)爭(zhēng)論的核心，肯定不是某個(gè)主動(dòng)型基金有沒有可能戰(zhàn)勝指數(shù)，答案是當(dāng)然有可能，不然沒法解釋雪球上大量跑贏指數(shù)的組合。這里引用一下經(jīng)濟(jì)學(xué)大牛保羅·薩繆爾森的一段話：邏輯或者現(xiàn)實(shí)證據(jù)都告訴我們，這個(gè)問題（主動(dòng) vs. 被動(dòng)）的核心并不是去討論某個(gè)基金經(jīng)理能否以可持續(xù)可重復(fù)的方式戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均 —— 隨機(jī)游走或者布朗運(yùn)動(dòng)這些數(shù)學(xué)理論都不能證明出甚至推測(cè)出這種不可能性。問題的關(guān)鍵是，投資者想要去找到未來能打敗市場(chǎng)的那些少數(shù)派的經(jīng)理，但是他們找不到。

旨哉斯言，問題的核心是主動(dòng)型策略有效性的難以捉摸。

第二我想說，我對(duì)主動(dòng)型的基金經(jīng)理滿懷萬般仰慕，毫無不敬之心。至少在美國(guó)，主動(dòng)型的市場(chǎng)參與者都是人精中的人精，韭菜絕對(duì)占少數(shù)；但正因?yàn)檫@個(gè)原因，你才很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因?yàn)槟阍谥鲃?dòng)參與市場(chǎng)的同時(shí)，也正與那些對(duì)市場(chǎng)最敏感、消息最靈通、思維最敏捷、經(jīng)驗(yàn)最豐富、受教育程度最高、通訊錄里上市公司CEO和CFO最多、割起韭菜來最沒有人性（程序化交易）的交易對(duì)手為敵，坐在同一張賭桌上，去搶對(duì)方碗里的蘭州燒餅。

打一個(gè)比方。比如，假設(shè)，我盜了個(gè)墓，然后就地將贓物和各種高仿、贗品混在一起，開了個(gè)墓葬文物展銷會(huì)（咱先不說合不合法的問題）。當(dāng)你得知已經(jīng)有一萬個(gè)業(yè)內(nèi)最頂尖的古董專家先進(jìn)去淘了一輪寶，然后有一波同樣牛逼的業(yè)內(nèi)人士正在掃蕩第二輪，而此時(shí)第三波業(yè)余愛好者請(qǐng)你去逛第三輪，你去不去？十有八九，你會(huì)說不去了吧，被這些門檻賊精的禽獸都啃過，這TM骨頭上肯定就沒什么肉了。股市其實(shí)也并無太大的區(qū)別，但大多人卻會(huì)信誓旦旦地欣然往之。

市場(chǎng)完全有效？當(dāng)然不是，市場(chǎng)出現(xiàn)的定價(jià)錯(cuò)誤比比皆是；磚家不會(huì)犯傻？當(dāng)然不是，磚家看走眼的機(jī)會(huì)比比皆是。但是你我等凡人真能可持續(xù)地可重復(fù)地找出這些機(jī)會(huì)并從中獲利？這個(gè)，我到真沒那么大的自信。

二.

許多人認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)投資的全面碾壓是在最近才爆發(fā)的，過去的市場(chǎng)散戶扎堆、技術(shù)簡(jiǎn)陋、市場(chǎng)流動(dòng)性差、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力弱，所以主動(dòng)型管理可以利用粗糙的環(huán)境條件獲得超額收益。如果只是簡(jiǎn)單想想，這個(gè)邏輯確實(shí)又讓人感覺固若金湯。但是——正如《權(quán)利的游戲》第七季中囧雪對(duì)三傻說：任何在“但是”前面的東西都是翔——但是此邏輯與歷史緘默不語地向我們伸手遞來的殘酷證據(jù)并不一致。

我能找到的一個(gè)比較早期的“主動(dòng) vs. 被動(dòng)“的研究來自于A.G.Becker （曾是一家投行，后為美林所收購(gòu)），這家投行將自1962年至1974年的300家大型退休基金的權(quán)益型（股票倉(cāng)位）數(shù)據(jù)分析了一遍，發(fā)現(xiàn)年回報(bào)率中位數(shù)是7.8%，而標(biāo)普500是8.1%，說明至少有一半以上的基金的權(quán)益?zhèn)}是沒有實(shí)現(xiàn)上面那個(gè)邏輯的。

從1962年到1974年這13年間一共發(fā)生過三個(gè)市場(chǎng)周期，但無論你是算一個(gè)（1970-1974）還是算兩個(gè)（1966-1974）還是算三個(gè)（1962-1974）周期，所有的結(jié)果都是主動(dòng)型基金的中位數(shù)跑輸大盤。如果把標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)做一個(gè)基金，她的表現(xiàn)持續(xù)在這300家的權(quán)益投資里位列前25%，且波動(dòng)性低于90%的其他基金。

所以在美國(guó)，對(duì)主動(dòng)型投資有效性的大規(guī)模懷疑就起始于上世紀(jì)七十年代（伯格也在同一時(shí)期于先鋒公司推出了第一款面向個(gè)人投資者的指數(shù)基金產(chǎn)品），研究者們終于有了歷史足夠長(zhǎng)、足夠可靠的大數(shù)據(jù)，一做統(tǒng)計(jì)，就發(fā)現(xiàn)三觀慘遭刷新。

雖然五十年來白云蒼狗滄海桑田，雖然五十年來紐交所的單日交易量從300萬股增長(zhǎng)到到20億-60億股；雖然美國(guó)股市從一個(gè)散戶市場(chǎng)（業(yè)余個(gè)人投資者占交易的90%）成長(zhǎng)到一個(gè)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)與高頻交易占 98%，最活躍的50個(gè)機(jī)構(gòu)占50%）；雖然CFA（特許金融分析師）人數(shù)從0漲到大約14萬人；但是大多數(shù)的主動(dòng)型基金仍然玩不過他們所匹對(duì)的指數(shù)，這居然恒久未變。

三.

我曾經(jīng)也是選股的狂徒，但我的知識(shí)結(jié)構(gòu)曾被我所見的慘淡現(xiàn)實(shí)徹底地洗禮過。和你一樣，當(dāng)我將思維切換到被動(dòng)的指數(shù)投資時(shí)，我面對(duì)著兩個(gè)巨大的心理障礙。

指數(shù)投資的第一大心理障礙—— 投資指數(shù)都是盧瑟和慫蛋，而我這樣的人生贏家就一定要選股獲勝。很多人可能會(huì)誤解：指數(shù)基金是啥，指數(shù)基金是平庸是無能是軟弱，是不求上進(jìn)是向現(xiàn)實(shí)妥協(xié)是向反動(dòng)派繳槍投降，這怎么能是我們這些共產(chǎn)主義接班人積極樂觀的人生態(tài)度呢？

我只能說這是人之常情，雖然人之常情在你投資的時(shí)候大多數(shù)時(shí)候是豬隊(duì)友。積極主動(dòng)是一種政治上的正確、思想上的正道、三觀上的正能量，很多人立身處世的格言就是要積極主動(dòng)（be proactive），從小到大我們所受到的洗腦式教育也是讓我們要主動(dòng)、要出擊、要拼搏、要鉆研、不經(jīng)歷風(fēng)雨怎么見彩虹。如果小時(shí)候我的老師告訴我爸說這孩子學(xué)習(xí)特別被動(dòng)，我回家就少不了要吃回旋踢。

所以人之常情告訴我們，大到搞祭天之禮小到搞周公之禮，都需要積極主動(dòng)、勵(lì)精圖治；所以我們會(huì)自然而然地認(rèn)為投資也要積極主動(dòng)，消極被動(dòng)必輸無疑。但是啊但是，當(dāng)我們回首看看人類社會(huì)的投資史，汗牛充棟的那些又老鐵又扎心的證據(jù)表明：在投資這件事上真的不是你大力就能出奇跡的。作為投資上市公司的股東，你本質(zhì)上就應(yīng)該是被動(dòng)的；如果你真的是一個(gè)天生的不能控制自己的主動(dòng)型人才，那就該用這個(gè)勁頭忘我地投入工作甚至去創(chuàng)業(yè)——在這種情況下，將來的你才比較有可能感謝現(xiàn)在奮斗的自己。

已故的芝加哥大學(xué)教授James Lorie曾說，選擇指數(shù)基金并不是接受中庸之道，更不是歪門邪道；指數(shù)投資乃是人間正道，能讓你最大可能地避免慘無人道的結(jié)局。其實(shí)我認(rèn)為投資未必是一個(gè)進(jìn)擊的游戲——相反的，投資或許是一個(gè)防御的游戲。某種意義上投資有點(diǎn)像是打網(wǎng)球——有人做過統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)最高水平的網(wǎng)球比賽里70%的得分來源于對(duì)手的失誤。你被動(dòng)防御減少犯錯(cuò)，或許就能贏下這一局。

第二大心理障礙就是認(rèn)為投資指數(shù)是“盲目”的，并且認(rèn)為通過主動(dòng)管理可以死輕巧回避投資風(fēng)險(xiǎn)。但這其實(shí)低估了擇時(shí)的難度。反對(duì)指數(shù)基金的人有一套看似完美的懟詞：指數(shù)也會(huì)高估，指數(shù)投資會(huì)讓你被迫去投資高估的股票。很多人認(rèn)為你可以持有現(xiàn)金或者可以持有防御型的股票甚至可以做空來對(duì)沖，這個(gè)邏輯似乎又是不言而喻的十分正確。

說白了，這里還是有一種不甘心的無法克制的想要主動(dòng)進(jìn)擊的欲望在作祟。

霍華德·馬克斯最近寫的備忘錄就很明確地闡述了他反對(duì)指數(shù)基金的幾個(gè)主要原因。

1. 你投資指數(shù)就放棄了打敗指數(shù)的機(jī)會(huì)。（我要懟：參見以上談過的慫蛋理論。） 

2. 目前主動(dòng)基金的不佳表現(xiàn)完全有可能被證明是周期性的。（我要懟：好像不是“目前”才有這種情況，參見本文第二部分。） 

3. 指數(shù)ETF的流動(dòng)性尚未被一個(gè)程度較深的熊市所考驗(yàn)。（這個(gè)沒法懟，只能讓現(xiàn)實(shí)來檢驗(yàn)。大熊市一來啥都沒有流動(dòng)性。） 

4. 指數(shù)基金沒有基金經(jīng)理分析和管理，你怕不怕？（我要懟：從美股指數(shù)的百年多歷史來看，我不太怕。）

大量證據(jù)告訴我們通過擇時(shí)去獲取超額收益，很多情況下就是一個(gè)隨機(jī)事件。擇時(shí)非常非常非常難，擇時(shí)成功你必須要對(duì)兩次：開倉(cāng)時(shí)你要對(duì)一次，平倉(cāng)時(shí)你還要對(duì)一次——不是有句話說：會(huì)買的是徒弟會(huì)賣的才是師傅。你既要能做徒弟又要能做師傅。

從我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)而言，判斷一個(gè)指數(shù)整體估值的高低并非難事，無論是通過周期調(diào)整市盈率（CAPE）還是通過其他的估值手段，你都可以大約判斷這個(gè)指數(shù)與歷史均值相比是高估了還是低估了。但問題是，你要通過這個(gè)信息來指導(dǎo)你對(duì)投資組合進(jìn)行擇時(shí)，這真的是非常難，難于上青天的難。還是那句話，我所知道有很多人從2013年或2014年就開始看衰美股，無論是持有現(xiàn)金或者做空美股，他們現(xiàn)在都過得不是太好。

四.

也許還有第三條路。

主動(dòng) vs. 被動(dòng)，黑來黑去，永無止境，很沒意思對(duì)不對(duì)？很多人也相信指數(shù)投資大法好，但是我們就是對(duì)主動(dòng)投資有愛如潮水它將你我包圍對(duì)不對(duì)？我們就是控制不住這雙手對(duì)不對(duì)？如果你認(rèn)為這個(gè)世界并非“不是東風(fēng)壓倒西風(fēng)就是西風(fēng)壓倒東風(fēng)”的對(duì)立兩極，那讓我來指出有可能的第三條路——你可以忘情地雙飛。

雖說做投資的應(yīng)該要盡量避免出現(xiàn)心理賬戶偏差（mental accounting），不過我在這里要鄭重地提議，或許你可以開出以下三個(gè)賬戶類型：

1. 主動(dòng)投資賬戶； 

2. 被動(dòng)投資賬戶； 

3. 退休賬戶。

然后我們知道對(duì)于投資，說白了你可以搞的就是三件事：

1. 資產(chǎn)配置； 

2. 證券選擇； 

3. 市場(chǎng)擇時(shí)。

對(duì)于主動(dòng)投資賬戶，你可以忘情地去剁手，你可以搞資產(chǎn)配置、可以搞擇時(shí)高拋低吸、你可以不停地選股棄股也可以搞得高度集中，總之你想怎么搞就怎么搞，這是你實(shí)現(xiàn)積極進(jìn)取的人生態(tài)度的地方；當(dāng)然，我的建議還是以長(zhǎng)期持股為主，盡量不要all in 在某個(gè)option swing trade上或者時(shí)不時(shí)地賭個(gè)財(cái)報(bào)，除非你這個(gè)賬戶迫不及待地想要從零開始。

對(duì)于被動(dòng)投資賬戶，你就斷了選股的念想吧，但是你可以搞資產(chǎn)配置和市場(chǎng)擇時(shí)，你可以去配置基于股票或者債券或者房地產(chǎn)信托基金的指數(shù)基金，你也可以換入你認(rèn)為估值低的指數(shù)而換出你認(rèn)為估值高的指數(shù)，你可以搞全球化資產(chǎn)配置。說白了，這個(gè)策略相對(duì)折中而不十分激進(jìn)，而我個(gè)人認(rèn)為此賬戶與下面那個(gè)退休賬戶可以組成你投資財(cái)富的基石——但是前提是你要不僅要能夠判斷哪個(gè)指數(shù)高估哪個(gè)指數(shù)低估，還要預(yù)測(cè)指數(shù)在高估或者低估的情況下未來的演變（比如俄羅斯的指數(shù)就是長(zhǎng)期被低估但就是TM長(zhǎng)期也不漲），這仍然很困難；好話不怕重復(fù)：擇時(shí)就是非常難。

對(duì)于第三個(gè)賬戶——退休賬戶，假如你不是下個(gè)禮拜五就要退休，那么你只需要管牢資產(chǎn)配置即可——或者說得極端一點(diǎn)，你可以僅投資美國(guó)市場(chǎng)某個(gè)比較有代表性的指數(shù)，比如標(biāo)普500指數(shù)；因?yàn)檫@個(gè)賬戶從使命上而言就是最長(zhǎng)期的投資，通過她你大概率可以拿到美國(guó)股市百年以來屢教不改的“通脹后” 7%的年化回報(bào)。當(dāng)然也不是說投資其他市場(chǎng)就一定拿不到這個(gè)回報(bào)，但畢竟有數(shù)據(jù)的歷史都沒有美股長(zhǎng)。另外，建議選擇法治（rule of law）的市場(chǎng)，大量研究表明“法治市場(chǎng)”長(zhǎng)期而言比較可能跑贏。

至于資金分配，你可以自行定奪。但在這個(gè)雙飛甚至三飛策略里最難的，就是你在自認(rèn)為天大的發(fā)財(cái)機(jī)會(huì)近在眼前的時(shí)候，你要克制住把被動(dòng)賬戶和退休賬戶里的倉(cāng)位清空，而將資金投入主動(dòng)賬戶。相信我，會(huì)有很多很多很多很多時(shí)候你都會(huì)有幾乎不可克制的沖動(dòng)要做這件事，你要去all in 比特幣，你要去 all in 特斯拉。在美國(guó)至少還有401K這樣的賬戶通過稅務(wù)懲罰來限制你做這件事，但是在國(guó)內(nèi)，這就全憑你的自制力了。

我一般很反感做預(yù)測(cè)；不過如果你非要拿把搶頂在我的天靈蓋上逼我去預(yù)測(cè)，我會(huì)說在這三個(gè)賬戶里，十有八九你的第二個(gè)或第三個(gè)賬戶會(huì)比較成功，而你的第一個(gè)賬戶結(jié)果會(huì)最慘不忍睹。

結(jié)語.

不夸張地說，對(duì)于主動(dòng)型基金和那些賴以為生的基金經(jīng)理而言，目前指數(shù)基金已然是一個(gè)潛在大規(guī)模殺傷性武器；主動(dòng)型基金經(jīng)理們肯定要反擊，不然他們要失業(yè)。或許不久后的將來，一個(gè)主動(dòng)基金會(huì)對(duì)另一個(gè)主動(dòng)基金說：我們承諾不首先使用指數(shù)投資策略。

最后還是要提醒注意那些主動(dòng)型的被動(dòng)指數(shù)基金。我之前提到金融業(yè)很大程度上就是搞市場(chǎng)營(yíng)銷，搞基金腦子要靈活嘛，主動(dòng)的賣不動(dòng)那就改個(gè)名嘛，比如叫 “Smart Beta 被動(dòng)投資策略”。人壽保險(xiǎn)（life insurance）這個(gè)險(xiǎn)種一開始被某個(gè)天才命名為死亡保險(xiǎn)（death insurance），結(jié)果顯而易見就是各種賣不動(dòng)，后來改了個(gè)名就賣動(dòng)了嘛。總之要警惕掛羊頭賣狗肉，基金經(jīng)理不是焦裕祿也不是瑪麗蘇更不會(huì)扶老奶奶過馬路，有些基金無時(shí)無刻不在市場(chǎng)上尋找嗷嗷待宰的小肉豬。