在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹走勢(shì)主要關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題：一是6 月以來(lái)PPI存在上漲預(yù)期、環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)反彈，能否向CPI 傳導(dǎo)，非食品CPI 同比究竟是已經(jīng)見(jiàn)頂，還是會(huì)有上行壓力？二是近來(lái)豬肉價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)一定的上漲，其同比是否已經(jīng)見(jiàn)底？考慮到歷來(lái)分析中國(guó)CPI，豬肉都是走勢(shì)波幅較大、也最受市場(chǎng)關(guān)心的因素之一，在非食品CPI 中樞較為穩(wěn)健的背景下，豬價(jià)對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期會(huì)有顯著影響。我們判斷下半年食品CPI 同比繼續(xù)修復(fù)，非食品CPI 同比小幅回落，整體通脹是溫和回升態(tài)勢(shì)。

預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格同比跌幅溫和收窄，但上行動(dòng)能不強(qiáng)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，豬肉價(jià)格從同比增速達(dá)到高點(diǎn)到同比觸底一般經(jīng)歷一年左右；從2016 年中同比見(jiàn)頂起算，豬價(jià)存在2017 年中觸底的預(yù)期。近來(lái)豬肉批發(fā)價(jià)格的確出現(xiàn)環(huán)比小幅上漲，7 月豬肉CPI 同比跌幅也小幅收窄。但豬價(jià)環(huán)比的季節(jié)性在年中和年末表現(xiàn)的較為明顯，6-8 月環(huán)比大多為上漲，9-10 月下跌、春節(jié)前再度上漲。近期的豬價(jià)環(huán)比反彈可能在進(jìn)入四季度后將受制于季節(jié)性因素而告一段落。同時(shí)從基數(shù)來(lái)看，2016 年三四季度豬肉價(jià)格基數(shù)仍高，樂(lè)觀估計(jì)下半年豬價(jià)情形將會(huì)是同比跌幅溫和收窄。按此前兩輪豬周期時(shí)長(zhǎng)判斷，豬價(jià)最早要到明年年中才可能同比轉(zhuǎn)正。

從存欄/出欄量和豬糧比角度分析，豬價(jià)中期上行壓力也不大

受制于養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保治理力度加強(qiáng)，當(dāng)前生豬存欄量和能繁母豬量均處于低位；但可能得益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；瘞?dòng)生產(chǎn)效率提升，上半年出欄量、和豬肉產(chǎn)量均同比上行，豬肉供給壓力不大。同時(shí)，當(dāng)前豬糧比水平仍高于盈虧平衡線(xiàn)，即使玉米價(jià)格出現(xiàn)一定上漲，生豬養(yǎng)殖業(yè)也能維持盈利，不一定會(huì)迅速傳導(dǎo)到豬價(jià)上行壓力上。

下半年P(guān)PI 同比8 月見(jiàn)頂、環(huán)比9 月見(jiàn)頂，四季度仍有下行壓力

我們預(yù)計(jì)在三季度需求側(cè)韌性較強(qiáng)、去產(chǎn)能推進(jìn)節(jié)奏超預(yù)期、8-9 月環(huán)保督查力度較大的推動(dòng)下，8/9 月PPI 環(huán)比漲幅將繼續(xù)擴(kuò)大，8 月PPI 同比或?qū)⒊霈F(xiàn)反彈。預(yù)測(cè)下半年P(guān)PI 同比8 月份最高、環(huán)比9 月份最高；四季度PPI 同比仍有較強(qiáng)下行壓力。全年不會(huì)是雙峰走勢(shì)，2 月份的同比+7.8%就是年內(nèi)高點(diǎn)。

再論P(yáng)PI 是否會(huì)向CPI 傳導(dǎo)

PPI 從成本端影響CPI 的最典型途徑是能源價(jià)格，同時(shí)需要生產(chǎn)領(lǐng)域向生活領(lǐng)域的價(jià)格傳導(dǎo)路徑通暢、并有需求側(cè)復(fù)蘇邏輯配合。我們認(rèn)為需求端三季度韌性較強(qiáng)，但并非全面復(fù)蘇，四季度經(jīng)濟(jì)增速可能小幅回落；同時(shí)，成本端從油價(jià)和電價(jià)角度均無(wú)大幅上漲邏輯，因此判斷非食品CPI 下半年同比小幅回落。食品端，預(yù)計(jì)豬肉同比跌幅下半年溫和收窄，加上鮮菜價(jià)格已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，食品CPI 同比可能在四季度轉(zhuǎn)正。綜合起來(lái)，預(yù)計(jì)到2017年末PPI 同比回落到2%~2.5%之間，CPI 同比回升到2%左右，兩者的剪刀差進(jìn)一步收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)超預(yù)期反彈，通脹壓力超預(yù)期上行。